礪石導(dǎo)言：業(yè)績的高速增長卻無法改變京東方A低迷的股價，面板行業(yè)周期性的擔(dān)憂蓋過了公司優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。

李平 ｜ 文

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“全球每四塊顯示屏便有一塊來自京東方�！比绱税詺獾臄�(shù)據(jù)，卻難掩京東方A在二級市場上的尷尬。股價連續(xù)跌了半年之后，三季報依舊沒有提振京東方A的股價。

近日，京東方披露了2021年三季度報告。數(shù)據(jù)顯示，京東方前三季度實現(xiàn)營收1632．78億元，同比增長72．05％；歸母凈利潤200．15億元，同比增長708．43％。其中，第三季度公司實現(xiàn)營收為559．93億元，同比增長46．77％，歸母凈利潤為72．53億元，同比增長441．14％。

財報公布次日，京東方A股價微幅上漲0．82％至4．91元。前三季度大賺200億之后，京東方A市值仍舊不足2000億元，動態(tài)市盈率僅為8倍左右。

沒有比京東方A小股東們更加郁悶的了。

自2019年三季度開始，面板行業(yè)觸底反彈后經(jīng)歷了一輪接近兩年的上漲行情，京東方業(yè)績也水漲船高。尤其是2020年四季度，京東方凈利潤同比增幅高達(dá)3754．85％。2021年上半年，京東方實現(xiàn)凈利潤127．62億元，超過歷史上業(yè)績最佳的2017年全年數(shù)據(jù)（75．68億元），同比增幅達(dá)到1023．96％。

但自4月末以來，京東方A股股價持續(xù)走低。截至10月28日，京東方A報收4．87元，距離4月高點（7．55元）跌幅超過35％。

顯然，無論從市值還是從估值角度上，京東方A目前的股價表現(xiàn)都與其全球第一大面板企業(yè)的地位嚴(yán)重不符。

有意思的是，京東方A還是有名的“散戶之王”。截至6月末，京東方A股東人數(shù)已達(dá)到144．84萬人。

有分析認(rèn)為，京東方A之所以業(yè)績暴漲而股價下滑，在于部分投資者對面板價格下滑的擔(dān)憂。

自今年7月份開始，LCD面板價格開始掉頭向下，9月份則加速下跌。數(shù)據(jù)顯示，指標(biāo)產(chǎn)品Open Cell（未安裝背照燈等的半成品）的32英寸款價格為每張約55美元，比8月下跌約20美元，跌幅達(dá)到27％，同近期高點6月相比下跌接近4成。

從業(yè)績增速上看，市場對京東方業(yè)績的擔(dān)憂似乎不無道理。相比Q1、Q2對應(yīng)的814．46％、1232．69％的同比增幅，京東方三季度441．14％的凈利潤增幅放緩明顯。

另外，從環(huán)比增速上看，公司營收及凈利潤均出現(xiàn)了微幅下滑。其中，營收環(huán)比下滑4．1％，凈利潤環(huán)比下滑4．4％。

但隨著股價的下跌，還是有很多中小股東選擇買入。截至9月末，京東方A股東人數(shù)達(dá)到160．76萬人，較6月末增長超15萬人，股東數(shù)再創(chuàng)歷史新高。與之對應(yīng)的則是，三季度香港中央結(jié)算有限公司（深股通）第三季度持股減少7．39億股，減持比例達(dá)到41．78％。

相比面板價格下滑，更多的擔(dān)憂還是在于行業(yè)的周期性見頂�；�于對周期性行業(yè)的理解，不少機(jī)構(gòu)選擇在京東方業(yè)績兌現(xiàn)時賣出。

不過，機(jī)構(gòu)的離場并沒有阻止中小股東的熱情。不少投資者認(rèn)為，隨著日韓企業(yè)的退出，液晶面板行業(yè)市場集中度正在加速提升，在中國企業(yè)掌握面板話語權(quán)的時代，面板行業(yè)的周期性問題已經(jīng)不值得過度擔(dān)憂。作為全球面板巨頭，8倍市盈率的京東方A明顯被低估。

廣發(fā)證券也在最新發(fā)布的研究報告中表示，維持京東方A“買入”評級，公司合理價值為7．06元／股。

那么，京東方A是否被低估？160萬中小股東的選擇又是正確的嗎？

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不可否認(rèn)的是，過去的面板行業(yè)具有典型的周期性，面板企業(yè)業(yè)績也隨之起伏不定，這或許讓不少老股民心有余悸。

作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，面板行業(yè)對資金需求巨大，建一條新的液晶面板生產(chǎn)線跟建一座核電站一樣昂貴。即便擁有技術(shù)開創(chuàng)優(yōu)勢的日韓企業(yè)，也是在政府及大財閥的重金支持下才取得壟斷優(yōu)勢。

面板行業(yè)還具有“后發(fā)優(yōu)勢”的這一特征，逆周期投資一直是追趕者超越領(lǐng)跑者屢試不爽的法寶。因此，即便行業(yè)處于景氣度低迷周期，仍會有企業(yè)大幅增加資本開支，并以巨大虧損的代價來實現(xiàn)追趕。因此，供給的“非理性”增長很容易打破行業(yè)供求平衡，供需永遠(yuǎn)無法“完美匹配”。

另外，面板產(chǎn)品降價速度很快，技術(shù)更新速度也很快，這又需要企業(yè)不斷投入資金進(jìn)行高代線工廠建設(shè)。這里，京東方前董事長王東升就有一條著名的王氏定律：“標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品價格每三年下降50％，那么產(chǎn)品的技術(shù)保有量必須每三年增加一倍�！�

因此，過去十年全球面板價格起伏不定，但整體是以下跌為主。

價格下跌意味著企業(yè)毛利率的下滑，只能通過規(guī)模效應(yīng)來攤薄成本“以量補(bǔ)價”，而技術(shù)進(jìn)步則需要持續(xù)大量的研發(fā)投入，兩者均需要資金。因此，面板行業(yè)一直帶有“燒錢”的標(biāo)簽，京東方更是以“吞金獸”聞名A股。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2001年上市以來，京東方A融資超2000億元，用于資產(chǎn)收購與產(chǎn)能建設(shè)的總投入近4000億元。截至2020年末，公司固定資產(chǎn)及在建工程累計達(dá)到2674．42億元。另外，京東方近三年還保持著7％左右研發(fā)投入比例，其中2020年一年研發(fā)費用高達(dá)94．41億元。

巨額投入讓京東方取得了規(guī)模上的領(lǐng)先優(yōu)勢，公司業(yè)績卻一直隨著面板周期性變化而波動。

歷年財報數(shù)據(jù)顯示，在上一輪面板景氣度高點時，京東方A扣非凈利潤曾高達(dá)66．79億元，但至2019年，公司扣非凈利潤則出現(xiàn)11．67億元的凈虧損，業(yè)績波動幅度劇烈。

因此，面板行業(yè)的周期性波動對企業(yè)利潤的影響不可謂不大，這對部分投資者而言也可謂是刻骨之痛。京東方A股價遇業(yè)績利好而不漲，也就不難理解。

對于部分投資者對行業(yè)周期性見頂?shù)膿?dān)憂，京東方在《10月29日投資者關(guān)系活動記錄表》中表示，公司維持面板“周期弱化”的判斷，市場份額將逐漸向公司在內(nèi)的行業(yè)頭部企業(yè)集中，行業(yè)集中度將大幅提升，供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。同時，京東方公司依托良好的產(chǎn)品、客戶結(jié)構(gòu)以及技術(shù)力、 產(chǎn)品力領(lǐng)先，仍保持良好的盈利水平。

京東方這一說法是否客觀？

從銷售毛利率上看，京東方三季度毛利率為33．55％，基本與二季度（33．96％）持平。因此，京東方關(guān)注自身“保持良好的盈利水平”表述并無不妥。

那么，面板行業(yè)周期性問題是否真正弱化，京東方A未來業(yè)績能夠真正穿越周期嗎？

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上一輪面板周期的起點是2017年。隨著中國大陸幾條高世代線的產(chǎn)能開始釋放，面板市場供需關(guān)系再次失衡，隨即進(jìn)入了長達(dá)兩年的下行通道，各大面板生產(chǎn)企業(yè)均損失慘重。2019年，京東方A扣非凈利潤由15．18億元跌至－11．67億元，TCL科技扣非凈利潤同比下滑85．19％，多數(shù)投資者對面板行業(yè)的周期性認(rèn)識或許就源自于此。

行業(yè)持續(xù)的虧損讓三星、LG等韓企萌生退意，計劃退出大尺寸LCD產(chǎn)能后將重心轉(zhuǎn)向OLED技術(shù)。隨著三星和LG兩大韓企部分生產(chǎn)線的關(guān)閉和轉(zhuǎn)讓，液晶面板價格自2020年下半年開始上漲，中國企業(yè)京東方、TCL華星則笑到了最后。

截至2020年末，中國大陸企業(yè)占全球LCD面板總產(chǎn)能的比例已經(jīng)達(dá)到67％。其中，京東方和TCL華星在全球市場出貨占比合計超過40％，基本掌握了LCD產(chǎn)業(yè)中的主導(dǎo)權(quán)。

但是，取得階段性勝利的“面板雙雄”并沒有停下腳步，反而繼續(xù)加速擴(kuò)產(chǎn)。就在今年8月份，京東方宣布完成203．33億元的巨額定增，其中65億元是用于收購武漢京東方光電24．06％的股權(quán)，進(jìn)而加碼10．5代LCD線的布局。

另一邊，TCL科技則在積極推進(jìn)其T9項目，投資金額高達(dá)350億元。據(jù)稱，T9項目主要布局IT中尺寸顯示市場，被視為是TCL科技主動發(fā)起的LCD產(chǎn)業(yè)“最后一場戰(zhàn)爭”。

可以看出，盡管隨著日韓產(chǎn)能的退出改善了面板行業(yè)的供給格局，但在最后的關(guān)頭，中國企業(yè)仍舊在通過擴(kuò)產(chǎn)的方式繼續(xù)擠壓海外企業(yè)的生存空間，這也是本輪面板行業(yè)終結(jié)的關(guān)鍵原因。

顯然，面板行業(yè)的這一輪走弱，或許正是黎明前的黑暗。短期價格壓力之下，像2020年TCL科技收購三星蘇州工廠的事件或許將再次出現(xiàn)。

對此，京東方在業(yè)績交流會中表示，“行業(yè)內(nèi)的波動可能催生對行業(yè)健康發(fā)展有利的橫整合，行業(yè)的橫向整合有助于行業(yè)集中度提升，公司時刻關(guān)注行業(yè)變化，對于參與行業(yè)整合持開放態(tài)度�！�

另外，受益于手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、電視、車載、VR等消費電子產(chǎn)品的普及，近年來面板的需求一直是增加的。因此，從需求角度來看，面板行業(yè)一直處于成長期。伴隨著5G、物聯(lián)網(wǎng)時代的來臨，面板需求還會繼續(xù)增加，這也有利于進(jìn)一步弱化供需矛盾所帶來的沖擊。

值得一提的是，京東方也將物聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型作為公司未來發(fā)展的重點。10月12日，BOE（京東方）正式宣布對其品牌定位進(jìn)行全面升級。據(jù)稱，京東方此次品牌升級就是基于公司全面向物聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略背景，意味著京東方邁入物聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的全新發(fā)展階段。

京東方現(xiàn)任董事長陳炎順在《“用心改變生活”開啟京東方發(fā)展新篇章》內(nèi)部信中表示，作為半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域的全球領(lǐng)航者，京東方正朝著全球物聯(lián)網(wǎng)偉大企業(yè)方向破浪前行。為了加速物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的布局，京東方早在2020年就確定了建立向半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)鏈和物聯(lián)網(wǎng)各場景價值鏈延伸的“1＋4＋N”航母事業(yè)群。

京東方董事長陳炎順

其中，“1”代為半導(dǎo)體顯示事業(yè)作為集團(tuán)業(yè)務(wù)增長的主航道；“4”主要包含傳感器及解決方案事業(yè)、MiniLED事業(yè)、智慧系統(tǒng)創(chuàng)新事業(yè)、智慧醫(yī)工事業(yè)，作為企業(yè)布局未來的主營業(yè)務(wù)；“N”則是指融入物聯(lián)網(wǎng)場景的具體業(yè)務(wù)，包括智慧車聯(lián)、智慧零售、智慧金融、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧園區(qū)及智慧城市公共服務(wù)、數(shù)字藝術(shù)等，是基于“1”、“4”核心能力價值鏈延伸拓寬的業(yè)務(wù)層。

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整體來看，本輪面板行業(yè)供給的增長更多是京東方等龍頭企業(yè)的主動出擊，因此面板價格的下降應(yīng)該不會失控。研究數(shù)據(jù)表明，預(yù)計至2025年，京東方全球LCD產(chǎn)能占比將超30％，京東方和TCL科技“面板雙雄”合計產(chǎn)能占比將超過50％。因此，隨著行業(yè)的進(jìn)一步出清，京東方等中國企業(yè)的定價權(quán)將進(jìn)一步增加，這顯然有利于增強(qiáng)它們抵御產(chǎn)業(yè)周期的能力。

另一方面，物聯(lián)網(wǎng)時代的加速到來將會不斷豐富液晶面板的應(yīng)用場景，面板需求也將持續(xù)增加。屆時，需求的增長也將會有力平緩面板行業(yè)供需矛盾所導(dǎo)致的周期性問題。

對于京東方而言，在保持液晶面板技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢的同時，加速對傳感器及解決方案事業(yè)、MiniLED、智慧車聯(lián)等新技術(shù)新業(yè)務(wù)的布局，加快基于物聯(lián)網(wǎng)場景業(yè)務(wù)的發(fā)展，是其為了對抗面板行業(yè)周期、打消投資者顧慮的無奈之舉。

但物聯(lián)網(wǎng)與半導(dǎo)體顯示是具有較大區(qū)別的領(lǐng)域，京東方是否能在新的戰(zhàn)略方向上形成核心能力，獲得領(lǐng)先的市場份額，還將面臨著長期而艱巨的挑戰(zhàn)。