本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者愚老頭，在雪球設(shè)有同名專欄。

除非你天賦異稟，否則在股市依靠直覺在做決策就是來送錢。一個合格的飛行員，首先應(yīng)該是一個儀表飛行員，能夠不抬頭，只依靠儀表讀數(shù)完成全部的飛行駕駛動作。同樣，股市也需要我們只需要看指標(biāo)，就能有一套先不管長期能不能賺錢，至少邏輯上能夠自洽的投資策略。我們所依賴的這些指標(biāo)，就是我們自己的股市儀表盤。

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我們的儀表盤

如果我們有幸能去參觀一架民航客機(jī)，比如空客A330的駕駛艙，你就會發(fā)現(xiàn)這樣的場景：

琳瑯滿目的儀表盤和密密麻麻的旋鈕，讓人望而卻步，這會讓我們充分的意識到，開飛機(jī)是一個門檻很高的技術(shù)工種。但有一件事卻特別耐人尋味，我們絕大部分人，居然都以為炒股比學(xué)開飛機(jī)簡單多了。簡單到只需要券商開個戶，敲個代碼，買入就可以了。如果你是來股市消費(fèi)的，那我覺得無所謂。但如果你真的對自己每天忍著PUA，勤勤懇懇打工掙來的錢負(fù)責(zé)，那你需要付出的，并不比學(xué)開飛機(jī)少。我們今天要講的，就是進(jìn)入股市，需要觀察的一系列的宏觀指標(biāo)。股市首先是一個資產(chǎn)市場，核心無非就是三碗“面”，一碗是上市公司的“基本面”，另一碗是進(jìn)進(jìn)出出的“資金面”，最后一碗就是我們每天琢磨的“技術(shù)面”。各類宏觀指標(biāo)也對應(yīng)著這三大類。基本面指標(biāo)的核心，是判斷經(jīng)濟(jì)和股市處于周期的哪個階段，類似于飛機(jī)的飛行路線圖。資金面指標(biāo)，判斷的是股市中資金的水位，類似于飛機(jī)的高度表。技術(shù)面指標(biāo)，則用來判斷飛機(jī)的飛行姿態(tài)，類似于飛機(jī)的姿態(tài)儀�；�本面指標(biāo)包羅萬象，對周期的分析各類理論也是層出不窮，我們只選擇最常見的指標(biāo)。至于技術(shù)面指標(biāo)，我們?nèi)粘＝佑|到的最多，可以大概略過，重點(diǎn)是市場關(guān)注度不高，但又非常重要的資金面指標(biāo)。

我們下面的數(shù)據(jù)，大部分引用的是iFind（同花順），除此之外主要來自于Value 500網(wǎng)站。

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基本面指標(biāo)

股市需要了解的基本面指標(biāo)包含兩類，一類是經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)，另一類是股市基本面指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)主要用來判斷當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)所處的周期階段。經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)一：CPI、PPI和滬深300同比走勢

CPI和PPI是市場非常關(guān)注的兩個物價指標(biāo)，其中CPI是消費(fèi)者物價指數(shù)，反應(yīng)的是居民端的物價水平，而PPI是工業(yè)品出廠價格指數(shù)，反應(yīng)的是制造行業(yè)的價格水平。市場對CPI走勢是有詬病的，認(rèn)為指數(shù)存在失真的情況。我并不認(rèn)為CPI指數(shù)有問題，只是對我們研究股市的意義不大。CPI是消費(fèi)者物價指數(shù)，跟每一個居民的日常生活緊密相關(guān)，只要社會治理沒有出大問題，日常調(diào)控是必需的，消費(fèi)者物價指數(shù)出現(xiàn)大的波動反而是問題，連印度政府都對洋蔥西紅柿漲價如臨大敵，我們整天炒幣炒期貨炒股票，就是沒人去炒糧食，因?yàn)辇堉�逆鱗，觸之必死。當(dāng)然你說CPI里面沒有包含房價不合理，從來就沒有哪個國家把買房當(dāng)成消費(fèi)的，都是算在投資里面。PPI相對波動比較大，可以用來觀察股市。我們把PPI指標(biāo)跟滬深300同比漲幅疊加在一起就可以發(fā)現(xiàn)，PPI的指導(dǎo)意義不大，PPI指標(biāo)大部分時間要落后于滬深300同比漲幅，也就是說，滬深300指數(shù)是PPI的先導(dǎo)指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)意義上講，PPI作為工業(yè)品出廠價格指數(shù)，跟企業(yè)尤其是中游制造業(yè)的盈利水平比如ROE是緊密相關(guān)的。股票作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，顯然要比實(shí)際盈利能力的漲落表現(xiàn)的更快，這也是PPI落后于股價走勢的核心原因。從當(dāng)前PPI的走勢來看，明顯是見底向上了。雖然最近一段時間滬深300走勢不佳，但我們還是發(fā)現(xiàn)，滬深300同比漲幅確實(shí)已經(jīng)提前于PPI反應(yīng)了�？紤]到滬深300同比漲幅尚未回正，那很大概率還有相當(dāng)?shù)纳蠞q空間。經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)二：主要工業(yè)品產(chǎn)銷量同比增速

主要工業(yè)品產(chǎn)銷量同比反應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)基本面到底處于周期的哪個階段。我們簡單選了四個工業(yè)產(chǎn)品：叉車、金屬切削機(jī)床、客車和貨車。從中可以發(fā)現(xiàn)，叉車處于小周期向上，金屬切削機(jī)床目前處于底部，而客車和貨車基本都快處于小周期高點(diǎn)了。經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)三：波羅的海指數(shù)

BDI指數(shù)是國際航運(yùn)價格指數(shù)，是一個常用的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，主要用來反應(yīng)全球GDP的成長率，當(dāng)然也包含因?yàn)槟承┳匀粸?zāi)害而產(chǎn)生的波動。自1996年以來，BDI指數(shù)的最高峰出現(xiàn)在2008年，跟當(dāng)時A股的大牛市基本重合。那是一波由中國大宗商品需求爆發(fā)所帶來的全球性的大宗商品牛市，海運(yùn)需求的激增也產(chǎn)生了海運(yùn)價格的歷史高點(diǎn)。海運(yùn)的一個周期非常長，各種研究結(jié)論不一，一般認(rèn)為是18-25年，跟一條船從下水到報廢的時間相當(dāng)。2008年BDI達(dá)到高點(diǎn)之后，對船運(yùn)公司的傷害很大，由于當(dāng)時很多長單都是在高峰期簽下的，價格處于高位，在BDI指數(shù)回落時很難取消，這造成了2010年后船運(yùn)公司巨虧，比如當(dāng)時的中國遠(yuǎn)洋，現(xiàn)在的中遠(yuǎn)�？�。受疫情影響，BDI指數(shù)在2021年底出現(xiàn)一個小高峰，但總體看并不符合正常的船運(yùn)周期，屬于擾動的概率大。從1996年以來，BDI指數(shù)平均數(shù)在2100點(diǎn)左右，該指數(shù)最新的數(shù)據(jù)是1400點(diǎn)左右，位于40%百分比分位，整體上處于正常偏冷的狀態(tài)。既然經(jīng)濟(jì)基本面有自己的周期，股市當(dāng)然也有自己的周期，兩者并不一定同步。股市基本面指標(biāo)主要有兩個，一個是巴菲特指標(biāo)，另一個是霍華德指數(shù)。股市基本面指標(biāo)一：巴菲特指標(biāo)巴菲特指標(biāo)指的是股市總市值與GNP的比值。2001年，巴菲特在《財富》雜志的一篇文章中表示，股市總市值與GNP的比值，在70%-80%時買入比較好，在100%時屬于估值合理，當(dāng)超過200%時就屬于“玩火自焚”。出于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可得性的原因，我們一般用GDP來代替GNP。

根據(jù)Value 500的數(shù)據(jù)，中國最新的股市總市值與GDP的比值是65.47%，應(yīng)該說從這個指標(biāo)看，中國股市確實(shí)是被低估的。

但如果我們從A股2014年以來的數(shù)據(jù)看，現(xiàn)在的比值也不算低。在2007年的那波牛市中，這個比值最高到過128.3%，按照巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)看，當(dāng)時也不算高估。考慮到當(dāng)前的上市公司收入和凈利潤體量都比2007、2015年時整體高得多，上市公司對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滲透率也高得多，可以說應(yīng)上盡上，這個指標(biāo)確實(shí)有很大的上升的空間。我們總會見到中國股市的巴菲特指標(biāo)飚到200%的，我一點(diǎn)都不悲觀，可能就在未來的兩到三年內(nèi)。股市基本面指標(biāo)二：霍華德指數(shù)

霍華德·馬克思有一本暢銷書《周期》，很多人的評價是說了一堆非常正確，但又沒有意義的廢話。所謂道不輕傳，法不賤賣，師不順路，醫(yī)不叩門，一本88塊的書就希望人家把壓箱底的東西教給你，就純屬白嫖了。霍華德實(shí)際上已經(jīng)給了大家明確的指引了，就是上面那張圖。你只要對照表里面所列的項(xiàng)目，看當(dāng)前市場到底是左邊的項(xiàng)目多還是右面的項(xiàng)目多，就能大概判斷當(dāng)前市場所處的狀態(tài)。我們A股目前的狀態(tài)，明顯是右面的項(xiàng)目多，也就是妥妥的底部。從經(jīng)濟(jì)周期到股市——美林時鐘

美林時鐘在金融從業(yè)人員的眼中，是一個大筐，只要需要，什么都可以往里裝，只不過實(shí)際意義近乎為零。這種觀點(diǎn)私下里很普遍，但這其實(shí)低估了這個大筐的作用。美林時鐘其實(shí)是提供了一個非常棒的思路，就是他建立了從宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)到大類資產(chǎn)表現(xiàn)的映射框架。工具很好，但是什么時候能用很關(guān)鍵，你不能手里拎個錘子，看誰都是釘子。

美林時鐘在康波周期的回升和繁榮期相對更為有效，但在衰退和蕭條期則價值不大。原因是在回升和繁榮期，經(jīng)濟(jì)總體上冷熱分明，各個階段表現(xiàn)清晰，經(jīng)濟(jì)基本面起的作用更大，而在衰退和蕭條期，經(jīng)濟(jì)小周期冷熱區(qū)隔不大，事件性因素比如政策或者突發(fā)事件往往影響更大，美林時鐘的判斷難度就很大。就A股當(dāng)前的情況來看，小周期肯定是處于左上的衰退與復(fù)蘇中間的階段，而且大方向是復(fù)蘇，但是經(jīng)濟(jì)整體卻沒有復(fù)蘇的感覺，就是因?yàn)槲覀兲幱诳挡ㄊ挆l期的末端，即使復(fù)蘇也是弱復(fù)蘇。

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資金面指標(biāo)

資金面指標(biāo)是我們關(guān)注的重點(diǎn)，基本面和技術(shù)面的判斷都有那么一點(diǎn)玄學(xué)在里面，但是資金面指標(biāo)卻比較客觀，并且因?yàn)椴惶�受關(guān)注，反而有了那么一定的實(shí)用性。資金面指標(biāo)按照來源分成三大來，宏觀資金面指標(biāo)、大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)，海外資金面指標(biāo)。這其中宏觀資金面指標(biāo)主要體現(xiàn)了國家層面的金融政策，大類資產(chǎn)配置資金面指標(biāo)則主要體現(xiàn)了股債性價比以及股市自身的資金充裕程度，海外資金面指標(biāo)則反映了我們最近非常關(guān)心的北上資金進(jìn)出問題。宏觀資金面指標(biāo)一：M2與GDP的比值

金融上有一個基本的概念：（α）M0=人們手中的現(xiàn)金；（β）M1=M0+企業(yè)活期存款；（γ）M2=M1+企業(yè)定期存款+居民存款+其他。作為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來說，我們最關(guān)注的是M1和M2。對于M2市場存在很多誤解，所以我們必須先以M2開頭。2022年底中國M2總量是266萬億人民幣，對應(yīng)的GDP是121萬億，兩者的比值是2.2倍。從M2和GDP的走勢看，以1990年為起點(diǎn)，中國M2與GDP的比值就是逐年升高的，2022年2.2的比值在國際上只比日本低一點(diǎn)。而且，中國M2的總量，基本上相當(dāng)于歐盟、美國和日本的總和，如果我們把M2看成央行印錢的總量，就能輕易的得出結(jié)論，中國的貨幣供應(yīng)量是洪水滔天，現(xiàn)在的人民幣貶值非常合理。實(shí)際上這么得出結(jié)論是輕率的，因?yàn)橹辽倜绹�的M2就跟中國央行的M2定義不同，美國的M2中剔除了10萬美元以上的定期存款，放在了M3里面，而M3指標(biāo)，美聯(lián)儲自從2006年開始就已經(jīng)不公布了，到底是多少你猜。中國的高M(jìn)2簡單的歸結(jié)一下原因，就是過去持續(xù)20年的基建和房地產(chǎn)大時代。金融學(xué)有一個簡單的總結(jié)：“借貸創(chuàng)造貨幣，還貸消滅貨幣”，266萬億的M2，對應(yīng)14億人口，相當(dāng)于人均借貸19萬。其他地方不好說，北上廣深地區(qū)，購房人人均房貸不止19萬吧。所以，高M(jìn)2主要還是跟發(fā)展階段有關(guān)系，后續(xù)隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)走向長期穩(wěn)健狀態(tài)，M2的總量和與GDP的比值也會進(jìn)入一個穩(wěn)定的平臺。與大家理解的大放水相反，M2與GDP的高比值，不僅不會帶來通脹，實(shí)際反而是通縮的表現(xiàn)。不管用什么口徑，中日韓三國的M2與GDP的比值，排名都跳不出全球前五。三個國家除了都是東亞國家，房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的地位都是一樣的。這也是為什么最近很多人都在講資產(chǎn)負(fù)債表衰退，原因無他，三個國家的情況太像了。公眾號“笑傲投資”曾經(jīng)表達(dá)過一個觀點(diǎn)，那就是“債務(wù)貨幣導(dǎo)致通縮，權(quán)益貨幣導(dǎo)致通脹”。我的理解是，以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)的債務(wù)經(jīng)濟(jì)，債務(wù)越多，經(jīng)濟(jì)增長壓力越大，因?yàn)楝F(xiàn)金流都用來還貸了。徹底解決M2與GDP的高比值問題，短期很難有特別好的辦法，因?yàn)榉抠J的期限太長了，只能靠做大權(quán)益貨幣來對沖，而權(quán)益貨幣的主要來源是股市IPO。這也是為什么我們從現(xiàn)在起，長期看好股市的原因。宏觀資金面指標(biāo)二：股票市值與M2的比值

上面我們講過，中國的高M(jìn)2主要跟地產(chǎn)基建發(fā)展階段有關(guān)，市場上很多人認(rèn)為，我們這么高的M2也就是貨幣供應(yīng)量，隨便漏一點(diǎn)到股市就是那就是天量。其實(shí)不然，266萬億的存量M2，其中很大一部分都是類似于長期房貸之類的業(yè)務(wù)，看上去量很大，但基本上都是鎖死的。水確實(shí)是泛濫，但下面大部分都是陳年的老冰塊，除非長期的氣候變化，能夠流動的實(shí)際量并不大。根據(jù)value 500的數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，在2007年的那波牛市中，股市總市值與M2的比值最低的時候到過10.64%，最高的時候是81.1%，彈性巨大，應(yīng)該說這一波牛市確實(shí)是值得大書特書。相對而言，2015年的這一波牛市就有些平淡，比值最低的時候大約在20%左右，最高的時候接近50%，相對2007年彈性顯然小了很多。

目前中國股市總市值跟M2的比值不到30%，從2016年以來的數(shù)據(jù)看，這個比值當(dāng)下處于一個長期比較安全的位置。宏觀資金面指標(biāo)三：M1、M2同比和滬深300同比走勢

M1、M2除了總量之外，最有效的是同比增速走勢。由于M2增速基本上走成了一條直線，參考意義不大。我們實(shí)際應(yīng)用的是M1增速、M1-M2增速差這兩個指標(biāo)。從走勢上看，M1增速和M1-M2增速差基本一致，M1彈性略大一些。疊加了滬深300同比走勢之后，我們可以發(fā)現(xiàn)，M1增速和滬深300同比走勢基本一致。背離的地方出現(xiàn)在2015的大牛市，這一次明顯M1增速跟股市走勢完全不相關(guān)。市場對M1增速和M1-M2增速差比較關(guān)注的時期是在2010年左右，當(dāng)時M1增速跟滬深300同比的走勢確實(shí)基本一致，研究自然非常有意義的。但2015年這一波牛市不按常理出牌，股市在M1同比仍處于低位的時候就已經(jīng)暴漲，而當(dāng)M1增速高位的時候反而股價最低，信仰破滅之后，市場關(guān)注度就大為下降�？傮w來看，滬深300指數(shù)同比走勢跟M1增速、M1-M2增速差的走勢是非常貼合的。從邏輯上講，貨幣供應(yīng)量決定股市走勢，哪怕不是完全決定，也是高度正相關(guān)。當(dāng)前M1增速為2.2%，M1-M2增速差為-8.4%，都是歷史低位，股市下一步上漲的概率大。宏觀資金面指標(biāo)四：中國社融同比與滬深300指數(shù)

中國社融同比走勢跟滬深300指數(shù)走勢基本一致，除了2015年牛市剛好處于社融同比下行階段。社融同比跟M1、M2走勢具有一定的相關(guān)性，本身也是比較重要的金融指標(biāo)，跟滬深300走勢基本一致也符合通常的邏輯。下面我們看大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)。我們知道，投資者的投資方向很多，除了股票之外，至少還有房地產(chǎn)和債券，大類資產(chǎn)配置主要是在股票、債券還有房地產(chǎn)這三者之間做平衡。大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)一：格雷厄姆指標(biāo)巴菲特價值投資理論的老師格雷厄姆，提出過一個選股標(biāo)準(zhǔn)，那就是用每股盈利除以股價，得到盈利收益率，這個收益率必須要高于2倍的AAA級債券收益率。申萬宏源金工團(tuán)隊(duì)出過一個大師系列報告，用格雷厄姆的選股思路做過回測，但是最近幾年的選股結(jié)果并不好，具體過程在聚寬社區(qū)有復(fù)原，感興趣的可以自己去搜。我們?nèi)绻�用A股的盈利收益率去除以國債的收益率，就得到了格雷厄姆指標(biāo)。Value 500選取的是上交所全部A股的盈利收益率作為分母，分子是10年期國債的收益率。

把格雷厄姆指標(biāo)和滬深300走勢圖放在一起，可以很明顯的發(fā)現(xiàn)，除了2018年開始的那一段之外，大部分時間，格雷厄姆指標(biāo)跟滬深300走勢呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。如果你斜向上畫一根直線，格雷厄姆指標(biāo)和滬深300會沿著這根直線對稱排列。這很容易對我們做決策產(chǎn)生困擾。首先，按照格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)大于2的時候股票就具備了投資價值，可實(shí)際從2011年開始至今，大部分時間這個指標(biāo)都大于2，用來擇時的指導(dǎo)意義不大。唯一有用的是，當(dāng)格雷厄姆指標(biāo)小于1.5時，代表指數(shù)已經(jīng)超漲，可以離場了。其次，格雷厄姆指標(biāo)總體上是提升的。從2011年以來，該指標(biāo)大于2.5時基本代表股票已經(jīng)具備性價比，預(yù)示著股價即將反彈，但是最近兩年，最高點(diǎn)卻在2022年10月份沖到了3.17，最近的值是3.05，這讓高點(diǎn)可能也失去了意義。我們現(xiàn)在能做的判斷是，當(dāng)前的A股，能不能漲不知道，但確實(shí)沒什么風(fēng)險，因?yàn)槟呐掳凑諛O度價值的格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn)的，現(xiàn)在A股離高估都還很遠(yuǎn)。大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)二：股債利差與滬深300指數(shù)

跟格雷厄姆指標(biāo)原理基本相同的是股債利差，格雷厄姆指標(biāo)是盈利收益率除以10年期國債利率，是一個比值，而股債利差是盈利收益率減去10年期國債利率，是一個差值，兩者的用法基本相同。從2006以來的數(shù)據(jù)看，滬深300指數(shù)的股債利差基本與指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。從2016年以來，股債利差基本圍繞著4%上下波動，當(dāng)股債利差超過6%時代表股票具備投資價值，當(dāng)利差低于3%時，則代表股價處于高位了。當(dāng)前滬深300指數(shù)的股債利差為5.99%，可以認(rèn)為已經(jīng)具備中長期投資價值了。大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)三：實(shí)際利率與滬深300指數(shù)實(shí)際利率一般來說跟股票指數(shù)呈負(fù)相關(guān)。實(shí)際利率指的是債券投資者在剔除通脹率之后的利率，實(shí)際利率越高，固定收益資產(chǎn)的吸引力越大，自然的投資股票的預(yù)期收益率就越低。

Value 500用十年期國債收益率和CPI的差來表征實(shí)際利率。從歷史走勢看，2015年之前結(jié)果跟理論預(yù)測基本一致，當(dāng)實(shí)際利率處于高位時，滬深300指數(shù)總體處于低位。但從2015年之后，雙方的走勢就開始趨同。我們的解釋是，2015年之后，由于宏觀調(diào)控的能力加強(qiáng)，CPI已經(jīng)不再是一個好的宏觀觀測指標(biāo)。

如果我們將CPI換成PPI，對2015年以后的解釋能力就強(qiáng)了很多。2015年之前，10年期國債收益率與PPI之差和實(shí)際利率走勢基本一致。2015年之后，10年期國債收益率與PPI的差值跟滬深300的走勢基本是負(fù)相關(guān)的，也符合實(shí)際的金融理論。

關(guān)于CPI，還有一個指標(biāo)是CPI與PPI之差，從上圖的走勢我們可以發(fā)現(xiàn)，CPI和PPI增速差與10年期國債收益率和PPI之差的走勢基本一致，跟滬深300走勢呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。從指標(biāo)的結(jié)果看，無論是CPI與PPI的剪刀差，還是10年期國債收益率和PPI的差值，目前都處在高位上，并且有下行的趨勢，也就是說，當(dāng)前滬深300指數(shù)有上行的動力。大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)四：新建商品房價格指數(shù)

中國的股市，歷來跟房地產(chǎn)的關(guān)系是一團(tuán)亂麻，剪不斷，理還亂。有意思的是，如果我們把新建商品房價格指數(shù)的圖搬出來，可以發(fā)現(xiàn)一個問題，那就是2006年開始的這波牛市，高點(diǎn)和低點(diǎn)剛好跟房價指數(shù)的高低位一一對應(yīng)。而2013年以后，房價指數(shù)跟滬深300指數(shù)就可以逐漸背離，呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。我們的理解是，2010年之前，中國的經(jīng)濟(jì)增長和流動性泛濫帶來了各類資產(chǎn)價格的水漲船高，這一次上漲地產(chǎn)和股市可以說是雨露均沾。但在2010年之后，流動性推高了房地產(chǎn)，但卻對股市沒有什么實(shí)質(zhì)性的影響。2015年那短暫的牛市部分來源于地產(chǎn)價格下降之后帶來的資產(chǎn)荒。考慮到中國居民資產(chǎn)配置的主流是房地產(chǎn)，買房在過去二十年成為信仰，即使到今天，這個信仰也沒有真正的被破除。隨著房地產(chǎn)行業(yè)大周期逐漸結(jié)束，我們有理由認(rèn)為，股市的機(jī)會逐漸來臨。從邏輯上講，下一波牛市的高點(diǎn)和市場參與度至少要超過2015年，因?yàn)闆]有了房地產(chǎn)分流之后，這一次的資本配置的主流方向就是股市。大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)除了能反映股債房地產(chǎn)三者性價比的指標(biāo)，還有三個指標(biāo)直接表征股市的資金進(jìn)出情況，包括下面的新增投資者戶數(shù)、混合型基金發(fā)行、股權(quán)融資金額以及融資余額與流通市值占比。大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)五：新增投資者戶數(shù)

中證登公布的每月新增投資者戶數(shù)，是一個非常有效的市場熱度指標(biāo)，理論上投資者先開戶后入場，所以是股指的一個先導(dǎo)指標(biāo)。按照法規(guī)規(guī)定，中國公民一個人最多可以開立3個股票賬戶。根據(jù)中證登的數(shù)據(jù)，截至2023年7月，中國投資者數(shù)量大約為2.2億戶。歷數(shù)2004年以來的數(shù)據(jù)，月度新增投資者戶數(shù)最低的時候不到10萬戶，而在2007年牛市頂部時最高將近900萬戶，相當(dāng)于全民炒股了。這個數(shù)據(jù)的問題在于隨著時間的推移，越來越多的人自然而然的開立賬戶，新增戶數(shù)的意義在減弱。但從中我們也可以發(fā)現(xiàn)一些問題，2007年牛市頂部時，月度新增投資者戶數(shù)接近900萬，而到了2015年，最高戶數(shù)只超過了400萬，這說明2015年的牛市在金融行業(yè)和全社會的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有超過2007年牛市。當(dāng)前最新月度新增投資者數(shù)量還不足100萬戶，想要市場表現(xiàn)的初步活躍，這個數(shù)字至少需要翻倍，也就是200萬戶。大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)六：混合型基金發(fā)行基金發(fā)行一直有所謂的四大魔咒，陰魂不散，就像寒夜里報喪的烏鴉，這四大魔咒分別是：88魔咒、爆款基金魔咒，冠軍基金魔咒和千億基金發(fā)行魔咒。所謂88基金魔咒，指的是當(dāng)市場上的偏股混合型基金的股票倉位到了88%的時候，就表明最后的機(jī)構(gòu)已經(jīng)入場，市場已經(jīng)沒有了新的子彈，大盤即將下跌。爆款基金魔咒。當(dāng)有新款基金爆賣的時候，往往市場也處于過熱狀態(tài)，新基金成立之后有一段時間的建倉期，建倉完畢，大概率也處于一段時間內(nèi)的高點(diǎn)，套住基民的概率很大。冠軍基金魔咒。前一年的基金業(yè)績冠軍，往后的業(yè)績通常會比較慘淡，甚至?xí)�出現(xiàn)排名倒數(shù)的情況。原因是排名第一和排名最落后的基金，操作風(fēng)格具有相似性，往往是極端的風(fēng)格或者極端的行業(yè)組合。既然屬于極端風(fēng)格，那就肯定不能長久，一年排名優(yōu)秀，一年落后也很正常，這屬于均值回歸的范疇。千億基金發(fā)行魔咒。當(dāng)某個月權(quán)益類基金發(fā)行超過一千億的時候，基本也代表著市場處于高點(diǎn)，隨后大概率大盤會回落甚至反轉(zhuǎn)。

基金發(fā)行之后，一般會在一個月之內(nèi)建倉，因此新基金發(fā)行是市場指數(shù)的先導(dǎo)指標(biāo)。從發(fā)行數(shù)量看，2007年的大牛市權(quán)益類基金發(fā)行整體數(shù)量不高，影響比較大的是2015年的大牛市，無論是混合型基金還是純股票型基金，頂峰的月度發(fā)行額都超過了1000億。2020和2021年是機(jī)構(gòu)牛市，權(quán)益類公募發(fā)行額同樣也是遙遙領(lǐng)先，混合型基金頂峰期月度發(fā)行額接近4000億�？傮w看，混合型基金月度發(fā)行額超過1000億就已經(jīng)標(biāo)明市場處于高景氣狀態(tài)，當(dāng)前7、8月份兩月的單月發(fā)行額還不到100億，基本代表市場處于極度冷清的狀態(tài)。大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)七：股權(quán)融資數(shù)額

從理論上說，股權(quán)融資金融往往與指數(shù)正相關(guān)，因?yàn)橹笖?shù)高位的時候，市場活躍，融資活動也很頻繁。從實(shí)際數(shù)據(jù)看，滬深300指數(shù)是股權(quán)融資金額的先導(dǎo)指標(biāo)。一般來說，月度股權(quán)融資金額低于1000億基本代表股權(quán)融資處于低位。8月份股權(quán)融資金額雖然接近1300億，但仍然是過去兩年的較低水平。大類資產(chǎn)配置類資金面指標(biāo)八：融資余額與流通市值占比

融資融券代表著股市的杠桿，一直是表征市場景氣度的核心指標(biāo)。從體量上看，滬市的融資余額與流通市值的比值并不高，從2019年以來的數(shù)據(jù)看，通常在2%上下，當(dāng)前融資余額與流通市值的比值是1.84%，相對歷史水平是偏低的。但是融資對股市活躍度的貢獻(xiàn)卻很高。

應(yīng)該說這個數(shù)據(jù)出來的時候，還是蠻超出我預(yù)期的。我也沒想到融資買入額居然可以達(dá)到每日成交額的10%左右的水平。從比較的角度看，跟A股的這個比值有一拼的是臺灣股市，根據(jù)麥格理的分析，臺灣股市在高點(diǎn)的時候這個比例也不過6%，金融工具包打滿的美國一般情況下也只有2%，日本更是一般只有2%。這充分說明了一點(diǎn)，中國股市具有非常充裕的流動性。A股的融資買入額與日成交額的比值一般在10%左右，2022年以來市場疲軟，這個比值降到了8%左右，最近又有了比較大幅度的提升。融資買入額與日成交額比值的高點(diǎn)出現(xiàn)在2015年牛市期間，最高到了20%，而且提前滬深300見頂，這可以作為判斷下一次牛市頂點(diǎn)的一個指標(biāo)。自從2014年底滬港通開通以來，A股的資金就不再局限于大陸，A股也成為全球大類資產(chǎn)配置的一部分，外資的影響也在逐漸加大。對于海外資金面，我們主要關(guān)注以下五個指標(biāo)：海外資金面指標(biāo)一：人民幣匯率與滬深300指數(shù)

人民幣匯率是我們關(guān)注的核心宏觀指標(biāo)。自2005年721匯改開始，人民幣匯率開啟市場化改革�？傮w上看，人民幣匯率跟美元指數(shù)強(qiáng)相關(guān)，美元弱則人民幣強(qiáng)，反之亦然。美元指數(shù)從2014年開始逐步走強(qiáng)，人民幣相應(yīng)的也處于弱勢。

人民幣匯率和滬深300指數(shù)的關(guān)系，體現(xiàn)的是中國資本市場對外開放過程。A股對外的通道，目前主要的就是滬深港通，其中滬港通開通時間是2014年11月17日、深港通開通時間是2016年12月5日。

從圖形上看，深港通開通之后的2017年，滬深300指數(shù)走勢開始跟匯率走勢反向。在此之前，雙方是井水不犯河水。最近我們的體會更深，人民幣匯率貶值，滬深300指數(shù)就一直萎靡。海外資金面指標(biāo)二：北上資金

自2014年底滬港通開通以來，北向資金在很長一段時間內(nèi)實(shí)際主導(dǎo)了A股的配置風(fēng)格。總體來看，北向資金累計(jì)凈流入的數(shù)額一直是不斷增加的。截至2023年8月底，北向資金累計(jì)凈流入達(dá)到1.86萬億，雖然在全部A股流通市值中占比不高，但心理影響比較大。

北向資金對A股影響力最大的階段主要體現(xiàn)在2016-2020年，這段時間北向資金凈流入逐漸增加，高的時候每月超過500億人民幣，北向資金的投資思路也深刻影響了A股的市場風(fēng)格，導(dǎo)致整個市場更傾向于藍(lán)籌大消費(fèi)行情。但是從2020年下半年開始，北向資金凈流入增速放緩，對A股的影響力整體趨向邊緣化，更傾向于脈沖行情。北向資金單月凈流入高點(diǎn)在出現(xiàn)在2023年1月，1443億。2023年8月份，北向資金凈流出將近900億，創(chuàng)自滬深港通開通以來的單月凈流出之最，這跟凈流入高峰的1月份相差就7個月，市場整體對外資的走向也極為悲觀。海外資金面指標(biāo)三：上交所倫交所黃金價差

還有一個可以反映外資流入流出的指標(biāo)是上交所倫交所黃金價差。從2014年以來，上交所黃金相對倫交所黃金長期處于溢價狀態(tài)，但整體維持在每克10元以內(nèi)。通常當(dāng)人民幣匯率大幅升值時，比如2020年這個溢價會變成負(fù)數(shù)，進(jìn)入2023年9月份以來，由于人民幣的貶值，這個溢價飚到了30元每克以上。這個價差表明當(dāng)前人民幣存在著一定的貶值預(yù)期，或者說，資金有外流的預(yù)期。對于當(dāng)前的股市資金外流問題，其實(shí)并沒有什么好擔(dān)心的。從2014年滬港通開通以來，北向資金就一直是凈流入的，短期的流出并不能說明什么問題。北向資金凈流入的過程，就是人民幣國際化的過程，至少我們認(rèn)為這個過程還剛開始。2022年，中國對澳大利亞的貿(mào)易逆差高達(dá)4173億人民幣，對沙特阿拉伯逆差2654億人民幣，就像美元回流一樣，這些人民幣也需要一個渠道回流到中國，顯然當(dāng)下估值并不高的中國股市就是一個合理的大類資產(chǎn)配置方向�，F(xiàn)在有一批網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)學(xué)者，核心觀點(diǎn)是換美元去投美股和日股，從過去幾個月的結(jié)果來看，確實(shí)不錯，匯率上賺了一筆，美股日股也賺了，雙贏了屬于是。如何選擇其實(shí)已經(jīng)牽扯到信仰了。其中比較有意思的是，這位網(wǎng)紅認(rèn)為美元強(qiáng)勢的基礎(chǔ)是ChatGPT所引領(lǐng)的生產(chǎn)力的提升，然后又說自己不太懂技術(shù)。從康波周期的角度看，本輪大周期的創(chuàng)新推動力就是信息技術(shù)，但結(jié)果我們也看到了，蛋糕沒有做大只是改變了切蛋糕的方式。從計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)一直到現(xiàn)在以ChatGPT為代表的AI，都是信息技術(shù)的一種。最近我們深扒一位塌房的帶貨主播的背后，會發(fā)現(xiàn)天量的流量帶來的收益實(shí)際只集中在極少數(shù)頭部，到了最后廠家和消費(fèi)者都成了受損方。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的信息技術(shù)一開始確實(shí)方便了廠商和消費(fèi)者，某種程度上也做到了“讓天下沒有難做的生意”，但到了后期對GMV和流量的追求又反過來侵蝕了生產(chǎn)端和消費(fèi)端的利益。真正決定人民幣基礎(chǔ)的是中國的制造實(shí)力，核心體現(xiàn)在能源成本上。中國在新能源尤其是光伏和鋰電上的長期持續(xù)的投資，到今天建立起的近乎無敵的全產(chǎn)業(yè)鏈，才是人民幣幣值的內(nèi)在基礎(chǔ)。海外資金面指標(biāo)四：中美國債利差及滬深300指數(shù)

中美國債利差與滬深300指數(shù)的邏輯鏈?zhǔn)侵忻绹鴤�利差首先影響人民幣匯率，人民幣匯率影響短期外資進(jìn)出，外資進(jìn)出影響滬深300指數(shù)。在CPI正常波動的前提下，10年國債利率反應(yīng)的是一個國家長期的生產(chǎn)率。如上圖，長期看，中美國債利差跟人民幣匯率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。中美國債利差上行期，對應(yīng)的是人民幣匯率升值趨勢，而當(dāng)中美國債利差下行時，人民幣匯率就開始趨向貶值。目前大家比較擔(dān)心的中美國債利差倒掛其實(shí)并不是一個大問題，因?yàn)樵?008年以前，也曾經(jīng)有過長時間的倒掛現(xiàn)象。中美利差，客觀上反應(yīng)了雙方所處的經(jīng)濟(jì)周期不同。作為世界最大的消費(fèi)國，美國周期的基礎(chǔ)是消費(fèi)，而中國周期的基礎(chǔ)是生產(chǎn)，生產(chǎn)和消費(fèi)周期不同步，本來就是常態(tài)，何況最近還想玩脫鉤，只不過從2010年以來，中美國債利差長期上行，產(chǎn)生了一定程度的錨定效應(yīng)。

在2016年以前，中美國債利差跟滬深300指數(shù)走勢相關(guān)性并不大。自2016年之后，外資尤其是北向資金的影響力逐步顯現(xiàn)，中美國債利差與滬深300指數(shù)的走勢也開始同步。從本質(zhì)上，中美國債利差通過匯率影響北向資金，再通過北向資金帶動滬深300指數(shù)，這是一個完整的邏輯鏈。從預(yù)測的角度看，除非美元的信仰徹底崩塌，否則大概率上降息是一個半年內(nèi)就能見到的大概率事件，后續(xù)利差縮窄之后滬深300指數(shù)自然會有一個向上的動力。對于現(xiàn)在股市中煎熬的韭菜們來說，如果你已經(jīng)在場內(nèi)了，躺平就行了，反正美國明年11月份大選，要是能撐住到那個時候還不降息，那我就真相信“Make America Great Again”能成。海外資金面指標(biāo)五：標(biāo)普500與美國國債收益率

美國股市號稱世界三大資產(chǎn)支柱之一，滿倉美股，定投納斯達(dá)克，是一個牢不可破的信仰。你看上面這張圖，代表美國股市的標(biāo)普500指數(shù)，一路向上。但這個指數(shù)也并不是一直漲，也有過長期橫盤，只不過都在1970年之前。1929年標(biāo)普500的高位，要一直到1954年才會突破，這其中有25年時間不漲。這中間經(jīng)歷了第二次世界大戰(zhàn)，以及世界性的大蕭條。美股一直漲是一個閉環(huán)，簡單的說就是要為石油美元找一個長期的可持續(xù)的投資方向。

讓我們看上面這張圖。在1975年之前，美國大部分時間在進(jìn)出口貿(mào)易上相當(dāng)克制，主要年份都是順差。1975年之后畫風(fēng)突變，從1976年開始到現(xiàn)在，美國已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)47年貿(mào)易逆差，累計(jì)貿(mào)易逆差達(dá)到15.5萬億美元，占到2022年美國GDP的61%，按當(dāng)前的市值計(jì)算，可以買下大半個美國的上市公司。連續(xù)47年的貿(mào)易逆差，并沒有帶來美元的大幅貶值，反而從1971年開始一直到現(xiàn)在，衡量美元相對世界主要貨幣購買力的美元指數(shù)一直都非常穩(wěn)定。這就奇怪了，經(jīng)濟(jì)學(xué)里的格里芬難題告訴我們說貿(mào)易逆差和幣值穩(wěn)定不能共存，美元從1976年開始已經(jīng)連續(xù)47年貿(mào)易逆差了還沒有出現(xiàn)問題，難道美元是真正的例外，已經(jīng)跳出經(jīng)濟(jì)規(guī)律了？

那當(dāng)然不是，美元在70年代初經(jīng)歷了布雷頓森林體系的崩盤，經(jīng)歷了10年才摸索出了這套現(xiàn)在看長期行之有效的石油美元體系。這個體系的核心要經(jīng)過兩步，第一步就是美元從布雷頓森林體系的掛鉤黃金到綁定石油，沙特等產(chǎn)油國賣石油只收美元，其他國家要買石油只能去換美元，從而使美元成為全球貿(mào)易貨幣，單單這樣并不能形成閉環(huán)，第二步更關(guān)鍵，要讓美元再次回流美國。讓美元回流美國真的是個技術(shù)活，這累積的天量貿(mào)易逆差不能對美國的物價形成沖擊，否則就會形成惡性通貨膨脹，這個體系也會塌。美聯(lián)儲找了一個最佳的蓄水池，那就是美國股市。我們一直講，美國股市長期上漲是因?yàn)槊绹�人的養(yǎng)老金都在里面，其實(shí)不僅僅于此，美國股市可以回調(diào)，但絕對承擔(dān)不了十年八年長期橫盤甚至下跌的后果。因?yàn)殚L期的持續(xù)的貿(mào)易逆差所累積的外部資金，需要有一個穩(wěn)定可靠的投資渠道，慢牛就是一個必然的選擇。我們知道有美元潮汐，周期性的收割各路資金，但美聯(lián)儲哪怕讓本國的養(yǎng)老金承受損失都不敢讓中東的美元資產(chǎn)受損失，因?yàn)槟窍喈?dāng)于直接挖了石油美元的根。經(jīng)濟(jì)學(xué)，首先得是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。政治經(jīng)濟(jì)學(xué)同時也一定是經(jīng)濟(jì)學(xué)，慢牛不是說你想要你能來的，善戰(zhàn)者無赫赫之功，這需要很高的操盤水準(zhǔn)，在這方面，美聯(lián)儲說自己是第二，沒人敢說自己是第一。各國經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對美聯(lián)儲的信仰，也不是一朝一夕形成的。最近講到了跟A股一樣曾經(jīng)長期不漲的日本，日經(jīng)指數(shù)從1989年到2009年，連跌20年，給出的解釋是：“經(jīng)濟(jì)不漲、消化泡沫、通縮提款”�？扇毡竟墒袕�2009年開始到現(xiàn)在，已經(jīng)漲了13年了，我們能把這個解釋反過來，是因?yàn)?ldquo;經(jīng)濟(jì)增長，泡沫消化，小幅通脹”么？顯然不能啊，經(jīng)濟(jì)增長和通脹這兩個東西，在日本一直沒出現(xiàn)啊。日本股市要看日元，日元已經(jīng)是美元的附屬貨幣，一榮俱榮，一損俱損，從2009年到現(xiàn)在，日本股市已經(jīng)成為了美國股市的一部分。

其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對于標(biāo)普500來說，起一定作用，但不是主要的。從美國的名義利率和實(shí)際利率之間的關(guān)系看，自1950年之后，美國10年期國債的名義利率不斷提升，最高的時候接近16%，但實(shí)際利率并沒有跟著提升，基本在2%左右震蕩，只是部分年份有過突然的躍升，80年代之后，名義利率和實(shí)際利率雙雙回落，直到最近又出現(xiàn)突然的跳升。

從實(shí)際利率和標(biāo)普500的走勢看，1950年之后，標(biāo)普500就開啟了單邊上漲行情，很難說按照金融理論，美國實(shí)際利率跟標(biāo)普500指數(shù)就應(yīng)該呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從美國國債的期限利率結(jié)構(gòu)看，最近出現(xiàn)了明顯的利率倒掛現(xiàn)象，即10年期國債的到期收益率理論上應(yīng)該高于短期比如說1年期的國債收益率，但實(shí)際卻是相反的，這在經(jīng)濟(jì)學(xué)上通常被認(rèn)為是美國即將處于衰退的標(biāo)志。海外資金面指標(biāo)六：美元指數(shù)與黃金、原油價格我們在石油美元中提到過，石油美元和美股一直漲是一個閉環(huán)，但是，我們也知道，天下沒有不散的筵席。觀察這個閉環(huán)是否牢固主要看兩個指標(biāo)，第一個是中東石油的支付貨幣是不是還是美元主導(dǎo)，第二個就是看美國的通脹水平。第一個指標(biāo)沒問題，石油美元嘛，石油都不用美元做貿(mào)易貨幣了，那這個體系肯定是崩了。第二個是檢查石油美元是不是有溢出，簡單說就是逆差的美元沒有進(jìn)入資本市場而是直接進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，拉高了美國的物價水平，那意味著經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律的回歸，即貿(mào)易逆差實(shí)際帶來的是本幣的貶值。石油美元的松動首先體現(xiàn)在第一個指標(biāo)上，雖然中東還是用美元作為石油的支付貨幣，但俄烏危機(jī)下，俄羅斯已經(jīng)接受人民幣作為支付貨幣，而且，越來越多的資源型國家接受人民幣作為支付貨幣。第二個指標(biāo)最近表現(xiàn)的尤為突出。

理論上，美元作為大宗商品的支付貨幣，在沒有地緣危機(jī)的前提下，美元指數(shù)跟原油價格應(yīng)該是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但從2020年開始，原油跟美元指數(shù)的走勢居然開始趨同。

黃金也出現(xiàn)了同樣的情況，從2020年開始，黃金跟美元指數(shù)也開始趨同，都創(chuàng)了階段性的新高，這跟以往美元強(qiáng)則黃金原油弱的常識不一樣。這其實(shí)反映了一個結(jié)論，那就是市場對美元的信心有所下降，部分美元不再按照以往的設(shè)計(jì)進(jìn)入美國資本市場形成閉環(huán)，而是去搶購大宗商品避險了。

最近一年，原油和黃金的走勢也不同。黃金跟美元指數(shù)出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)，但原油依舊是跟美元走出了同步的節(jié)奏。

自從上個世紀(jì)80年底石油美元正式運(yùn)轉(zhuǎn)以來，美國的CPI一直都非常溫和，高點(diǎn)也不過5%左右，只不過2020年以來的這一次通脹，最高到了9.1%，接近10%的水平，上一次這么高的通脹還要追溯到1981年。美國通脹是對石油美元體系的一次預(yù)警，雖然我們現(xiàn)在并不能判定石油美元體系已經(jīng)走向終結(jié)，但是2020年以來黃金和原油反常態(tài)的暴漲，說明這個體系已經(jīng)出現(xiàn)了消解的跡象。美元的相對實(shí)力在下降，這是一個顯而易見的客觀事實(shí)。

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技術(shù)面指標(biāo)

技術(shù)面是我們?nèi)粘？幢P中最常用的指標(biāo)，每個人都有自己偏好，我們今天主要看兩個指標(biāo)，A股市場的估值和恒生指數(shù)的情況。技術(shù)面指標(biāo)一：A股市場估值A(chǔ)股的估值是一個我們非�？粗氐闹笜�(biāo)，甚至是很多人關(guān)注的核心指標(biāo)。關(guān)于估值我們需要了解的規(guī)律有下面三個：首先，估值很高并不意味著會跌，因?yàn)橛写骶S斯雙擊，同樣估值很低同樣也不意味著會漲，因?yàn)檫�有戴維斯雙殺，對這個A股的老韭菜一定非常的有體會。其次，看整體估值市凈率要比市盈率好。影響市盈率的因素，經(jīng)濟(jì)周期很重要。周期高點(diǎn)的公司，盈利也在高點(diǎn)，看上去市盈率不高，但實(shí)際馬上就要走下坡路了，估值反而會越來越高。而市凈率雖然也受周期的影響，但相對來說沒有市盈率受的影響大。最后，不同指數(shù)之間估值差異很大，受IPO發(fā)行節(jié)奏的影響，歷史數(shù)據(jù)可能沒有太多的比較意義，不能刻舟求劍。

從市盈率的角度看，當(dāng)前主要的指數(shù)估值基本上都處于歷史低位，彈性最大的創(chuàng)業(yè)板指市盈率不到30倍，基本上是歷史最低。

從市凈率的角度，當(dāng)前的估值也基本上處于長期歷史低位。我們不能得出結(jié)論，下一步指數(shù)就該漲，但總體看當(dāng)下股市的安全邊際比較高。技術(shù)面指標(biāo)二：恒生指數(shù)

恒生指數(shù)是我們除標(biāo)普500之外，最關(guān)注的一個海外市場指數(shù)。恒生指數(shù)跟標(biāo)普500指數(shù)一樣，總體一直是向上的。從市盈率角度來看，基本上維持在10-20倍之間，有波動，但彈性并不大。

雖然2021年以來，恒生指數(shù)出現(xiàn)了大幅回調(diào)，但總體來看估值并沒有絕對低估，從百分位看，恒生指數(shù)當(dāng)前的市盈率在過去10年處于43%分位，近3年最低，為25%。

從1990年以來，恒生指數(shù)跟美國10年期國債利率走出了比較完美的負(fù)相關(guān)曲線。

如果我們把日經(jīng)指數(shù)與恒生指數(shù)放在一起看，就會發(fā)現(xiàn)實(shí)際從2000年起，日經(jīng)指數(shù)和恒生指數(shù)的走勢就已經(jīng)開始同步，這印證了日本股市和香港股市本質(zhì)上都是美股的延伸，真是日月所照，江河所至，都是日不落美元的一部分。但從2021年3月份開始，雙方就開始有了明顯的分野。恒生指數(shù)掉頭向下，日經(jīng)指數(shù)小幅回調(diào)之后繼續(xù)向上，同樣，德國DAX指數(shù)也跟日經(jīng)指數(shù)走勢趨同。

從恒生指數(shù)與滬深300指數(shù)之間的走勢看，滬深港通將A股與港股充分的連接在了一起，從2016年起，港股走勢開始與A股趨同，并且在2021年表現(xiàn)出了跟隨A股而與美元體系的美國、日本和歐洲股市相背離的趨勢。

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寫在后面的話

針對股市，我們共總結(jié)了三大方面共25個指標(biāo)，具體情況可以見下表：

在這25個指標(biāo)中，目前最重要的是霍華德指數(shù)、M1M2同比和人民幣匯率，這三個指標(biāo)跟滬深300指數(shù)的對應(yīng)關(guān)系也最直接。從中長期看，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是一個體系，研究這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)需要時間和經(jīng)驗(yàn)。誰也不能指望幾個指標(biāo)構(gòu)成的體系就可以包打天下，我們建議要遵循的原則主要有兩個。一個是“星星之火、可以燎原”，要對指標(biāo)的突變有著足夠的敏感度。

當(dāng)市場大的風(fēng)格變換出現(xiàn)，或者決定性的拐點(diǎn)就在眼前的時候，一定有一些指標(biāo)提前預(yù)警，這就需要你提前做好預(yù)案。從這25個指標(biāo)構(gòu)成的體系來看，目前的指數(shù)大概率是處于一個長期底部區(qū)域。如果你在這個點(diǎn)做投資，長期看虧損的概率不大，而且，越跌下去風(fēng)險越小。問題不是現(xiàn)在，而是將來有一波牛市你怎么才能全身而退。

我現(xiàn)在提這個問題，絕大部分人都會覺得我是異想天開，虧多了腦子糊涂了。實(shí)際上，牛市最常見的是這么一種狀態(tài)：賺了一點(diǎn)賣了，很高興，可是股市接著漲漲漲，自己按捺不住全倉加杠桿入場，結(jié)果咣當(dāng)一下牛市就結(jié)束了，自己被套在最高點(diǎn)，連以前賺的都虧進(jìn)去了。在這25個指標(biāo)中，至少有兩個指標(biāo)給你提示了高點(diǎn)，一個是融資買入額與日成交額的比值，當(dāng)這個比值超過20%時，就代表股市已經(jīng)過熱；另一個是格雷厄姆指標(biāo)，當(dāng)這個指標(biāo)低于1.5時，代表股票相對債券性價比很低，可以離場了。第二個原則是“東方不亮西方亮，黑了南方有北方”，市場總會給機(jī)會。除了極少數(shù)的大牛市和大熊市期間，股市基本上都是結(jié)構(gòu)性行情，這25個指標(biāo)可以讓你找到指數(shù)之外的主題性機(jī)會。

以混合型基金的發(fā)行量為例，如果公募資金是市場資金的主流，那市場風(fēng)格就會偏價值和大消費(fèi)走向，因?yàn)橐话愕墓�募基金�?0億市值以下的公司都很難進(jìn)入投資股票池。再比如股權(quán)融資，當(dāng)IPO節(jié)奏放緩時，小市值股票的溢價就會顯現(xiàn)出來。市場現(xiàn)在的問題不在于市場本身，而是出在中美博弈的大局上。

客觀的說，我確實(shí)對面對的困難估計(jì)不足。我一直以為，大家都是唯物主義者，生產(chǎn)力說話，紙面數(shù)據(jù)一擺，我鋼鐵年產(chǎn)10億噸占世界一半，造船能力是你的230倍，勝負(fù)早就已經(jīng)決定了，還能翻出什么浪花來？可我還是見識淺了。當(dāng)我把美國的歷史翻一遍，不禁倒吸一口涼氣，美利堅(jiān)的歷史，真的是細(xì)思極恐。我們都知道，美國被稱為“燈塔國”，來源于《圣經(jīng)》：“你們是世上的光，城造在山上是不能隱藏的”，建立美國的清教徒們相信，美利堅(jiān)是上帝挑選出來領(lǐng)導(dǎo)世界的“山巔之城”，是全人類的“燈塔”。

問題是，由不得你懷疑，美利堅(jiān)自從建國以來的運(yùn)氣，真的很難讓人不相信美國是上帝的寵兒。俄羅斯唯二稱得上“大帝”的女沙皇葉卡捷琳娜大帝，號稱“如果我能活到兩百歲，整個歐洲都會匍匐在我的腳下！”，在位35年，發(fā)動了九次對外戰(zhàn)爭，付出了高昂的代價，才開疆拓土67萬平方公里。但這在美利堅(jiān)面前根本算不了啥。美國最早是北美13州，面積只有80萬平方公里，1783年英國承認(rèn)美國獨(dú)立之后，又送了150萬平方公里，美國總面積達(dá)到了230萬平方公里。到了1803年，正在歐洲與反法聯(lián)盟苦戰(zhàn)的拿破侖財政緊張，就將面積210萬平方公里的路易斯安娜以1500萬美元的價格賣給了美國，這讓美國的國土面積生生的膨脹了一倍。至于阿拉斯加就更具戲劇性了。

這塊土地170多萬平方公里，原本屬于沙俄，好巧不巧當(dāng)時沙俄正跟奧斯曼土耳其開打，戰(zhàn)敗的沙俄政府財政差點(diǎn)破產(chǎn)，就主動到美國推銷阿拉斯加，問題是當(dāng)時的美國對這塊北極之內(nèi)的大冰箱不感興趣，沙俄死乞白賴的上門，甚至連賄賂美國議員的招數(shù)都用上了，最后是以720萬美元的價格，把這塊土地給請了出去。今天的美國，領(lǐng)土總面積937萬平方公里，這其中380萬平方公里，40%的領(lǐng)土面積，是花了2220萬美元買來的。你說你看了你酸不酸？德國歷史上著名的“鐵血宰相”俾斯麥，就曾經(jīng)這么說，“上帝眷顧著傻瓜、酒鬼和美國人。”至于上個世紀(jì)以來美國撿的大漏，那更是不值一提。兩次世界大戰(zhàn)把整個歐亞大陸打爛了，全世界的人才和資源都流到了美利堅(jiān)，二戰(zhàn)結(jié)束，美國的工業(yè)生產(chǎn)能力最高到了全世界的80%。

美蘇冷戰(zhàn)，最后是蘇聯(lián)自己就地解散，四分五裂，美國又一次躺贏。這一次次的勝利，讓美利堅(jiān)上上下下都相信，什么歷史社會經(jīng)濟(jì)規(guī)律，全都靠邊站，自己就是那個哪怕子彈裝滿玩輪盤賭也會卡殼的例外。教員曾經(jīng)說過，“美帝國主義者很傲慢，凡是可以不講理的地方，就一定不講理，要是講一點(diǎn)理的話，那是被逼得不得已了。”說實(shí)話，要是一路走來能有這么樣的運(yùn)勢，我都覺得現(xiàn)在的美利堅(jiān)是太慫太保守了。我相信大家都看過一部美國電影《阿甘正傳》，一開始我們用他來學(xué)英語，“Life is a box of chocolates, you never know what’s you are going to get.”，簡單雋永，后來我們又把他當(dāng)成了勵志電影，在倒霉的時候放給自己看。直到今天，我才讀懂了這部電影的另一層含義。《阿甘正傳》自身，完美體現(xiàn)了美國的價值觀，是一部最能反映美利堅(jiān)精神內(nèi)核的電影。

這個價值觀可以用一句話來總結(jié)，那就是“美利堅(jiān)是上帝的寵兒，山巔之國，是人類的例外”，美利堅(jiān)生來就應(yīng)該被祝福，幸運(yùn)只不過是人生的底色。電影中的阿甘，在從事捕蝦業(yè)務(wù)因?yàn)楦偁幖ち乙粺o所獲時，每個禮拜六都去教堂祈禱，直到后來奇跡真的發(fā)生了。如果這都能用來勵志，那真的太低估人生的苦難，太讓人絕望了。我們普通人，但凡能有阿甘百分之一的幸運(yùn)，都能混成人中龍鳳，何況阿甘簡直就是各種buff疊滿了。事實(shí)上，美利堅(jiān)一直都堅(jiān)定的認(rèn)為，阿甘就是自己的真實(shí)寫照。在貼吧的時代，有一句流行的回復(fù)：“樓主好人，下輩子美利堅(jiān)”。跟這么一個運(yùn)勢爆棚的對手做敵人，真的很讓人絕望。但是我們還是要相信邏輯，相信歷史的輪回。

千年古國的優(yōu)點(diǎn)就是，一切當(dāng)下的歷史都能在故紙堆中翻到先例。1867年7月，曾國藩在跟自己的心腹幕僚趙烈文的一次對清朝國運(yùn)的閑聊中，趙烈文這么做出了這樣的預(yù)言：“天下治安一統(tǒng)久矣，勢必馴至分割，然主為素重，風(fēng)氣未開。若非抽心一爛，則土崩瓦解之局不成。以烈度之，異日之禍必先根本顛仆，而后方州無主，人自為政，殆不出五十年矣。”，斷言清朝熬不過50年。對于曾國藩的質(zhì)疑，他接著說，“君德正，然而國勢隆盛之時，士大夫食君之祿報君之恩已經(jīng)很多。本朝創(chuàng)業(yè)太易，誅戮又太重，奪取天下太過機(jī)巧。天道難知，善惡不相掩，后君之德澤，未足恃也。”按照中國歷史的經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)太易，奪取天下太過機(jī)巧，并不是一個優(yōu)點(diǎn)，反而是大大的缺陷，何況誅戮太重也是完美照進(jìn)歷史現(xiàn)實(shí)。

我們還知道，在股市里憑運(yùn)氣賺到的錢，最終會憑實(shí)力虧回去。物必自腐而后蟲生，我們要做的只是等待。等待的時候我們不妨看下面這首詩：送瘟神·其二春風(fēng)楊柳萬千條，六億神州盡舜堯。紅雨隨心翻作浪，青山著意化為橋。天連五嶺銀鋤落，地動三河鐵臂搖。借問瘟君欲何往，紙船明燭照天燒

       原文標(biāo)題 : A股王牌飛行員操作手冊