成立于2011年的德聯(lián)資本是一家專注于技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的投資機構(gòu)。他們重點關(guān)注高端制造、前沿科技、醫(yī)療健康等領(lǐng)域中技術(shù)驅(qū)動型項目，在機器人、智能硬件、新能源、人工智能、大數(shù)據(jù)、企業(yè)服務(wù)、醫(yī)療健康等多個細(xì)分領(lǐng)域投資了數(shù)十家創(chuàng)業(yè)公司。

2016年開始，這家機構(gòu)開始關(guān)注國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)制項目。這些項目有C輪后的成熟項目，也有在投資時期除了人以外一無所有的初創(chuàng)團隊。

他們對當(dāng)前中國醫(yī)藥領(lǐng)域的投資有什么判斷？他們的投資邏輯是什么？對這家機構(gòu)而言，什么樣的項目是有吸引力的、什么樣的項目是值得關(guān)注的呢？帶著這些問題，動脈網(wǎng)采訪了德聯(lián)資本副總裁趙國寶，希望由他來解答以上疑問。

德聯(lián)資本副總裁趙國寶

1、沒有明顯輪次偏好的投資機構(gòu)

無論是哪個領(lǐng)域，大多數(shù)投資機構(gòu)對投資輪次都會有所偏好，比如天使輪、A輪、亦或者PE階段。德聯(lián)資本投資的項目中，既有研發(fā)管線、管理都非常成熟的團隊；也有剛剛成立，沒有實驗室、沒有產(chǎn)品的超早期項目。

當(dāng)被問及德聯(lián)資本的偏好時，趙國寶這樣告訴動脈網(wǎng)：“無論是早期還是晚期，新藥整個創(chuàng)制過程中都會面臨不同的風(fēng)險，也會有不同的收益值�！�

他認(rèn)為，在這樣的背景下，首先應(yīng)該認(rèn)清基金最重要的本質(zhì)是什么。在他看來，德聯(lián)資本是一個綜合體，基金最重要的本質(zhì)是讓LP獲得回報，同時幫助有潛力的項目成長起來。

“風(fēng)險是永遠(yuǎn)存在的。在考慮一個項目時，我們首先會考慮風(fēng)險和收益比，這是所有投資最基本的邏輯�！壁w國寶表示。

而至于是早期或者晚期，這更像是一個相對的概念。所有的項目都沒有收入、更沒有收益，這放在其他行業(yè)都是早期項目。再將目光縮聚到醫(yī)藥行業(yè)，由于科學(xué)和市場原因，整個行業(yè)會有不同的風(fēng)險系數(shù)�！拔覀儠�投一些具有挑戰(zhàn)性的項目，但基本原則不變，我們會將收益比保證在一個可控的范圍之內(nèi)�！彼�補充道。

藥物研發(fā)與其他領(lǐng)域不同，無論是臨床試驗還是新藥申報，所有過程都是受到嚴(yán)格規(guī)范和外部控制的。“雖然有所不同，但我們對企業(yè)的預(yù)期是有跡可循的，”趙國寶表示，“德聯(lián)傾向于投資VC＋階段的企業(yè)， 也就是我們認(rèn)為的公司核心風(fēng)險已經(jīng)基本度過，進入高速發(fā)展階段，而不在乎公司的輪次和成立時間長短�！�

2、投資中國最好的仿制藥、全球領(lǐng)先的創(chuàng)新藥

除了項目本身外，政策趨勢也是在投資過程中的重要參考。當(dāng)前中國正處于一個改革時期，可以看到政策上對新藥創(chuàng)制的變化。而這其中的原因是因為醫(yī)療中存在兩方面未滿足的需求。

一方面是大眾化的需求。在實際生活中，80％的時間都不會用到這些創(chuàng)新藥，大部分時間都會用普藥去治療疾病。但中國是制藥大國，卻并非制藥強國。無論是仿制藥還是創(chuàng)新藥，都有提升的空間。

“仿制藥這個市場有近萬億人民幣的市場空間，如果找到高門檻公司，依然是非常有機會的�！壁w國寶表示。他坦言，這也是德聯(lián)資本投資杭州暢溪和述康生物的原因。

杭州暢溪是德聯(lián)資本在制藥領(lǐng)域投資的第一家企業(yè)，也是國內(nèi)外極少數(shù)掌握干粉吸入給藥系統(tǒng)平臺技術(shù)的公司。吸入給藥市場在中國的市場規(guī)模預(yù)計有100億元人民幣，但國內(nèi)企業(yè)的市場占有率不到10％。

趙國寶坦言，在投資暢溪時，這個項目非常早期。整個項目只有創(chuàng)始團隊四個人，辦公室、研發(fā)中心、甚至實驗室都沒有。但創(chuàng)始團隊在吸入給藥市場的經(jīng)驗讓他看到了這個項目未來的潛力。

述康生物是德聯(lián)資本投資的一家專注于兒童混懸液藥物開發(fā)的公司。

除了生理結(jié)構(gòu)以外，兒童用藥的劑量也跟成人有所區(qū)別。兒童的用藥劑量比成人小，劑量分割是個問題。相對于片劑，液體制劑更適合兒童，因為劑量更好控制�！叭绻�溶解度比較好，可以做成溶液；如果溶解度不好，就可以做成懸濁液，藥品是懸在液體中的�！壁w國寶表示。

兒童臨床試驗是相對困難的，國家也推出了一些新的政策指導(dǎo)，加快兒童用藥的上市速度，比如兒童用藥的成人外推。很多藥物在成人身上都得到了長時間的驗證。這是一套兒童用藥的指導(dǎo)原則，可以用成人的數(shù)據(jù)推測兒童的劑量，減少劑量分割的試驗時間。

不僅如此，國外的懸濁液試劑已經(jīng)經(jīng)過了很長時間的驗證，有很好的兒童數(shù)據(jù)。“因此，國家也推出了新的指導(dǎo)原則，可以用亞裔人口、以及國外使用的一線藥物等數(shù)據(jù)，來推測中國地區(qū)應(yīng)該使用什么樣的劑量�！壁w國寶透露。

政策監(jiān)管上，這幾方面的助力能夠讓兒童用藥在保證安全性的同時，加快上市速度。同時技術(shù)上的門檻也能讓述康生物在同行競爭中保持優(yōu)勢。

另一方面，高質(zhì)量、高創(chuàng)新度的創(chuàng)新藥也是大趨勢。中國要成為制藥強國，必須在創(chuàng)新上走出一條路來�！霸趧�(chuàng)新藥上，雖然我們投資的多是中國企業(yè)，但更多是面向全球領(lǐng)域的投資，他們做的任何產(chǎn)品都是全球數(shù)據(jù)�！壁w國寶向動脈網(wǎng)透露�！耙驀鴥�(nèi)審評政策的變化，全球藥物進入中國速度加快，留給本土創(chuàng)新藥物團隊的窗口期在縮短，創(chuàng)新藥企業(yè)產(chǎn)品需要具有國際競爭力才可以更好生存�！�

盟科醫(yī)藥是一家專注于抗耐藥菌藥物的研發(fā)企業(yè)，在中美兩地運營。他們的研發(fā)中心設(shè)置在美國，擁有國內(nèi)最接近產(chǎn)業(yè)化的抗菌新藥和國際領(lǐng)先的研發(fā)產(chǎn)品線。德聯(lián)資本在參與其融資過程時，這家企業(yè)已經(jīng)相對成熟。

值得一提的是，盟科醫(yī)藥也是目前中國藥企唯一一個拿到美國CARB－X資助的新藥研發(fā)企業(yè)。這意味著中國的研發(fā)企業(yè)一定程度上得到全球的認(rèn)可，也意味著盟科醫(yī)藥在中國、甚至全球的競爭力。

另外，德聯(lián)資本還投資了一家叫做OnKure的表觀遺傳學(xué)藥物平臺。OnKure專注于發(fā)現(xiàn)和開發(fā)靶向小分子藥物的生物制藥公司，通過改變腫瘤微環(huán)境達(dá)到優(yōu)化現(xiàn)有治療標(biāo)準(zhǔn)的目的。

“目前OnKure的產(chǎn)品線以腫瘤治療為主，但表觀遺傳學(xué)是一個學(xué)科，并不完全是腫瘤。”趙國寶透露，“未來會有全新的產(chǎn)品線產(chǎn)出，并不完全局限于腫瘤�！�

從案例看邏輯，德聯(lián)資本并沒有給自己限定是仿制藥還是創(chuàng)新藥投資者的角色，而是根據(jù)政策和市場走向，在細(xì)分領(lǐng)域中選擇最具有潛力的伙伴�！叭绻�是仿制藥，那就要做到中國最好的；如果是創(chuàng)新藥，那一定要在全球具有競爭力�！壁w國寶總結(jié)道。

3、政策、臨床需求、技術(shù)壁壘，缺一不可

而被問及如何篩選一個項目時，趙國寶則強調(diào)：“首先要符合這個行業(yè)的政策趨勢�！奔粗袊�的政策是什么樣的，美國趨勢如何，項目的發(fā)展方向是不是符合行業(yè)邏輯？“

排在第一位的，一定是符合臨床需求的產(chǎn)品。沒有臨床意義、鉆政策空子的話，將來還是會面臨很大的風(fēng)險�！彼麖娬{(diào)。不僅如此，隨著進入制藥行業(yè)的企業(yè)越來越多，市場和競爭力等因素也是必不可少的考量。

未來幾年中國會有多個自主創(chuàng)新產(chǎn)品獲批，因此，資本更會關(guān)注商業(yè)化的成功與否，商業(yè)化能力尤為重要，商業(yè)化的故事也會更難講。未來的商業(yè)化問題，對中國現(xiàn)有的新藥創(chuàng)業(yè)公司都是巨大挑戰(zhàn)。

不僅要求產(chǎn)品在療效上有競爭力，在市場準(zhǔn)入、KOL教育、定價策略（尤其是目前吉利德在丙肝藥物、BMS在抗PD－L1抗體的低定價策略出現(xiàn)的情況下）上都要做到選擇正確，很多現(xiàn)有的以科學(xué)家為主導(dǎo)的藥物研發(fā)公司是否有能力面對新的挑戰(zhàn)，這點是有疑問的，有更好的商業(yè)化團隊的企業(yè)會有更好的前景。

以糖尿病藥物市場為例，到今天為止，全球的糖尿病市場鮮有小公司，諾和諾德、賽諾菲、禮來、默克四大巨頭占領(lǐng)了主要市場。不僅如此，整個代謝性疾病市場的創(chuàng)業(yè)公司都不多。

“這些是需要長期使用的藥物，所以對安全性的要求非常高。臨床試驗的人數(shù)、花費都是創(chuàng)業(yè)公司很難承擔(dān)的�！壁w國寶解釋道。再加上巨頭公司現(xiàn)有的優(yōu)勢，后來者在產(chǎn)品上市后也會需要付出比較大的營銷成本。

而反觀腫瘤領(lǐng)域，這個領(lǐng)域同樣有很多公司進入，但情況卻有很大的不同。大部分的抗生素藥物的治愈率都在90％以上，再提升也不會有很大的空間。但腫瘤則不同，即便是生存期延長兩個月，對腫瘤治療而言，也是意義非凡的。

簡而言之，腫瘤新藥的價值體現(xiàn)更加明顯。

不僅如此，在腫瘤的臨床試驗上，只要找到了合適的患者，小規(guī)模的臨床試驗也有獲批的可能。

除了外在因素，生物技術(shù)類的投資必不可少的則是對技術(shù)難度和風(fēng)險的考量。技術(shù)需要存在門檻和壁壘，這樣才能在同類競爭中占據(jù)優(yōu)勢。但這些風(fēng)險是可以克服的，還是需要進一步進行驗證，趙國寶認(rèn)為在投資過程中需要進行的科學(xué)預(yù)判。

“創(chuàng)新是科學(xué)性的事情，沒有辦法完全避免風(fēng)險，但很多是可以通過細(xì)致的研究、對比進行預(yù)測的。”他繼續(xù)說道。比如通過對比同類的產(chǎn)品、成功的靶點、競爭對手的進度，再去咨詢業(yè)內(nèi)專家，從而找出最核心的風(fēng)險點。

“我們認(rèn)為如果最核心的風(fēng)險點已經(jīng)跨過去，那剩下的風(fēng)險都是可以接受的�！彼�如是說道。“人多人少，早期還是成熟期，反而不是很重要�！�

最核心的風(fēng)險克服掉，也說明了公司在行業(yè)里的競爭力。在某個細(xì)分領(lǐng)域具有領(lǐng)先競爭力的項目，對德聯(lián)來說是非常有吸引力的。

而如果一個項目的核心風(fēng)險還沒有取得突破、或者沒有得到最終驗證，這樣的項目仍然是值得關(guān)注的。“如果取得了一定的進展，這樣的項目也是我們愿意去參與和支持的�！彼�告訴動脈網(wǎng)。

4、港股市場變化，如何應(yīng)對？

2018年，港交所正式向未盈利的生物技術(shù)企業(yè)拋來了橄欖枝。這在國內(nèi)的生物技術(shù)、尤其是醫(yī)藥領(lǐng)域可謂一石掀起千層浪。

港股開放之前，未盈利的生物技術(shù)企業(yè)只能通過納斯達(dá)克登陸資本市場，這也是資本為數(shù)不多的退出渠道。如果去港股就能實現(xiàn)退出，如此一來參與的資金就會更多，無形中將促進中國醫(yī)藥的研發(fā)進程，縮短與國際的差距。

而這樣的變化，對德聯(lián)資本的投資邏輯又有什么影響呢。

趙國寶認(rèn)為，香港是一個國際化的市場。這個市場仍然是中國人居多，中國人能更好的理解中國人，多數(shù)公司能夠得到一個比納斯達(dá)克市場更合理的估值。

“投資者更能意識到中國的價值和全球是不同的，這對優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)公司來講會是一件好事�！彼�如是說道。

但他也強調(diào)，無論市場怎么變，項目的判斷標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)的技術(shù)門檻是不變的。因此，他認(rèn)為，退出渠道的變化并不意味著市場需求的變化，更不意味著基金本質(zhì)的變化。

“我們會以不變應(yīng)萬變，投資邏輯不會有太大的變化。”他這樣回答道。“在中國，德聯(lián)未來會給優(yōu)秀的商業(yè)化團隊更高的溢價；在全球，德聯(lián)會給擁有國際競爭力產(chǎn)品的團隊更高的溢價。”