2020年11月3日，上市前夜的螞蟻金服被暫時叫停，延緩了上市計劃，自此這一金融巨頭的上市時間變得遙遙無期。而往后看，這似乎也成了今年互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛折戟在上市進程的起點，拉開了另一個時代的序幕。

6月23日，原定計劃的上市日期前一天，社交平臺Soul突發(fā)通知暫停赴美IPO的定價流程。同一天，因虎撲體育擬調(diào)整上市計劃，三方解除輔導(dǎo)協(xié)議，終止對虎撲體育IPO上市輔導(dǎo)工作…

6月24日，廈門美柚股份有限公司主動撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申請…

7月，健身產(chǎn)品Keep、喜馬拉雅、貨拉拉等一致撤回赴美IPO計劃，改變上市地點…

10月11日，同樣只差臨門一腳的聯(lián)想提交IPO申請后僅隔一個工作日，主動撤回了上市文件…這張上市夢落空的名單上，或許還會有更多互聯(lián)網(wǎng)公司的名字。

互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)史上最特別的一年？

一個公司最快需要多久才能上市？答案是18個月。從2017年10月到2019年5月，瑞幸咖啡成立后18 個月，成功登陸了納斯達克，這項紀(jì)錄超過赴美IPO明星拼多多和趣頭條，更遠(yuǎn)超21年上市的星巴克和25年上市的麥當(dāng)勞。

瑞幸咖啡當(dāng)時為什么能夠在如此短的時間內(nèi)上市成功？除了高速擴張帶來的市場想象力，忽悠住了美國資本，關(guān)鍵還在于當(dāng)時的環(huán)境。

前人栽樹，后人乘涼。2018－2019年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)掀起了赴美、赴港上市的又一高峰，以小米、美團、斗魚為代表的第二代互聯(lián)網(wǎng)公司備受資本追捧，連帶著資本對瑞幸咖啡這類第三代互聯(lián)網(wǎng)公司也保持了一種積極樂觀的態(tài)度。

數(shù)據(jù)顯示，2018年和2019 年分別有38家和32家中國公司赴美國上市，其中大多以互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟企業(yè)為主，包括愛奇藝、斗魚、網(wǎng)易有道等等。與此同時，港股大爆發(fā)，2018年共有28家新經(jīng)濟公司及生物科技公司赴港上市，2019年互聯(lián)網(wǎng)巨頭們又紛紛回香港二次上市。

2018－2019年，美國或香港是初創(chuàng)企業(yè)們上市的主流選擇，不過進入2020年，A股率先“IPO大爆炸”，多達399家公司完成上市，與2019年相比翻了一倍。而且從2020年IPO上會結(jié)果來看，通過的企業(yè)有605家，被否9家，暫緩表決6家，通過率高達97．58％，可見上市環(huán)境相對寬松。

然而，從今年年初開始，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司暫緩上市的消息一個接一個。

截至10月14日，今年已有205家企業(yè)終止A股IPO，數(shù)目遠(yuǎn)超去年全年，其中183家為主動撤回申請，占比達89．27％。部分企業(yè)在撤回材料后，重新啟動了新一輪的上市輔導(dǎo)，其中已有公司重新申報IPO并獲得受理。在這些重新申報IPO的案例中，大部分企業(yè)選擇了轉(zhuǎn)板。

互聯(lián)網(wǎng)明星公司多折戟在美股，今年除了滴滴，原本打算赴美上市的小紅書、虎撲、Keep、喜馬拉雅、貨拉拉等行業(yè)內(nèi)巨頭無一例外終止了上市計劃，甚至連字節(jié)跳動都多次被傳推遲了IPO。

一方面，無論是港股還是美股市場，近來獨角獸上市遭遇破發(fā)的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，另一方面，參考滴滴這一前車之鑒，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司心有余悸。

當(dāng)然，上市成功與否與外部環(huán)境有關(guān)，但更關(guān)鍵性的因素還是公司本身。對于業(yè)績良好且處于增長期的公司來講，上市敲鐘，風(fēng)光無限，而對于缺乏盈利能力或商業(yè)前景的企業(yè)來講，上市猶如“公開處刑”，現(xiàn)在的事實是后者居多。

誰讓互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)出“原形”？

聯(lián)想為什么上市失敗？一個合理的解釋是與科創(chuàng)板要求不符，科創(chuàng)板規(guī)定要求研發(fā)占比至少為5％。

據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)想在2015年到2020年之間的研發(fā)投入占比為：3．32％、3．16％、2．81％、2．48％、2．63％、2．29％。而在200多家科創(chuàng)板公司中，平均研發(fā)投入比例高達11．97％，近兩成公司研發(fā)投入超過20％，少數(shù)公司研發(fā)投入占比更是超過30％。

如果不是聯(lián)想的上市計劃被否，很多人都并不知道這一曾經(jīng)成功走出國門的民族企業(yè)，其研發(fā)投入僅占收入的3％，上市再一次暴露了聯(lián)想的技術(shù)短板。

和聯(lián)想一樣，靈魂社交Soul也是臨近上市時終止了它的上市計劃，而當(dāng)外界探究其上市失敗原因時，Soul高管惡意舉報的丑聞屢次被提及。6月21日，Soul向SEC提交更新版招股書三天后，UKi在微信公眾號發(fā)布了一則聲明，矛頭指向Soul創(chuàng)始人、董事長兼CEO張璐，狙擊意圖明顯。

當(dāng)初的不正當(dāng)競爭成為現(xiàn)在上市的一大隱患，這也讓一個互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)倫理和企業(yè)操守受到嚴(yán)重質(zhì)疑。

因上市被扒掉“底褲”的還有柔宇科技，去年12月31日，上交所正式披露了柔宇科技的招股書，大約兩個月后，又終止了對柔宇科技首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的審核。

柔宇凈虧損31．95億元，卻欲融資144．34億元，這是繼中芯國際之后，科創(chuàng)板擬募資金額第二高的企業(yè)。然而在提交招股書后，有媒體質(zhì)疑該公司與多家大客戶的交易存在蹊蹺，而且前五大客戶基本上是名不見經(jīng)傳的公司。

比如壹梁實業(yè)有限公司，2017年剛成立，當(dāng)年就成為柔宇科技第四大客戶，而第三大客戶海南故事電子商務(wù)有限公司為海南啟程資產(chǎn)管理有限公司的網(wǎng)上商城，知乎、百度貼吧等平臺，存在多個指控其“詐騙”、“騙子”的相關(guān)內(nèi)容。八年時間，柔宇拿到了10輪融資，上市失敗后，這一獨角獸似乎沒有錢繼續(xù)燒了。

上市是很多公司發(fā)展的一個里程碑，能否成功上市，是多重外部和內(nèi)部因素共同作用的結(jié)果，而今年之所以出現(xiàn)了大面積上市失敗的案例，很大程度上是因為空講資本故事而沒有盈利能力的公司不再受到追捧。上市不再是他們的救贖，反而成為暴露企業(yè)實際運營和模式缺陷的一面“照妖鏡”。

虎撲直男用戶商業(yè)價值存疑，社區(qū)空有流量卻無法轉(zhuǎn)化；小紅書備受詬病，內(nèi)容種草的真實性正在被代寫產(chǎn)業(yè)鏈和越來越厚的濾鏡消磨；Keep用戶增長速度快，可仍沒有找到自己的變現(xiàn)方式。

這些問題都在公司上市之時被聚焦和放大。

創(chuàng)投被困在上市門檻中

互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟和第三代互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，某種程度上就是資本“喂”大的，虎撲上市之前經(jīng)歷過6輪融資，融資金額超22億，喜馬拉雅從2012年成立以來，經(jīng)歷9輪融資，柔宇科技則成功拿到了10次融資。這些獨角獸的背后不乏國內(nèi)頂級投資機構(gòu)或公司，如騰訊、阿里、IDG、中信資本等等。

當(dāng)前獨角獸上市無望，直接意味著資金危機，尤其是商業(yè)模式尚不明晰的公司，很難再只依靠融資存續(xù)。但其實這對于背后的資本更是一場危機。

2020年，疫情過后針對學(xué)科類培訓(xùn)的K12教育備受資本青睞，在線教育行業(yè)的融資數(shù)量高達111筆，融資總金額達540億元，超過了2016－2019年的融資總和。其中出手最多的是騰訊投資、紅杉資本中國、IDG資本等一線機構(gòu)。騰訊投資參投了國內(nèi)的K12教育獨角獸猿輔導(dǎo)、VIPKID、火花思維等等，紅杉資本中國、IDG資本、經(jīng)緯中國等進入較早，但多輪持續(xù)加注。

張磊曾信誓旦旦，稱“教育是永遠(yuǎn)不需要退出的投資”，然而今年“雙減”政策落地，直接斷絕了未上市教育企業(yè)的投資者退出渠道。一位不愿具名的投資人表示，“現(xiàn)在資金都被困在里面”。

教育去資本化，讓教育賽道的投資也徹底消失了。

上千億資金被困在教培行業(yè)，而另一部分壓力則來自互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛上市失敗透露出的不確定性。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2021－2027年中國股權(quán)投資行業(yè)市場運營格局及競爭戰(zhàn)略分析報告》數(shù)據(jù)顯示，2021上半年中國股權(quán)投資市場退出最多的行業(yè)是生物技術(shù)／醫(yī)療健康，達到了384筆，其次是機械制造的236筆，互聯(lián)網(wǎng)的231筆僅排第三。

華軟資本合伙人代軍認(rèn)為，現(xiàn)在股權(quán)投資市場存在的最大問題是投資退出通道比較窄，企業(yè)IPO時間長、門檻高、難度大。大量的已投資項目無法退出，而有些已經(jīng)上市的項目，收益率也沒有想象中的高，一旦股權(quán)投資市場流動性較差且難以預(yù)期，就會影響資金的有效循環(huán)。

我們可以感受到不少創(chuàng)投機構(gòu)或互聯(lián)網(wǎng)公司正在縮減投資項目。如以往投資事件數(shù)量排在頭部的阿里，今年投資事件僅達到29起，位居B站之后。當(dāng)然，字節(jié)跳動、B站等移動互聯(lián)網(wǎng)崛起的巨頭正在加快投資步伐，可是他們的實力對比騰訊、阿里還相差較大。

受影響最大的其實不是頭部，而是大量的中尾部投資機構(gòu)。

近兩年，資金向頭部機構(gòu)集中的趨勢越發(fā)明顯，在2019年新募集的創(chuàng)投基金中，約65％的資金流入規(guī)模最大的20支基金，而5年前頭部20支基金的募資占比約為40％。進入2021年，監(jiān)管增強的環(huán)境下，公司上市門檻提高、退出難，廣撒網(wǎng)的頭部機構(gòu)抗風(fēng)險能力強，可跟風(fēng)投資的中小機構(gòu)往往更容易被困其中。

一位業(yè)內(nèi)人士憂心忡忡，稱大機構(gòu)管理資本動輒千億，小機構(gòu)可能紛紛倒閉，股權(quán)投資市場將從機構(gòu)太多的極端走到壟斷經(jīng)營的另外一個極端，行業(yè)生態(tài)將被嚴(yán)重破壞。

這或許也是互聯(lián)網(wǎng)巨頭不愿意看到的。

2019年，王興在飯否說了一句話，“2019年，是過去十年最差的一年，卻是未來十年最好的一年”。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的黃金時代已經(jīng)成為過去，上市不再屬于創(chuàng)業(yè)公司們的高光時刻，而是正成為一道實實在在的坎。

道總有理，曾用名歪道道，互聯(lián)網(wǎng)與科技圈新媒體。同名微信公眾號：道總有理。本文為原創(chuàng)文章，謝絕未保留作者相關(guān)信息的任何形式的轉(zhuǎn)載。