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翻開愛美客、華熙生物們的底牌:醫(yī)美下一個風口在哪里?

2023-02-09 12:00
錦緞
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本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。

圖源:由百度文心ERNIE-ViLG生成

玻尿酸之于醫(yī)美,猶如茅臺之于白酒,它儼然成為了這一賽道的“圖騰”。誰贏得了玻尿酸市場,誰就贏得了投資者。圖騰效應(yīng)的光輝下,A股市場中誕生了愛美客、華熙生物、昊海生科這三大玻尿酸巨頭,合計市場占比超過60%。以上,正是2023年之前醫(yī)美賽道的核心邏輯。當增長邏輯已經(jīng)成為明牌,那么這一賽道勢必很難出現(xiàn)新一輪的爆發(fā),就算強勢的玻尿酸也不例外。在經(jīng)濟被疫情按下“暫停鍵”后,大量醫(yī)美需求被短暫凍結(jié),但玻尿酸的供給卻并沒有停止,進一步加劇了業(yè)內(nèi)的競爭。盡管玻尿酸賽道能夠持續(xù)保持增長,但它的投資預(yù)期無疑卻是下降的。醫(yī)美賽道的關(guān)鍵問題隨即而來:

當玻尿酸這一風口難以滿足投資者的野心,那么中國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的下一個風口又是什么呢?

01醫(yī)美競爭力

投資者想要弄清楚中國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢,就必須搞清楚站在產(chǎn)業(yè)第一線的頭部玩家在做什么,愛美客、華熙生物、昊海生科這三大玻尿酸巨頭的動向無疑是一個很好的觀測窗口。盡管愛美客、華熙生物、昊海生科并稱為玻尿酸三巨頭,但這三家公司卻走著完全不同的發(fā)展路徑:愛美客聚焦醫(yī)美、華熙生物發(fā)力產(chǎn)業(yè)鏈、昊海生科重“醫(yī)”輕“美”。從營收層面看,華熙生物遙遙領(lǐng)先于愛美客和昊海生科,可這份營收中摻雜了太多其他的業(yè)務(wù),僅通過簡單觀測三家公司報表中的數(shù)據(jù)是無法衡量三家公司實際價值的,這就讓常規(guī)的財務(wù)分析失去了意義。想要弄懂三家醫(yī)藥龍頭公司的核心競爭力,必須通過統(tǒng)一業(yè)務(wù)維度進行觀測。在2022年中報中,愛美客、華熙生物、昊海生科的醫(yī)美業(yè)務(wù)營收分別為8.84億元、3億元和3.28億元,愛美客的營收全部有醫(yī)美業(yè)務(wù)貢獻,而華熙生物真正屬于醫(yī)美業(yè)務(wù)的營收甚至比昊海生科還要低。

圖:玻尿酸三巨頭醫(yī)美業(yè)務(wù)營收,來源:公司財報,錦緞研究院

在這里我們必須對醫(yī)美這個概念進行解釋,所謂醫(yī)美,指的是運用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學技術(shù)方法對人的容貌和人體各部位形態(tài)進行的修復(fù)與再塑;瘖y品、護膚品是不在醫(yī)美這一范疇的。按照介入手段劃分,醫(yī)美又可以分為手術(shù)類、非手術(shù)類(又成輕醫(yī)美)兩大類。手術(shù)類醫(yī)美出現(xiàn)較早,是目前全球接受度較高的醫(yī)美技術(shù);輕醫(yī)美起步晚,但發(fā)展迅速,將是短期內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心動能。

圖:醫(yī)美分類,來源:中航證券

輕醫(yī)美的走俏是近年來醫(yī)美產(chǎn)業(yè)備受資本關(guān)注的核心原因。與手術(shù)類醫(yī)美相比,輕醫(yī)美更加便捷,患者接受度更高,同時還擁有價格便宜和復(fù)購率高的特點。玻尿酸、水光針、瘦臉針等常見的醫(yī)美項目均屬于輕醫(yī)美。愛美客的營收全部來自于醫(yī)美,而華熙生物和昊海生科的營收則僅有很少的一部分營收來自于醫(yī)美,單論醫(yī)美競爭力,愛美客甚至比其他兩家加起來還要強,或許這才是為何愛美客股價走勢明顯強于其他兩家公司的原因。

02三重迥然路徑

外界將愛美客、華熙生物、昊海生科視為醫(yī)美三巨頭,但醫(yī)美業(yè)務(wù)對于這三家公司而言卻有著截然不同的意義。對愛美客而言,醫(yī)美就是它的全部,因此它也是在醫(yī)美產(chǎn)品開拓方面最積極、最領(lǐng)先的一家公司。僅玻尿酸一個品類,愛美客就推出了多達5款產(chǎn)品,全面涵蓋從低端到高端的整個市場。相較之下,華熙生物和昊海生科則各有三款產(chǎn)品,主要以中低端市場為主。

圖:基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品價格,來源:中航證券

除五款傳統(tǒng)玻尿酸產(chǎn)品外,愛美客擁有“緊戀”和“濡白天使”兩款其他產(chǎn)品!熬o戀”是國內(nèi)首款獲批的面部埋植線產(chǎn)品,于2019年5月獲批,定價在5000元左右。除“緊戀”外,國內(nèi)還有兩款埋植線產(chǎn)品獲批,但他們的售價都在1.5萬之上,與“緊戀”差異較大。不過埋植線市場還很小,2022年上半年“緊戀”僅能為愛美客貢獻267萬的營收。“濡白天使”則是一款“童顏針”產(chǎn)品,其本質(zhì)是在玻尿酸基礎(chǔ)上增加PLLA(聚左旋乳酸-乙二醇共聚物),起到刺激膠原蛋白再生的功效。目前,國內(nèi)共有兩款“童顏針”上市,分別是濡白天使和艾維嵐,不過濡白天使性價比更高;華東醫(yī)藥的“少女針”則是提升了依從性的加強版“童顏針”

圖:國內(nèi)“童顏針”和“少女針”產(chǎn)品,來源:公司財報,錦緞研究院

復(fù)盤產(chǎn)品的發(fā)展路徑不難發(fā)現(xiàn),愛美客是一家深度聚焦醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的公司,其營收幾乎全部來自于醫(yī)美賽道。在7款已經(jīng)上市的產(chǎn)品之外,愛美客還在研發(fā)肉毒素和溶脂針產(chǎn)品。不同于愛美客的堅持,華熙生物則更注重產(chǎn)業(yè)鏈的布局。華熙生物的董事長趙燕就曾不止一次強調(diào):華熙生物不是一家醫(yī)美公司,而是一家生物科技公司、生物材料公司。

聚焦業(yè)務(wù)層面,華熙生物橫跨原料、醫(yī)美、護膚品三大領(lǐng)域,這其中醫(yī)美業(yè)務(wù)的占比最少。以2022年中報數(shù)據(jù)計算,華熙生物的玻尿酸原料、醫(yī)美產(chǎn)品、護膚品業(yè)務(wù)的營收分別為4.61億元、3億元和21.27億元,其72.5%的業(yè)務(wù)來自于護膚品業(yè)務(wù)。既然華熙生物沒有將自己定義為一家醫(yī)美公司,它在醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的布局也自然沒有愛美客那樣全面,而是將更多的注意力放到了產(chǎn)業(yè)層面。

例如通過收購益爾康生物51%股權(quán)的方式進軍重組膠原蛋白。昊海生科的情況與華熙生物類似,雖然醫(yī)美業(yè)務(wù)占比更高,但它同樣并沒有將自身定位為一家單純的醫(yī)美公司,而是“醫(yī)美+眼科”同時發(fā)展的思路。在醫(yī)美業(yè)務(wù)布局上,昊海生科是三家公司中唯一布局醫(yī)美器械的公司,通過并購歐華美科成功進入射頻及光電類醫(yī)美器械市場。

如今昊海生科已經(jīng)形成“玻尿酸+肉毒素+光電設(shè)備”的產(chǎn)品組合,醫(yī)療器械屬性更強。從三家公司完全不同的發(fā)展路徑看,尚處于發(fā)展早期的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)尚未產(chǎn)生路徑依賴,各家龍頭公司依然在遵循自身戰(zhàn)略發(fā)展。相信隨著這個產(chǎn)業(yè)的不斷成熟,投資者對于醫(yī)美龍頭的理解也將更加深入。

03下一個風口在哪里?

誰將是中國醫(yī)美行業(yè)的下一個風口?盡管我們無法得出確定的答案,但從三家公司對未來的核心布局中我們就大致可以看出端倪。

愛美客、華熙生物和昊海生科無一例外的全部布局了肉毒素產(chǎn)品,它或?qū)⑹俏磥韮赡赆t(yī)美賽道的競爭的核心焦點。首先,肉毒素在國內(nèi)市場中是一個被低估的賽道,甚至在海外它有著超越玻尿酸的市場規(guī)模,全球醫(yī)美市場中43%的份額被肉毒素所占據(jù),而玻尿酸僅為28%。與全球數(shù)據(jù)相比,國內(nèi)玻尿酸市場顯著壓制肉毒素,2021年玻尿酸的市場規(guī)模為64億元,而肉毒素僅為46億元。

圖:2020年全球輕醫(yī)美項目療程數(shù)量占比,來源:中航證券

這些數(shù)據(jù)表明,肉毒素的需求是被暫時抑制的,如果按照全球趨勢發(fā)展,那么它未來的增速是一定會高于玻尿酸的。抑制肉毒素規(guī)模增長的最核心原因在于項目審批的艱難。市面上的絕大多數(shù)輕醫(yī)美項目都隸屬于器械Ⅲ分類,唯獨肉毒素隸屬于藥物分類,藥物分類的獲批難度是要明顯高于器械Ⅲ分類的。

基于較高的獲批難度,時至今日國內(nèi)市場中也僅僅只有蘭州生物制品研究所的衡力、美國艾爾建美學的保妥適、英國IpsenSA的吉適、韓國Hugel的樂緹葆(四環(huán)醫(yī)藥代理)四款產(chǎn)品上市。在四款產(chǎn)品中,蘭州生物的衡力價格最低,但容易出現(xiàn)過敏的問題;艾爾建的保妥適效果好但價格貴;四環(huán)醫(yī)藥的樂緹葆性價比較高,但公司本身深陷專利迷局,給產(chǎn)品的未來畫上了一個問號。愛美客、華熙生物、昊海生科均看重了這一賽道的潛力,因此他們?nèi)肯Mㄟ^合作引進的方式,快速切入戰(zhàn)場。

愛美客選擇了韓國醫(yī)美公司Huons,目前產(chǎn)品已經(jīng)進入臨床3期階段,預(yù)計將在2024年上市;華熙生物選擇了韓國公司Medytox,不過相關(guān)合作已經(jīng)在去年取消,這也意味著華熙生物將錯失肉毒素市場;昊海生科選擇與樂敦制藥合作,同樣聚焦于肉毒素市場。以上分析不難看出,肉毒素市場有望成為下一階段醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的核心動能,在較高的審批門檻之下,誰能早一步獲批無疑將更具優(yōu)勢。

當然,除肉毒素市場外,華熙生物布局的重組膠原蛋白的市場同樣有很好的前景。玻尿酸隸屬于注射填充這一分類,但在2003年之前,注射填充這一醫(yī)美領(lǐng)域則是被膠原蛋白所獨占。然而,由于過往的膠原蛋白來源于動物,很容易產(chǎn)生免疫原性,造成過敏等問題,因此產(chǎn)品的安全性并不高。與動物源膠原蛋白相比,玻尿酸免疫原性較低,更加安全,所以在2003年獲批之后很快占據(jù)了注射填充這一市場。但如果刨除安全性問題的考量,作為填充物的膠原蛋白持續(xù)時間更長,效果更好。

圖:注射填充產(chǎn)品類別,來源:錦緞研究院

隨著合成生物學的不斷發(fā)展,行業(yè)內(nèi)逐漸開始利用這一技術(shù)產(chǎn)生安全性更高的重組膠原蛋白產(chǎn)品,如果產(chǎn)業(yè)化推進順利,那么重組膠原蛋白有望對玻尿酸產(chǎn)生嚴重沖擊。不久前登陸資本市場的巨子生物就是這一領(lǐng)域的先行者,華熙生物同樣也已經(jīng)上了牌桌。歸納而論,玻尿酸依然將是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)短期內(nèi)業(yè)績的核心驅(qū)動力,但其對資本市場的吸引力卻正在下降。與之相對,雖然肉毒素和重組膠原蛋白當下的預(yù)期沒有那么火熱,但卻擁有更高的技術(shù)門檻,有望成為醫(yī)美賽道的下一個風口。

       原文標題 : 翻開愛美客、華熙生物們的底牌:醫(yī)美下一個風口在哪里?

聲明: 本文由入駐維科號的作者撰寫,觀點僅代表作者本人,不代表OFweek立場。如有侵權(quán)或其他問題,請聯(lián)系舉報。

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