在平臺互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的幾個主要商業(yè)模式中，對于電商和本地服務（外賣&到店）海豚投研在過往的報告已經(jīng)較多的探討和研究。但對本地出行生意，由于滴滴在美股市場“中道崩卒”缺乏國內上市標的的情況下，海豚投研則先前一直缺乏機遇對這個板塊展開比較深入的研究。

恰逢滴滴已常態(tài)化發(fā)布財報，重新上市的傳言不絕于耳；而海外對標的Uber三季度以來股價直線走高約30%，已超過了2021年“大放水”時期的高點。因此，海豚投研就趁此次機會補上本地出行這塊缺失的拼圖。嘗試探討，Didi和Uber這兩同屬出行業(yè)務，且是各自市場龍頭的公司為何在近幾年走出了截然不同的表現(xiàn)，其背后或是公司決策不同、中美市場差異、商業(yè)模式優(yōu)劣，又各自產(chǎn)生了什么影響。

以下為正文分析內容

一、滴滴 vs. Uber 為何不同命？

回顧過往，滴滴和Uber稱得上“同胞兄弟”：① 兩者都在2010年前后成立，是中國和美國兩地各自的第一代網(wǎng)約車平臺；② Uber和滴滴是兩地網(wǎng)約車市場各自的龍頭，目前市占率都在70%-80%左右；③ 2016年Uber將其中國區(qū)業(yè)務與滴滴合并，換取了滴滴近12%的股份，兩家之間是事實上的“你中有我，我中有你”；

滴滴和Uber有著相似的發(fā)展歷程，但回顧2021年滴滴上市后兩家的股價走勢，可見盡管兩者都曾一度因美國加息和疫情對網(wǎng)約車需求的打擊，股價跌幅過半。但2023年以來，滴滴的股價仍是如“一灘死水”，在不到上市市值30%的水平上波動，Uber的股價則不僅收復失地、更是創(chuàng)出了歷史新高。

由此就引出了本文所嘗試探討和解答的問題：為何發(fā)展歷程和業(yè)內地位類似的兩家公司卻在2021年后走出了截然不同的股價表現(xiàn)？

從結果也是最清晰直觀的財務數(shù)據(jù)入手，可以看到：

滴滴和Uber的網(wǎng)約車業(yè)務規(guī)模（GTV）之比在疫情前（18-19年）大約是0.6-0.7之間；

在疫情中（20-21年）Uber的網(wǎng)約車業(yè)務是受明顯沖擊，GTV規(guī)模較先前下滑了近50%和30%。相比之下，滴滴的業(yè)務規(guī)模則未受明顯影響，繼續(xù)小幅增長；

在后疫情時代（22-23年），Uber網(wǎng)約車業(yè)務迅速回暖，較19年同期已增長20%以上。而滴滴的GTV體量在22年卻不增反降（App下架 & 疫情），盡管23年總算重回增長，但相比Uber比值下降到了0.5-0.6之間。因此經(jīng)歷了三年疫情的折騰后，滴滴和Uber業(yè)務體量的差距是進一步擴大了的。

而從利潤的角度（adj.EBITDA / GTV）滴滴和Uber差距就更加顯著，可以看到：

① 在2022年（滴滴監(jiān)管事件）之前，Uber的adj.EBITDA利潤率雖一直高于滴滴，但差異相對穩(wěn)定在2pct。換言之，網(wǎng)約車這個生意在中美兩國市場的利潤空間確實有著“天生而來”的差距；但滴滴和Uber網(wǎng)約車業(yè)務的利潤率變化趨勢，基本是一致穩(wěn)步向上的。這一方面證明了網(wǎng)約車生意的利潤水平有向上的空間和趨勢，另一方面表現(xiàn)出中美網(wǎng)約車生意的利潤率除了“天生”2pct的差距外，“后天”并沒有走擴。

②但在2023年（實際上2022年已有跡象），滴滴的國內網(wǎng)約車業(yè)務利潤率改善趨勢終止，并掉頭向下，而Uber的利潤率則在加速提升，導致兩者間的利潤率差距直接擴大到了5pct。至于兩家公司adj.EBITDA的絕對值差距，即便只看網(wǎng)約車業(yè)務（Uber還有外賣業(yè)務）則更不可比了。

小結上文，可見滴滴和Uber的股價走勢在2022年末開始明顯背離，并非只是因為中美兩國權益市場不同的情緒、風險偏好這類beta因素導致�；�本面上，兩家公司無論是業(yè)務體量，還是利潤水平也都明顯走出了背離，這顯然才是根本問題所在。

誠然滴滴在2021年中受監(jiān)管&退市風波，顯然其業(yè)務造成了的明顯的沖擊，這或許是滴滴自2022年開始業(yè)績走軟的重要原因之一。但2023年初滴滴旗下App重新上架，也已宣告了監(jiān)管問題的完全落地。

那么回歸到業(yè)務本身，滴滴目前明顯落后的情況會不會反轉？而Uber近期持續(xù)強勁的業(yè)績表現(xiàn)又是否能長期持續(xù)？這些差異是因為：① 兩家公司自身在發(fā)展中不同戰(zhàn)略選擇和發(fā)展方向的后果？② 疫情后中美經(jīng)濟和網(wǎng)約車需求復蘇周期不同導致的暫時性差異？③ 還是更多因為網(wǎng)約車這個生意在中國和美國不同的環(huán)境下，本身就有著巨大的差異？

二、滴滴相比Uber差在哪里？

1、中國網(wǎng)約車復蘇并不比美國差

首先我們從“最容易背鍋”的行業(yè)宏觀情況入手。根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，中國網(wǎng)約車整體訂單量在2022年的確出現(xiàn)了明顯的下滑，年訂單總量環(huán)比減少了約16%。但進入2023以來，訂單量逐季走高，截止10月份總訂單量更是相比21年同期已增長了6%。從這個角度來看，國內網(wǎng)約車行業(yè)的需求在2023年實際是明顯展現(xiàn)了復蘇跡象的，業(yè)務量已超出疫情前規(guī)模。

相比之下，雖然美國沒有權威機構公布全國網(wǎng)約車業(yè)務量數(shù)據(jù)，但交叉參考兩家外資大行采用的第三方數(shù)據(jù)，海豚投研有些意外的發(fā)現(xiàn)，美國市場網(wǎng)約車的需求并沒有Uber公司層面數(shù)據(jù)展現(xiàn)的那么強勁。

由下圖可見，到23年5月紐約市Top2（Uber+Lyft）網(wǎng)約車平臺的訂單量規(guī)模只是持平了20年1月的水平。而另一機構預測，美國整體的網(wǎng)約車成交額規(guī)模到3Q23仍低略低于19年高峰時的水平。

換言之，美國網(wǎng)約車行業(yè)需求相比疫情前復蘇的程度并不好于、甚至可能是略遜于中國的。但公司層面Uber在23年前三個季度的網(wǎng)約車交易額相比19年則是增長了37%。結合來看可以推導出，Uber網(wǎng)約車業(yè)務規(guī)模增長明顯甩開滴滴，并非因為Uber核心的美國市場需求復蘇比滴滴核心的中國市場更好（實際情況很可能是相反的）。那么剩下的兩個合理解釋只能是：

① Uber在核心美國市場的市占率明顯提升了（由后文可見并非如此），② Uber強勁增長的真正動力是海外新市場帶來的增量。

2、Uber和滴滴在本土市場都在丟份額

那么Uber和滴滴在各自本土市場的市占率演變的實際情況如何？

先看Uber，由于美國第二平臺Lyft的發(fā)展，Uber的市占率從16年到22年至今是呈緩慢向下的趨勢，市占率從最高的85%一路走低并逐步在70%上下波動。

綜合以上信息，美國本土網(wǎng)約車行業(yè)在疫情后的復蘇并不算強勁，而Uber在美國的份額也是在緩慢丟失的（盡管在21-23年間略有回升），驗證了如果只有美國本土市場，Uber不可能有多強的增長，實際靠的是海外市場的增量。

結果類似（但原因未必相同）的是，滴滴在合并快的和Uber中國后，在國內的市占率一度高達90%以上，換言之，在本土市場的地位滴滴一度比Uber更強。但是由于疫情&2021年監(jiān)管事件的影響，滴滴的市占率也是一度下滑到了略超7成。即便是2023年初滴滴App重新上市后，滴滴的市占率也僅是小幅反彈到75%上下，離過往高點仍有巨大差距。

因此，從長周期來看，滴滴的市占率也是呈下降趨勢的。結合Uber和滴滴的情況，可以看到當一家公司在本土市場份額見頂后，向上沒有提升的空間，而向下被后來者搶奪一部分市場卻是大概率事件。

結合以上對行業(yè)大盤和市占率的分析，可以看到行業(yè)上美國本土網(wǎng)約車的復蘇并不比國內強，公司層面大家也都是在丟失市占率后略有反彈。因此可以確認，滴滴和Uber的差異正是在于海外市場。

雖然，滴滴的國際業(yè)務GTV規(guī)模相比疫情前也翻倍增長，占整體GTV的比重達到了20%。但問題是滴滴的海外業(yè)務還在持續(xù)虧損當中。而Uber則是美國本土+海外業(yè)務合并計算的情況下adj.EBITDA利潤率都明顯領先滴滴賺錢的中國本土業(yè)務，并且領先幅度還在走擴。

換言之， Uber在本土市場并未完全復蘇的情況下，靠海外市場在業(yè)務規(guī)模和利潤上都實現(xiàn)了遠超疫情的體量。而滴滴在海外市場卻還處于“賠本賺吆喝”的階段，實際上仍局限于中國這單一市場。

所以一通分析后，我們發(fā)現(xiàn)滴滴和Uber的關鍵差異之一，實際是一個眾所周知，但或許未被充分認知的事實：對一個在本土市場已基本成熟的企業(yè)，能否拓展新市場是一個非常關鍵，甚至是繼續(xù)尋求高增長的唯一出路。而這也或許是Uber（美國互聯(lián)網(wǎng)公司）vs. 滴滴（中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）骨子里根本的差距之一。

3、Uber vs. Didi -- 海外拓展的“快與慢”

實際上回顧滴滴和Uber過往的發(fā)展經(jīng)歷，已能窺探出兩家公司在開拓新市場的差距。

可以看到， Uber在2010年成立并在美國開展業(yè)務，而就在1-2年后，Uber就開始開拓歐洲、澳大利亞等西方國家市場，而到2013-14年則開始進入中東、拉美、中國和非洲等市場，換言之，Uber在成立4-5年內就已初步在全球范圍內完成了網(wǎng)約車業(yè)務的布局，隨后在16年推出外賣業(yè)務完成了業(yè)務多元化關鍵的一步（當前Uber外賣的體量已和網(wǎng)約車相當，真實地通過多元化實現(xiàn)了“再造一個Uber”。這也是Uber和滴滴的關鍵差異之一，但本文討論對象是網(wǎng)約車業(yè)務，對外賣業(yè)務不展開討論）。

因此在隨后的6-7年內，Uber有著充分的時間在新市場“生根發(fā)芽”，進入整合和精細化運營的階段，從而才能在疫情的催化下，實現(xiàn)本土+海外業(yè)務打包盈利轉正且持續(xù)提升的壯舉。

相比之下，滴滴在2012年成立，但在隨后的4年內一直“陷于”本土市場的競爭和“補貼燒錢大戰(zhàn)”中，直到2016年和Uber中國合并后，滴滴才基本在本土市場實現(xiàn)了市場龍頭地位。而在2019年起，即成立7-8年后才開始進入并拓展日本、拉美、俄羅斯等海外市場。換言之，滴滴拓展海外市場的節(jié)點比Uber晚了整整8年。而20年開始因疫情&監(jiān)管事件的嚴重影響，使得滴滴既無充分時間也無精力進行海外業(yè)務的精細化運營，所以海外業(yè)務依舊虧損也算情理之中了。

概括來看，滴滴在本土市場的競爭和整合上花了太多時間，隨后拓展海外市場的緊迫性也不足（多元化的興盛優(yōu)選也已基本失敗）。導致公司一步慢后、步步慢。

不過，滴滴過去拓展海外市場遲緩雖然算得上一個重大過失，但從硬幣的另一面來看，也意味后續(xù)隨著滴滴在海外市場“站穩(wěn)腳跟”、adj.EBITDA利潤轉正，也能給滴滴整體估值提供一定的增量。

4、小結

作為以上第一部分的概括總結，海豚投研認為對網(wǎng)約車出行這個在較發(fā)達國家已不算新鮮、未來增長中樞并不算高的行業(yè)，假設后續(xù)居民出行習慣不發(fā)生重大改變（這個問題足夠另文單獨討論，此處不展開）的情況下，對于Uber和滴滴這類本土市場已幾乎無份額可提的Top1玩家，更值得跟蹤和邊際影響更大是其海外新市場的拓展。當平臺還能繼續(xù)進入新市場或在新市場內提升市占率的空間，那么中期內的成長性應當是問題不大的。反之，若沒有能力開拓并站穩(wěn)新市場，后續(xù)的增長大概率沒有多少希望。

三、網(wǎng)約車商業(yè)模式“天生殘疾”?

以上我們主要探討了，滴滴和Uber在成長性的核心差距其實在于拓展海外市場的差異。而從利潤端的角度，另一個讓海豚君好奇的問題就是：為何網(wǎng)約車生意的利潤空間如此之低？雖然Uber和滴滴都早在adj.EBITDA寬泛的口徑下實現(xiàn)了盈利，但從經(jīng)營利潤的角度，滴滴至今仍季虧十多億人民幣，而Uber也直到2Q23才實現(xiàn)了創(chuàng)立十多年來第一次正經(jīng)營利潤。橫向對比電商、OTA、甚至成熟外賣企業(yè)，網(wǎng)約車生意的利潤空間明顯偏低。(但換個角度，這個明顯偏低的零潤空間其實也構成了這門生意最大的競爭壁壘)。

因此這個部分，海豚投研將從兩個角度：① 從商業(yè)模式出發(fā)，比對電商、外賣、網(wǎng)約車這幾個生意模式“天生”的利潤空間差異；② 從不同平臺 & 市場的角度，比較滴滴和Uber的UE模型。

1、網(wǎng)約車變現(xiàn)上的缺陷

開門見山，直白的說海豚投研認為在電商、外賣、網(wǎng)約車這幾個平臺生意中，網(wǎng)約車基本沒有爭議的有著最差的商業(yè)模式，理由如下：

① 電商和外賣能同時創(chuàng)造“商流”和“物流”價值，而網(wǎng)約車生意僅有“物流”價值：首先，海豚投研認為需要明確的一個“顯而易見”的概念：任何互聯(lián)網(wǎng)平臺型生意的利潤空間，都是基于其幫助實現(xiàn)的商業(yè)行為本身的利潤空間上的。平臺能幫其上的商家多賺多少錢，決定了平臺自己能賺多少錢。

電商和外賣平臺，一方面能夠向商家和餐廳抽取提供的商品或餐食的利潤的一部分，另一方面平臺也能夠從商品和餐食的履約產(chǎn)生的利潤中抽取一部分。（京東和美團是以自營模式把這部分利潤留在體內，而阿里則是通過菜鳥收取技術服務費的形式）。并且商流的利潤空間一般大于物流（商品和餐食的毛利率普遍至少是中雙位數(shù)）。

但網(wǎng)約車生意則只有將用戶從A運輸?shù)紹的“物流“行為（應該稱為“人流”但類比電商、外賣履約也稱”物流“），所以其潛在的利潤空間僅限于司機自身利潤的一部分。

② 網(wǎng)約車App幾乎只有工具屬性，沒有營銷推廣功能：另外電商和外賣平臺除了基于“商流”成交行為的抽傭外，還兼?zhèn)渲鵂I銷推廣的廣告功能。并且以電商為例，基于廣告的變現(xiàn)空間實際能比基于成交的抽傭更高，外賣平臺的營銷屬性稍次，而網(wǎng)約車平臺則基本沒有這個功能（Uber有在試點在網(wǎng)約車平臺上推廣餐廳、到店服務的廣告，但這屬于體外廣告）。

至于原因，一是因為體系內網(wǎng)約車司機（類比商家）基本沒有打廣告的需求，二是網(wǎng)約車的工具屬性較強，除了打車時缺乏其他打開場景，網(wǎng)約車平臺流量不夠，對體系外廣告商也缺乏吸引力。

其實對網(wǎng)約車的一個常見看多邏輯是，通過使用網(wǎng)約車的高頻行為，吸引消費者流量再延申到其他業(yè)態(tài)上，即“高頻打低頻”。但據(jù)中金的測算，超50%的用戶使用網(wǎng)約車平臺的頻率不高于每月一次，而超50%的訂單數(shù)是由占比9%的高頻用戶貢獻的（即有訂單但活躍用戶很少）。即便相比用戶總數(shù)接近的外賣業(yè)務，用戶打開頻次也僅有外賣的一半。換言之，對比來看打網(wǎng)約車實際是個相對低頻的行為，通過”高頻打低頻“拓展業(yè)務更多只是個故事。

至于用戶時長，也能看到滴滴的單用戶日均使用時長只有美團和京東的一半不到，所以用戶的月總使用時長更是遠不足美團和京東的10%。如此巨大的用戶流量差距下，滴滴難以通過流量變現(xiàn)也就不難理解了。

2、網(wǎng)約車規(guī)模效應上的缺陷

對于互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟有一個比較知名的雙邊規(guī)模效應理論，即隨著平臺上買、賣雙方的數(shù)量增加，平臺上各方的體驗or利益會不會隨之提升。在此海豚投研就簡單敘述下，電商、外賣、網(wǎng)約車三個生意模式不同的雙邊規(guī)模效應：

① 電商雙邊效應覆蓋全國，規(guī)模效應上限幾乎不會達到：因為國內過剩的商品供給&快遞同樣過剩的運力，對電商商家而言消費者的增長是多多益善，因商品供應不足或快遞無力履約的瓶頸很難出現(xiàn)。

② 外賣雙邊效應限于單座城市（的一定范圍內），規(guī)模效應有上限但較少會達到：外賣商家和用戶能觸達的范圍實際都局限于身邊數(shù)十到數(shù)公里內。另外，對于外賣商家，消費者數(shù)量增長的邊際效益也有著更明確的上限-即餐廳的供餐能力（比如單個餐廳上千或上萬份餐食）。超出上限的額外消費者并不會提供額外效益。但這種情況應當很少出現(xiàn)。

③ 網(wǎng)約車邊際效應同樣僅限單座城市（的一定范圍內），規(guī)模效應有清晰可見的上限：網(wǎng)約車生意隨消費者增加的邊際效益上限則更低。哪怕是沒有競爭者、消費者需求無限的極端假設下，對單個網(wǎng)約車司機而言最后的情況也不過是能一天24小時零空載，在此之上沒有任何進一步提升空間。（這是網(wǎng)約車生意的核心缺陷之一）。

那么不同規(guī)模效應上限對這三個生意模式的實際影響是什么？簡而言之，既然網(wǎng)約車變現(xiàn)途徑上的缺陷注定了他只能通過向司機抽成這一個“苦生意”賺錢。那么平臺提高變現(xiàn)和利潤直接的途徑就只剩下：① 通過推廣高檔產(chǎn)品、提高客單價；② 通過線上平臺對原有線下效率的提升，提高司機的利潤空間，從而提升平臺自身的利潤空間。

途徑①可不可行本文先不展開，而網(wǎng)約車低規(guī)模效應的問題，就導致了途徑 ② 的提升空間也相當有限。

實際情況是，網(wǎng)約車司機隨著使用的網(wǎng)約車平臺數(shù)量增多，空駛率是從41.5%最低下降到了25.5%后，便再難進一步下降。所以平臺通過給司機提供更多訂單，來幫助司機攤薄租金等固定成本、減少空載時間，提升司機自身利潤的空間是比較有限的。換言之，網(wǎng)約車平臺沒有多少通過單量規(guī)模提升，促進司機和平臺利潤率自然提升的空間。

本質上，這是因為快遞有集散干線運輸，送快遞也有集中取多單一起配送的“匯聚過程”，而網(wǎng)約車只能一單一單完成，幾乎沒有集單的功能（拼車功能意義并不大）。后續(xù)在司機端主要靠新能源車使用成本繼續(xù)下降和未來自動駕駛技術的普及，來提高利潤率提升的想象空間。

作為比較，國內快遞價格隨著單量走高，價格和成本逐漸走低，就體現(xiàn)了電商這個生意在“物流”上，通過規(guī)模效應和效率提升能持續(xù)擠出利潤空，即能留給平臺自己提高利潤，也能回饋給消費者，促進更多的消費。（一個優(yōu)秀的商業(yè)模式的范例）

3、滴滴和Uber的UE驗證

那么滴滴和Uber各自最新的UE模型到底如何？由下表可見，Uber的take rate雖的確是逐年走高。但也主要是靠客單價提升帶來（汽油漲價 & 3P變1P的影響），給司機分成的絕對值也是在走高的（規(guī)模提升帶來成本下降的效應基本沒有）。

相比之下，根據(jù)海豚投研的測算，滴滴支付給司機的分成也約在80%左右和Uber是接近的。同樣的，即便在如此差的環(huán)境下，支付給司機的絕對分成也沒有明顯下降。

而差距主要在于滴滴仍需向消費者提供10%以上的價格折扣，特別是23年以來因競爭加劇&宏觀走弱，消費者補貼更是提升到了約18%，導致平臺變現(xiàn)率明顯下降，嚴重打壓了滴滴的利潤率空間。

<正文完>

本文為海豚投研原創(chuàng)文章

       原文標題 : 吞了Uber、輸給Uber，滴滴到底垮在哪里？