文 ／ 四海

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

隨著醫(yī)療技術進步和消費觀念升級，醫(yī)療板塊，尤其涉及到心腦血管疾病的高精賽道格外受市場青睞。

在迅速發(fā)展的外部環(huán)境下，王吉成博士正式將旗下禾木生物工程有限公司（下稱“禾木生物”）推向港股市場，雖然正式創(chuàng)收僅一年有余，累計虧損已近10億元，但依然難拒資本看好，高瓴、君聯(lián)等多家機構投資其中，公司估值一漲再漲。

那么，禾木生物到底是家什么公司？

／ 01 ／

累計虧損9．8億

此時上市何來自信？

禾木生物成立于2017年，注冊地位于開曼群島，是一家專注于血管介入領域創(chuàng)新解決方案的平臺企業(yè)，目前已在中國及其他亞太地區(qū)建立了全套針對神經(jīng)血管及外周疾病的創(chuàng)新介入體系，覆蓋缺血性腦卒中、出血性腦卒中及神經(jīng)通路領域。

對大部分人而言，“腦卒中”一詞雖然比較陌生，但腦血栓、腦出血、腦供血不足等常見重大疾病在日常生活中病發(fā)率極高，不少家庭因此備受煎熬。這些均是腦卒中的典型疾病，禾木的使命就是在救治過程中通過提供更為精良的介入器械挽救患者生命，減輕患者負擔。

以在腦病中發(fā)病占比20％的出血性腦卒中為例，該病死亡率高達50％，引起神經(jīng)系統(tǒng)疾病的概率在30％至50％之間，我國患病率從2016年的4890萬宗增至2020年的5170萬宗，在接下來的兩個5年里預計將分別達到5490萬宗及5790萬宗，不容小覷。

龐大的患者群體意味著海量的市場份額，中國出血性疾病神經(jīng)介入器械市場規(guī)模從2016年的人民幣18億元增至2020年的30億元，復合增長率達到13．1％，未來5年市場將迎來20．4％復合增長率，爆發(fā)擴容至75億元，預計2030年整體升至130億元水平。

圖片來源：招股說明書

當然，想擴大市場總要跨過高門檻，技術和渠道壁壘是醫(yī)療器械板塊的護城河。于禾木而言，順利邁過前一道關卡在眾人看來想必不是什么難事，目前公司擁有3種已商業(yè)化的產(chǎn)品、4種額外批準產(chǎn)品、3種處于注冊審查階段或臨床實驗階段的在研產(chǎn)品以及12種處于臨床前階段的在研產(chǎn)品。

雖然禾木生物走的是“先研再產(chǎn)”的路線，但成立5年不到便能取得處于不同階段的22項成果實屬不易。2019年至2021年5月末的兩年一期中，禾木研發(fā)開支分別高達人民幣5969．8萬元、1806．5萬元及822．7萬元，合計8599萬元，同期的銷售及分銷開支則分別為人民幣0元、383萬元及642．9萬元。這說明禾木生物在設立初期對研發(fā)確實下了功夫，這也許是能夠吸引到眾多金主的原因所在。

但是，禾木生物為人所詬病的地方，當數(shù)持續(xù)的巨額虧損。同樣兩年一期中，禾木虧損金額分別為1．21億、6．15億及2．44億，合計虧損9．8億，考慮到報告期間尚未涵蓋2017年及2018年，其累計虧損可能更高。

要明確的一點是，虧損只是表象，真正的問題在于企業(yè)為何虧損。據(jù)節(jié)點財經(jīng)了解，禾木生物虧損緣由，在收入和公允負債價值變動兩項。

圖片來源：招股說明書

公開信息顯示，禾木生物目前的22款產(chǎn)品中，未來1－2年內(nèi)能為公司帶來銷售收入的共有7款，而剩余15款產(chǎn)品仍處于臨床階段，距離商業(yè)化還有一段時間。已經(jīng)進入商業(yè)化的產(chǎn)品有3款（即TracLine血管內(nèi)通路導管、FocuStar神經(jīng)球囊導管─Rx及Afentta顱內(nèi)血栓抽吸導管），獲得國家藥監(jiān)局批準且未上市的產(chǎn)品有4款（即Privi痔瘡冷卻球囊、抽吸配件管、Mountix微導管及FocusLine外周球囊擴張導管）。其中，用于治療痔瘡的Privi痔瘡冷卻球囊是禾木生物唯一一款核心產(chǎn)品。

從2020年4月開始銷售TracLine血管內(nèi)通路導管產(chǎn)生收益起，禾木生物用8個月時間牛刀小試創(chuàng)收283．9萬元，產(chǎn)品毛利率高達75．7％，雖然未見禾木披露各產(chǎn)品銷量，但結合企業(yè)產(chǎn)能利用程度和期末存貨構成可粗略匡算。

2020年開始，TracLine血管內(nèi)通路導管的設計產(chǎn)能量為3萬件／年，其中2020年生產(chǎn)1621件，2021年前五月生產(chǎn)1460件。同期期末存貨構成中產(chǎn)成品余額分別為61．8萬元和279．6萬元，成本項中當期結轉(zhuǎn)的原材料及耗材成本分別為43．4萬元和11．1萬元，據(jù)各期結轉(zhuǎn)成本數(shù)和期末余額數(shù)之比可大致推斷出產(chǎn)品各期實際銷量不足各期產(chǎn)量一半，2021年前五月甚至有可能低于產(chǎn)量的四分之一。

此外，2021年5月份企業(yè)收入僅為58．1萬元，與上年同期相比雖然翻番增長，但產(chǎn)品毛利率與上年相比下降至53．53％，令人費解。

要明確的一個大前提是，此時我們并不必過于糾結禾木生物銷售端的表現(xiàn)，因為目前禾木營銷體系并未搭建完成，此時去比較銷售收入增減變動意義不大。反倒是透過毛利變化可以讓我們一窺禾木生物產(chǎn)品的成本構成要素。

禾木生物的銷售成本中有一部分是較為固定的人工成本，在一定范圍內(nèi)該部分成本會隨著銷量提升被逐漸攤薄，由于禾木生物銷售體系不夠健全，2021年度前五個月的產(chǎn)品銷量難以完全消化人工成本，所以賬面上看凈利率大幅下降。

禾木的巨額虧損，很大程度上是來自于金融負債公允價值變動形成的非經(jīng)營性虧損。近兩年一期中，金融負債公允價值上升帶來的虧損分別為人民幣4495．9萬元、5．77億元及2．17億元，占各期內(nèi)虧損金額的37．19％、93．69％、89．22％。

該金融負債是怎么產(chǎn)生的？對企業(yè)利潤帶來如此大的影響究竟是好是壞？禾木為什么敢在這個節(jié)骨眼上上市？想要了解其中緣由，還要從其實控人王吉成說起。

／ 02 ／

數(shù)輪融資后估值暴漲

王吉成一手掌權、一手賺錢

1961年出生的王吉成是上世紀70年代高考恢復后第一批清華學子，21歲時他獲得清華大學化學工程學士學位，隨后赴美深造獲得凱斯西儲大學高分子材料學系博士學位，為今后躋身醫(yī)療介入器械領域打下牢固的技術基礎。

后來他曾在雅培、強生等世界頂級醫(yī)療器械公司負責技術研發(fā)和運營管理，技術出身的他隨后成為管理層，在前新加坡上市公司柏盛國際（Biosensors International Group）擔任全球COO、CEO，把企業(yè)心臟支架的市場份額做到了全球第四。

2003年，他從公司高管搖身一變成為創(chuàng)業(yè)者，一手建立的山東吉威醫(yī)療有限公司成為中國三大可降解聚合物涂層藥物洗脫支架的研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化公司之一，研制出的國產(chǎn)涂層支架產(chǎn)品打破了外國公司在該領域多年的壟斷，該消息曾轟動一片。

王吉成聚齊了學者的智慧和商人的精明，這一點在他對禾木生物的資本運作過程中顯露無疑。

在禾木成立以來的短短幾年里，除了研發(fā)新產(chǎn)品，在資本改造方面也做得有聲有色。簡單來說，分為實控人集權、吸引資本入伙兩大步驟。

王吉成通過Gold Ridge公司控制禾木生物，每股股本的初始價值是0．2美元。企業(yè)成立3個月后的2017年9月，王吉成通過禾木生物的增發(fā)持股達1億股，在股權持有量上保持絕對的控制地位，預先解除了未來引入資本而威脅控股地位的隱患。

此后，禾木開始引入資本，補給彈藥。2017年9月至2021年1月之間，禾木完成了A輪、A＋輪、B輪和C輪四次融資，共獲資金約1．38億美元，參投機構包括高瓴、三正、君聯(lián)、禮來等十余家投資機構。

數(shù)輪融資過后，Gold Ridge仍握有禾木生物49．85％的股權，禾木依然掌握在王吉成手中。

前文提到的金融負債便是數(shù)輪融資過程中形成的優(yōu)先股，根據(jù)與資方簽訂的協(xié)議，四輪融資的參投者可以分別以0．3美元、0．6685美元、1．0043美元和1．4128美元的固定價格將前期獲得的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股。這意味著公司未來越被市場看好，越需要承擔高昂的轉(zhuǎn)股成本，相應的金融負債公允價值變動就會拉低企業(yè)近幾期利潤。

從目前結果來看，四輪融資過后，禾木估值已由最開始的5700萬美元上升至4．56億美元，金融負債水漲船高，看似極大影響企業(yè)效益，實則是“甜蜜的煩惱”，某種程度上而言是在資本市場上的積極信號。

如果真能順利上市并得到市場眷顧，公司的金融負債雖會伴著市值一路走高，但并不會對禾木產(chǎn)生實質(zhì)性的阻礙，王吉成有望可以一手掌權、一手賺錢。

當然，這里的前提是，直面市場競爭后的禾木生物在業(yè)務端能夠一帆風順。

／ 03 ／

構建營銷網(wǎng)絡

萬億醫(yī)療市場仍有大挑戰(zhàn)

“滲透至更廣闊的亞太市場，搭建跨境業(yè)務平臺”是禾木生物戰(zhàn)略目標中至關重要的一項。搭建營銷體系，把產(chǎn)品推向市場是企業(yè)將要面臨的重大挑戰(zhàn)。

目前企業(yè)采用分銷代理的方法，通過分銷商將產(chǎn)品推向醫(yī)院。自2020年4月開始取得收入以來，禾木已擁有兩家分銷商及69家子分銷商，覆蓋中國18個省市的216家醫(yī)院。公司2020年至2021年5月從最大客戶取得的收入分別為人民幣260萬元及51．7萬元，占各期收入的92．4％和89％。

根據(jù)禾木生物在招股書中對擬募集資金用途的闡述，公司預計將募集資金用于多個產(chǎn)品，涉及研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等各個環(huán)節(jié)。讓人感到好奇的是，如此全面的資金適用范圍究竟需要多少彈藥，再者營銷體系建設會不會作為企業(yè)的資源傾斜點？

我國醫(yī)療器械采購市場水位極深，雖然目前已出臺“兩票制”等一系列管控政策，但各地落實情況有別，企業(yè)組建銷售網(wǎng)絡需要因地制宜，提前與經(jīng)銷商取得聯(lián)系打通下游，相信已在業(yè)內(nèi)浸淫多年的王吉成深諳此理。

伴著經(jīng)濟發(fā)展的強勁東風，過去五六年中國總醫(yī)療支出及人均醫(yī)療支出以10．6％的復合增長率平穩(wěn)快速增長，2020年支出總額已至5．65萬億元，該增長率將會維持到至少2025年，醫(yī)療市場總額將被推上9．74萬億的又一高點。

對于小獨角獸屬性的禾木生物而言，行業(yè)潛力巨大無疑是利好，可要警惕的是對這塊大蛋糕心存覬覦的公司并不只一家，尤其在高精尖技術為核心的醫(yī)療器械領域，除了國內(nèi)對手外，還涌入了不少外來力量。

在我國創(chuàng)新介入導管市場上，目前獲得國家藥監(jiān)局批準的產(chǎn)品共有24款，有三分之一是由美敦力、強生、史賽克及MicroVention四家國際藥企生產(chǎn)。國產(chǎn)名額則被禾木生物、心瑋醫(yī)療、通橋醫(yī)療和沃比醫(yī)療在內(nèi)的14家企業(yè)瓜分。

國產(chǎn)器械中，有14款器械是2020年后集中獲批上市的，禾木生物制造的TracLine血管內(nèi)通路導管位列其中。2021年禾木另一款產(chǎn)品Afentta顱內(nèi)血栓抽吸導管獲批，有消息稱國際巨頭Penumbra及MicroVention將加入戰(zhàn)場，產(chǎn)品之間的競爭已然到了白熱化階段。

王吉成會如何應對競爭，以前的運營經(jīng)驗和人脈渠道會為禾木提供什么幫助？一旦禾木生物順利上市，對于拿錢買明天的投資機構來說，這將會是他們最為關切的問題。

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