??原創(chuàng)作者 ｜ 陳文琦

8月16日美股盤前，被稱為兩輪車特斯拉的小牛電動（Niu Technologies，NASDAQ．NIU）公布了其截至2021年第二季度未經(jīng)審計的財務(wù)報告。

數(shù)據(jù)顯示：

第二季度小牛電動營業(yè)收入創(chuàng)新高達到9．45億人民幣，同比增長46．5％，但不及分析師預(yù)期的72．4％ 。營收增長主因是電動車銷售同比增長58％，達252888輛，其中中國市場占比97．3％；

同時，本季度小牛電動的凈利潤同創(chuàng)新高，達到9180萬元，較去年同期增長61．6％；調(diào)整后凈利潤（non－GAAP）為1．04億元，同比增長53．4％，但第二季度毛利率為22．7％，較去年同期降低0．3個百分點。

總體來看，小牛電動增長穩(wěn)定，營收、凈利、銷量等多個指標在該季度創(chuàng)新高。小牛電動表示，展望后市，隨著傳統(tǒng)促銷旺季的到來，加之疫情帶來的個人中短途城市出行需求激增，公司預(yù)計三季度實現(xiàn)營收12．5億至14．5億元，同比增長40％－62％。

財報發(fā)布后，小牛股價連續(xù)拉升，回到26．13美元，市值為19．9億美元（～129．06億人民幣），但距離今年2月近50美元的高位尚有一定距離。據(jù)Seeking Alpha，華爾街分析師多數(shù)看漲小牛，目標股價為43美元。

雖然從自身發(fā)展角度小牛穩(wěn)步增長，但放眼到整體市場角度，情況就不那么樂觀——競爭正前所未有的激烈，一邊是深耕多年、實力雄厚的雅迪、愛瑪、臺鈴、新日、綠源等老品牌，另一邊則是同樣具有“互聯(lián)網(wǎng)基因”的哈啰、九號，市場格局遠未落定。

小牛電動一年來股價趨勢，最高達到49．1美元 圖片來源：Seeking Alpha

小牛的新困境

回顧過去兩年，小牛的毛利率雖然略有波動，但是總體平穩(wěn)，在20％－26％區(qū)間內(nèi)，凈利率在第二季度也回歸到9％以上。財報中將本季度的毛利率下滑歸因于“原材料成本較高”。

細拆第二季度營收收入，海外市場由于疫情的不確定性，增長停滯，中國市場還是主力。中國市場的電動車銷售收入同比增長44．9％，達到7．58億元，占電動車銷售收入的92．9％；國際市場增長緩慢，同比增長1．2％到5770萬元。其他配件、備件銷售和服務(wù)占總營收比例很小，增長98．3％至1295萬元。

在總銷售出的252998輛電動車中，國內(nèi)市場銷售量為246018輛，增速為58．8％；海外市場售出6980輛，同比增長為35％，略低于公司預(yù)期�！埃ㄒ咔樵斐傻模﹨f(xié)調(diào)和國際航運面臨的持續(xù)挑戰(zhàn)影響了我們的銷售和向國際市場的交付�！毙∨�CFO張鵬在財報后的電話會上做出解釋。

第二季度，國內(nèi)市場、海外市場單車收入分別為3079元和8259元，總體單車收入為3734元，較去年同期下降7．3％，環(huán)比上升8．3％，雖然2020第一季度的5800元有疫情的特殊影響，但是2019年度的單車收入也都在4000元以上，小牛整體單車收入呈下滑趨勢。

自創(chuàng)立初始便全系采用鋰電池的小牛定位高端市場，產(chǎn)品平均定價是雅迪、愛瑪、新日等傳統(tǒng)兩輪電動車品牌的兩倍以上，單車收入也遠超同行。

但是單車收入整體看呈下降趨勢，這意味著，小牛在品牌效應(yīng)建立后，要依靠更多入門款低價車型去擴大用戶群體。

小牛目前的產(chǎn)品矩陣包含高端NQI系列、MQI系列、UQI系列、以及較為低價的GOVA系列，據(jù)CFO張鵬在電話會上答分析師提問，它們分別占總銷量的11％、14％、19％、56％。其中，兩款GOVA系列的兩款低價車型G0和F0（價格分別為2499元、2899元起）占了30％，相比去年同期，這兩款車型占比為14％。

入門款低價車型的銷售是毛利率下降的原因之一。此外，商品價格上漲導(dǎo)致的原材料成本上升也導(dǎo)致其毛利率的下滑。

“原材料成本上漲會持續(xù)到第三季度，但好消息是，自8月以來，一些關(guān)鍵部件的成本，例如電池組，開始下降。我們可能在第三季度仍然看到一些成本壓力，但從第四季度開始，我們預(yù)計成本下降，這將有利于我們的利潤率（上升）�！睆堸i說。

圖片來源：天風(fēng)證券

難以撼動的大樹

隨著傳統(tǒng)電動車品牌沖擊高端，互聯(lián)網(wǎng)新能源電動車著眼下沉，在兩輪車市場里，雅迪、愛瑪們和小牛和世界開始交叉。

第二季度，小牛加速布局線下，門店開到了 2366家，季度新增門店450間，同樣創(chuàng)新高。國際銷售網(wǎng)絡(luò)的分銷商數(shù)量增至40家，覆蓋48個國家。這季度的銷售及營銷費用也因此有所增長，較去年同期增長51．0％至6890萬元。

但是在銷售渠道上，小牛電動和那些早已將門店開滿全國各地的老牌電動車企業(yè)相比，根本不是一個量級。截至2020年年底，雅迪擁有17000家門店和3000名經(jīng)銷商；而周杰倫代言的愛瑪電動車在全國有超過3萬家門店。

撇去門店數(shù)量，在營收上，年輕的小牛距行業(yè)大佬尚有很大差距。

據(jù)雅迪年報，公司2020年全年實現(xiàn)營收193．6億元，同比增長61．8％；凈利潤9．6億元，同比增長89．6％。從銷量上看，雅迪去年銷量達到1078萬輛，同比增長77％。雅迪將于本月晚些時候發(fā)布2021半年報，“預(yù)期本期間所錄的純利將較去年同期增加不少于約40％”。對比小牛今年百萬銷量的目標，雅迪顯然更為強勢。

另外值得注意的是，雅迪的高端布局已經(jīng)準備了很多年，今年7月又推出了高端子品牌VFLY，包含F(xiàn)lying系列多款產(chǎn)品，配備智能系統(tǒng)，價格6999起步，以吸引年輕客戶群。

另一家于今年6月成功在上交所上市的“愛，就馬上行動”的愛瑪電動車，雖然因為內(nèi)斗和波折的上市之路，在2017年被雅迪彎道超車奪走行業(yè)第一，但是依然牢牢抓住一大部分市場份額。愛瑪招股書顯示其在2020年總營收為129．05億元，歸母凈利潤5．14億元，銷量為757萬輛。

資本市場的表現(xiàn)值得注意，港股上市的雅迪，股價經(jīng)歷了2020年度的瘋漲，在今年2月達到最高位21．75港幣每股，近半年回跌至15．26港幣，市值為457億港幣（～380．36億人民幣），是小牛的3倍。愛瑪在以40．12元開盤后一度漲到近80元，近期回跌至46元，總市值為185．68億元。

市盈率上看，小牛、雅迪、愛瑪分別為63．58、38．72、29．27。顯然，小牛這樣甫一入場就帶著“智能化”標簽的“兩輪車新勢力”更有想象空間。

2014年成立的小牛踩上了市場轉(zhuǎn)折點。當(dāng)時，電動自行車保有量超過2億，市場逐漸趨于飽和，電動自行車呈現(xiàn)兩極分化的趨勢。頭部效益明顯，雅迪和愛瑪?shù)仍谥圃臁⒇攧?wù)、渠道實力上都占優(yōu)的企業(yè)穩(wěn)固了地位，一批資質(zhì)不良的同行退出市場，兩輪車企業(yè)數(shù)量逐年直線下降。

小牛的機會是差異化，主打高端、智能、年輕化。產(chǎn)品更輕、續(xù)航更久的鋰電系統(tǒng)、聯(lián)網(wǎng)的安保系統(tǒng)、更具科技感的設(shè)計等都讓人眼前一亮。電動車不再是低端代步的代名詞，成為一二線年輕人的短距出行選擇之一。

池塘里的新鯰魚

小牛的成立是電動二輪車市場的一條鯰魚，給行業(yè)注入活水。經(jīng)歷了虧損，創(chuàng)始人入獄出走，上市破發(fā)，疫情等事件，小�？此七M入了穩(wěn)定增長的快車道，但是市場瞬息萬變，小牛已不是唯一鯰魚。

一方面，哈啰、青桔、美團三大共享單車品牌，都在加碼共享電單車來滿足市內(nèi)短距離出行，C端購買電動車產(chǎn)品的意愿受此影響會降低。

另一方面，更多新興企業(yè)入局電動二輪車行業(yè)。小米生態(tài)鏈企業(yè)、科創(chuàng)板上市的九號公司，在2019年底發(fā)布電動車之后，已有B、C、E三系列電動車上市，對標小牛。

從歷史角度看，九號的拓品類能力很強，從平衡車起家、再到滑板車、電動車、后續(xù)還有服務(wù)機器人、ATV（All Terrain Vehicle，四輪摩托越野車）等；

在智能化方面，上述各品類的底層技術(shù)上有很多共通之處，九號在關(guān)鍵技術(shù)點上已有一定積累；

產(chǎn)業(yè)鏈上，平衡車、滑板車、智能電動兩輪車的高價值量通用零部件較多，大批量采購可以降低成本；而且九號身處小米供應(yīng)鏈，擁有其低成本制造能力和渠道優(yōu)勢。

除了九號公司，從共享單車賽道闖入的哈啰單車也不可忽視。哈啰于今年4月推出三款面向普通消費者的哈啰電動車，同時發(fā)布了智能VVSMART超連網(wǎng)車機系統(tǒng)。

                                                                                        圖片來源：哈啰官網(wǎng)

據(jù)哈啰招股書，截至3月31日，哈啰電動車在100個城市有1400家加盟店獨家售賣哈啰電動車。騰訊《一線》在6月引援知情人士報道，哈啰電動車累計門店數(shù)量“已經(jīng)遠超2000家”，加速拓展門店網(wǎng)絡(luò)。

哈啰背靠阿里，拓展新業(yè)務(wù)在資金上有強支持；

從共享單車領(lǐng)域過來哈啰從某種程度上改變了市場供需關(guān)系，其共享業(yè)務(wù)以及阿里餓了么外賣業(yè)務(wù)，都需要大量兩輪電動車；

在智能化方面，哈啰的技術(shù)基因強，其他協(xié)同業(yè)務(wù)也有大量數(shù)據(jù)池作為支撐；

哈啰目前的制造模式是自身工廠與第三方代工，之后目標是兩方面各占一半。

當(dāng)然，2019年開始施行的“新國標”是另一個市場變量，自此，存量替換成為行業(yè)發(fā)展大邏輯。根據(jù)新的管理要求，按電動兩輪車保有量在2．5－3億臺計算，天風(fēng)證券預(yù)計存在替換需求的超標車約為1億臺，2022－2024年將是新國標車型替換的高峰。

圖片來源：天風(fēng)證券

山雨欲來風(fēng)滿樓，在供應(yīng)鏈、生產(chǎn)制造、品牌打造與資金調(diào)動能力都能證明自己的老牌行業(yè)品牌正在殺入小牛的優(yōu)勢領(lǐng)域。在二輪車市場，傳統(tǒng)品牌和新勢力的交叉點已然到來。

相比四輪車市場，電動二輪車的準入門檻低，技術(shù)壁壘更難建立。面對老牌大佬和新對手的夾擊，褪去新手光環(huán)的小牛需要跑的更快。