文/瑞財(cái)經(jīng) 程孟瑤

小鵬汽車董事長(zhǎng)何小鵬曾說(shuō)“如果你是華南理工大學(xué)畢業(yè)的學(xué)生，你想要造車的話，只要在校友群里吱一聲，學(xué)長(zhǎng)們就已經(jīng)幫你把供應(yīng)鏈搞定了。”

廣汽集團(tuán)董事長(zhǎng)曾慶洪，長(zhǎng)安福特總裁何曉慶，威馬汽車董事長(zhǎng)沈暉，創(chuàng)維汽車創(chuàng)始人黃宏生，比亞迪技術(shù)總監(jiān)陸國(guó)祥等等，同為華南理工大校友，80后陳方明也在用實(shí)際行動(dòng)擴(kuò)充華南理工大的造車產(chǎn)業(yè)鏈。

2016年，在新能源行業(yè)做了10多年投資人的陳方明，對(duì)新能源領(lǐng)域未來(lái)及商業(yè)模式演變產(chǎn)生了濃厚的興趣，隨即成立了博雷頓科技股份公司（簡(jiǎn)稱：博雷頓）投身實(shí)業(yè)，進(jìn)入新能源工程機(jī)械的研發(fā)生產(chǎn)領(lǐng)域。

在傳統(tǒng)車企、造車新勢(shì)力廝殺純電乘用車市場(chǎng)時(shí)，博雷頓在陳方明的帶領(lǐng)下，成長(zhǎng)為純電工程機(jī)械及重卡領(lǐng)域的頭部玩家，其投資人名單中，還出現(xiàn)了小鵬汽車的身影。

過(guò)去幾年，博雷頓靠著融資維持了日常運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了銷售規(guī)模的增長(zhǎng)，但如何實(shí)現(xiàn)盈利始終是最現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，此番赴港IPO，能否撐起52億元估值？

招股書顯示，雖然所處當(dāng)下熱鬧的新能源汽車賽道，但產(chǎn)品銷售火熱的背后，博雷頓“硬傷”不少。核心產(chǎn)品單價(jià)下滑，毛利率連續(xù)下降，凈利潤(rùn)三年累虧超5億，貿(mào)易應(yīng)收賬款凈額的增速遠(yuǎn)超營(yíng)收的增速，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流累計(jì)流出7.55億元。

此外，博雷頓還曾計(jì)劃A股IPO，并在2023年4月至2024年1月提交四份輔導(dǎo)進(jìn)展報(bào)告，3個(gè)月后的4月1日，博雷頓又主動(dòng)終止了初步輔導(dǎo)流程，5月中旬直接遞表港交所。

博雷頓表示，轉(zhuǎn)向港交所，主要是考慮當(dāng)時(shí)的整體市場(chǎng)狀況以及公司的業(yè)務(wù)發(fā)展需求，以及為業(yè)務(wù)的發(fā)展及擴(kuò)張?zhí)峁┻M(jìn)一步資本，提高品牌的形象及市場(chǎng)知名度，進(jìn)一步擴(kuò)大投資者群體及全球影響力。

01

出資瑕疵和實(shí)控人換防

博雷頓由上海博璽智能科技有限公司（簡(jiǎn)稱：博璽智能）于2019年3月更名而來(lái)。2016年11月，博璽電氣（832012.NQ 已退市）和獨(dú)立第三方雷發(fā)明共同出資2000萬(wàn)元成立了博璽智能，分別持股95%和5%。

2018年7月-10月之間，博雷頓經(jīng)歷2次內(nèi)部增資和2次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，博璽電氣喪失對(duì)博雷頓的控制，陳方明通過(guò)股權(quán)騰挪，完成了對(duì)博雷頓的實(shí)際控制。

具體來(lái)看，2018年7月初，陳方明通過(guò)上海方煜，以1元/注冊(cè)資本的價(jià)格對(duì)博雷頓增資4000萬(wàn)元；7月底，雷發(fā)明將全部股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓給了上海方煜，本次轉(zhuǎn)讓后，博璽電氣在博璽智能股權(quán)比例下降至31.67%，喪失控制權(quán)。

2018年8月，陳方明又以個(gè)人名義對(duì)博璽智能增資1000萬(wàn)元；10月底，上海方煜將其手中博璽智能全部股權(quán)無(wú)償轉(zhuǎn)讓予上海方翱，上海方翱為陳方明作為普通合伙人實(shí)際控制的企業(yè)，成為博雷頓最大股東，持股比例58.58%。僅僅3個(gè)月的時(shí)間，陳方明就完成對(duì)博璽智能的實(shí)際控股。

值得注意的是，博雷頓表示，兩次無(wú)償轉(zhuǎn)讓均由于雷發(fā)明和上海方煜未繳清任何出資，所以博雷頓歷史上存在明顯的出資瑕疵。

02

投資老兵跨界創(chuàng)業(yè) 

招股書顯示，陳方明為博雷頓的創(chuàng)始人，加入博雷頓之前，2009年6月-2016年11月于上海易津擔(dān)任董事會(huì)主席兼總經(jīng)理。

履歷顯示，陳方明在投資新能源及新材料領(lǐng)域擁有逾15年的經(jīng)驗(yàn)，先后投資了天盛股份（838547.NQ），盛弘股份（300693.SZ）、聚和材料（688503.SH）、拉普拉斯、創(chuàng)業(yè)黑馬（300688.SZ）等新能源產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈企業(yè)。

不斷的投資中，陳方明對(duì)新能源領(lǐng)域未來(lái)及商業(yè)模式演變產(chǎn)生了濃厚的興趣，便有了博雷頓的誕生。

博璽電氣實(shí)際是陳方明的投資標(biāo)的之一，出資成立博雷頓時(shí)，為新三板掛牌公司。陳方明實(shí)際控制的上海易津?yàn)椴┉t電氣第三大股東，陳方明作為博璽電氣的董事（任期：2016年4月-2021年8月），并不參與實(shí)際經(jīng)營(yíng)，而是以投資人的身份居于幕后。

博雷頓成立自后，博璽電氣正式轉(zhuǎn)型進(jìn)入新能源汽車市場(chǎng)。2018年7月，陳方明上任博雷頓總經(jīng)理，10月進(jìn)一步獲委任為董事兼董事會(huì)主席。陳方明的帶領(lǐng)下，博雷頓在2019年10月現(xiàn)場(chǎng)交付了11 臺(tái)博雷頓純電動(dòng)牽引車，又在12月推出首款新能源裝載機(jī)車型五噸級(jí)電動(dòng)BRT951EV。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，博璽電氣2018年和2020年均無(wú)收入，2019年收入574.09萬(wàn)元全部來(lái)自聯(lián)營(yíng)企業(yè)博雷頓。

2017年-2019年，博雷頓資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，但并未實(shí)現(xiàn)盈利，累計(jì)虧損4137.75萬(wàn)元。2020年8月，博璽電氣出售博雷頓所有股權(quán)，不再持股。2021年7月，博璽電氣終止新三板掛牌，博雷頓則在陳方明的操刀下，走上了獨(dú)立上市的道路。

目前陳方明為博雷頓董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，負(fù)責(zé)博雷頓的整體戰(zhàn)略規(guī)劃以及作出主要業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)。遞表時(shí)，陳方明直接持有博雷頓8.84%股權(quán)，并通過(guò)上海方翱和云部落易津搭建股東集團(tuán)，合計(jì)行使32.18%的投票權(quán)。

云部落易津的普通合伙人為云部落管理，后者由上海易津及易津創(chuàng)業(yè)投資管理分別持有51%、49%的權(quán)益。上海易津又持有易津創(chuàng)業(yè)投資管理51.76%的權(quán)益。陳方明及上海易津管理分別持有上海易津19.49%、80.51%的權(quán)益。

03

估值五年漲37倍

遞表前股東套現(xiàn)超1億 

陳方明實(shí)現(xiàn)對(duì)博雷頓的控制后，其此前投資人的身份也給博雷頓帶來(lái)一些融資便利。2018年10月-2023年3月，博雷頓共完成三輪融資，累計(jì)融資金額14.35億元。估值從A輪后的1.43億元，來(lái)到C+輪9.54億融資過(guò)后的52.48億元，不到五年時(shí)間，漲了37倍。

其資方包括湘潭財(cái)信、長(zhǎng)江車谷、普超資本、金華創(chuàng)新、上�？粕�、山東新業(yè)、廣州耐必信、大洋電機(jī)、合肥陽(yáng)電、Rockets Capital L.P.等機(jī)構(gòu)投資者，以及蔡玉霖、林姿廷、楊子彬、趙永革、楊家勇等個(gè)人投資者。

其中，長(zhǎng)江車谷、湘潭財(cái)信、金華創(chuàng)新均有地方國(guó)資背景；Rockets Capital L.P.的最大的有限合伙人為小鵬汽車（09868.HK），持有約60.73%的合伙權(quán)益。一個(gè)彩蛋是，何小鵬和陳方明為華南理工大學(xué)校友，陳方明畢業(yè)于工程力學(xué)專業(yè)，比何小鵬小四歲。

不過(guò)值得注意的是，2023年2月，博雷頓曾向證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局提交A股上市輔導(dǎo)備案申請(qǐng)的通知，其后于2023年4月至2024年1月提交四份輔導(dǎo)進(jìn)展報(bào)告，不難發(fā)現(xiàn)，C+輪融資里有戰(zhàn)投“卡點(diǎn)”入股。

讓人在意的還有，伴隨著多輪股權(quán)增資，博雷頓也發(fā)生了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，岳永、張珊涼、張曉暉、誠(chéng)盎國(guó)際、游以菲等股東相繼套現(xiàn)，累計(jì)達(dá)1.03億元。

誠(chéng)盎國(guó)際在2022年8月將10萬(wàn)元注冊(cè)資本以200萬(wàn)元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給嘉興締芯后，又在2024年4月19日，將剩下0.17%股權(quán)以587.39萬(wàn)元對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓予付長(zhǎng)明，徹底退出，累計(jì)套現(xiàn)787.39萬(wàn)元。

誠(chéng)盎國(guó)際曾在B輪融資時(shí)以500萬(wàn)元對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)40萬(wàn)元注冊(cè)資本，以此計(jì)算，3年收益率達(dá)57.48%。

04

核心產(chǎn)品售價(jià)下滑

三年累虧超5億

瑞財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，從博璽電氣獨(dú)立之后，博雷頓也未能實(shí)現(xiàn)扭虧，且呈擴(kuò)大之勢(shì)。

招股書中，博雷頓自稱新能源工程機(jī)械純粹制造商，2021年-2023年（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期）有98%收入來(lái)自銷售新能源裝載機(jī)、新能源寬體自卸車、新能源牽引車、備件及配件；剩下約2%來(lái)自產(chǎn)品維修及保養(yǎng)、租賃。

報(bào)告期個(gè)期，博雷頓實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為2.01億元、3.6億元、4.64億元，2022年和2023年同比分別增長(zhǎng)79.54%、28.78%，增速有所放緩；凈虧損分別約0.97億元、1.78億元、2.29億元，三年累計(jì)虧損超5億元。同期，經(jīng)調(diào)整凈虧損分別約0.93億元、1.43億元、1.9億元。

銷售裝載機(jī)是博雷頓主要收入來(lái)源，報(bào)告期內(nèi)，該產(chǎn)品銷量從126臺(tái)增長(zhǎng)至484臺(tái)，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)從42.2%增加至60.6%，但售價(jià)從67.3萬(wàn)元/臺(tái)下降至58.1萬(wàn)元/臺(tái)。博雷頓表示，平均售價(jià)下降主要由于戰(zhàn)略上決定降低裝載機(jī)售價(jià)，以應(yīng)對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、原材料成本波動(dòng)及調(diào)整產(chǎn)品組合。

同時(shí)，博雷頓還戰(zhàn)略性地將主要重點(diǎn)轉(zhuǎn)向裝載機(jī)及寬體自卸車，并分配大部分銷售及研發(fā)資源用于該等產(chǎn)品，減少牽引車的售價(jià)以促進(jìn)存貨的銷售，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。其牽引車銷量對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)從43.8%下降至6.1%，取而代之的寬體自卸車則量?jī)r(jià)齊升，對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)從5.0%增長(zhǎng)至27.31%。

裝載機(jī)銷量及平均售價(jià)：

寬體自卸車銷量及平均售價(jià)：

牽引車銷量及平均售價(jià)：

05

三年累計(jì)支出1.5億研發(fā)費(fèi)用 

毛利率連續(xù)下滑至2%

但銷售火熱的背后，博雷頓的現(xiàn)金流情況似乎不太樂(lè)觀。報(bào)告期內(nèi)毛利率連續(xù)下滑，貿(mào)易應(yīng)收賬款凈額的增速遠(yuǎn)超營(yíng)收的增速，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直處于流出狀態(tài)。

報(bào)告期內(nèi)，博雷頓的毛利率分別為3.7%、2.3%、2%，呈逐年下滑趨勢(shì)。居高不下的銷售成本是博雷頓毛利率低下的主要原因，其銷售成本中，原材料及零部件成本分別為1.61億元、3.07億元、3.99億元，占總收入的80.1%、85.3%、86.1%。

同時(shí)，博雷頓的三費(fèi)支出也在不斷增長(zhǎng)。讓人頗為在意的是高額的研發(fā)支出，卻未能換來(lái)毛利率的提升。

報(bào)告期各期末，博雷頓的研發(fā)人員分別為48人、73人 、95人，對(duì)應(yīng)研發(fā)支出3271.9萬(wàn)元、4485.5萬(wàn)元、6856.2萬(wàn)元，三年合計(jì)支出1.46億元，占同期營(yíng)業(yè)總收入的14.24%。

細(xì)分來(lái)看，2021年博雷頓48名研發(fā)人員，消耗員工成本1496.6萬(wàn)元，2023年95名研發(fā)人員，對(duì)應(yīng)員工成本3890.0萬(wàn)元，研發(fā)人數(shù)和員工成本增長(zhǎng)率分別為98%、160%；在不考慮股份支付的情況下，博雷頓每名研發(fā)人員平均薪資從31.18萬(wàn)元增加至40.95萬(wàn)元。

同期，用于產(chǎn)品研發(fā)的原材料及耗材成本從1295.2萬(wàn)元增加至1609.6萬(wàn)元，增長(zhǎng)率僅24.27%，增速嚴(yán)重低于研發(fā)人員和薪資增速。

而且不能忽略的還有，博雷頓研發(fā)費(fèi)用中的外包成本用從2021年228.8萬(wàn)元增長(zhǎng)至2023年的955.3萬(wàn)元，增長(zhǎng)率達(dá)317.53%。外包成本指主要用于業(yè)務(wù)及產(chǎn)品數(shù)字化有關(guān)的外包研發(fā)服務(wù)的服務(wù)費(fèi)。

博雷頓表示，2022年研發(fā)產(chǎn)本增加主要是由于研發(fā)人員的增加以及2022年3月就主要研發(fā)人員采納股份激勵(lì)計(jì)劃；2023年增加原因則為研發(fā)人員的增加、外包成本增加、原材料及耗材成本增加，未提及股權(quán)激勵(lì)。

06貿(mào)易應(yīng)收賬款激增

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出7.55億元

銷售規(guī)模增加的同時(shí)，博雷頓貿(mào)易應(yīng)收賬款規(guī)模迅速擴(kuò)大，增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速，是報(bào)告期內(nèi)，博雷頓經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金流持續(xù)流出的主要原因。

報(bào)告期各期末，博雷頓貿(mào)易應(yīng)收賬款凈額分別為分別為1.14億元、2.33億元、3.74億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為81%，同期營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率52.05%，兩者相差將近30個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，博雷頓貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的變現(xiàn)時(shí)間持續(xù)變長(zhǎng)。報(bào)告期各期，周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為124天、176天、239天，但其貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)卻沒(méi)有顯著變化，分別為111天、91天、113天。這也意味著，博雷頓需要為經(jīng)營(yíng)墊付更多的資金。各期其貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)分別為7206.50萬(wàn)元、2621.78萬(wàn)元、1.18億元。

報(bào)告期內(nèi)，博雷頓經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.71億元、-2.90億元、-1.94億元，累計(jì)流出7.55億元。

在沒(méi)有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入的情況下，博雷頓的流動(dòng)性也受到影響。截至2023年末，博雷頓手握現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物4.22億元，按每年1.94億元凈流出計(jì)算，還能支撐2.17年。如何扭虧并回正經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，是博雷頓當(dāng)下急需解決的問(wèn)題。

附：博雷頓上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

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       原文標(biāo)題 : 何小鵬學(xué)弟玩資本，玩出一個(gè)重卡IPO