硬實力決定未來

作者：郭果

編輯：蒙多

風(fēng)品：吳雙

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

全面注冊制時代來臨后，企業(yè)上市變?nèi)菀琢�，投資者閉眼買入的習(xí)慣也該改掉了。

2月21日，軒竹生物更新上市申請審核動態(tài)，稱已遞交第二輪審核問詢函，回復(fù)包括產(chǎn)品開發(fā)策略，產(chǎn)品管線在內(nèi)的問題。

不過從披露信息看，企業(yè)基本面有多過硬仍值考量。

1

母公司業(yè)績股價低迷

單飛上市能共贏？

公開資料顯示，軒竹生物成立于2002年，是一家創(chuàng)新型制藥企業(yè)，聚焦消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等領(lǐng)域。

目前已形成小分子化藥和大分子生物藥兩大研發(fā)體系，以及國內(nèi)少有的涵蓋小分子化藥、單克隆抗體、雙特異性抗體、抗體偶聯(lián)藥物等多種類型的產(chǎn)品管線。

2012年，軒竹生物被四環(huán)全資收購，成為四環(huán)醫(yī)藥旗下的創(chuàng)新藥研究院。2018年，軒竹生物開始獨立運營。按照股權(quán)結(jié)構(gòu)，軒竹生物實為四環(huán)醫(yī)藥控股子公司，此番IPO亦屬于“港拆A”。

企查查信息顯示，軒竹生物分拆上市前融資已至B輪，包括國投招商、石家莊科碩投資中心（有限合伙）、同合鼎盛資本、陽光人壽等在內(nèi)的多家機構(gòu)入股。2020年，軒竹生物曾獲國投招商等資金A輪8億元投資。2021年底，公司又獲陽光人壽領(lǐng)投的B輪融資。

對軒竹生物而言，分拆上市其實是個好消息。其母公司四環(huán)醫(yī)藥如今處境并不好。截至2月28日，四環(huán)醫(yī)藥港股股價僅0．93元。

2019年至2021年，四環(huán)醫(yī)藥營收分別為28．87億元、24．73億元、32．91億元，同比增速分別為－1．04％、－14．34％、33．08％；同期歸母凈利－27．53億元、4．73億元、4．17億元，同比增速分別為－269．96％、118．56％、－54．53％。

不難發(fā)現(xiàn)，其營收、歸母凈利潤起伏大。2021年營收雖大增，凈利卻下滑五成。

截至2022年6月底，四環(huán)醫(yī)藥營收、歸母凈利分別為14．64億元、4037．6萬元，同比分別下滑23．23％、93．40％。

低迷業(yè)績，能為軒竹生物輸送多少養(yǎng)分要打一個問號。

而此番分拆上市，顯然有助于后者進一步成長，母公司利益最大化。只是能否如愿，還需實力說話。

2

零營收、三年累虧11億

憑啥撐起160億估值？

招股書顯示，2019年至2021年以及2022年一季度，軒竹生物營收為零，凈虧分別為3．62億、1．62億元、4．62億元和1．57億元；扣非凈虧3．55億元、2．25億元、5．12億元和1．64億元。三年多來，公司累計扣非凈虧11．43億元。

同多數(shù)創(chuàng)新藥企一樣，軒竹生物沒能擺脫虧損魔咒。得益于陸科創(chuàng)板對創(chuàng)新藥企的包容性，可走第五套上市標(biāo)準(zhǔn)：發(fā)行人預(yù)計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場空間大，且目前已取得階段性成果。

那么，軒竹生物是否符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)呢？

招股書顯示，公司已將七個產(chǎn)品推向臨床及之后的開發(fā)階段，其中一個產(chǎn)品已處NDA審評階段，兩個產(chǎn)品處于臨床III期研究階段；一個產(chǎn)品處于ANDA審評階段；三個處于臨床階段的自主研發(fā)產(chǎn)品對外轉(zhuǎn)讓或授權(quán)，公司對此享有首付、里程碑付款和商業(yè)化銷售權(quán)益。此外，公司還擁有十余個候選藥物處于臨床前研發(fā)階段。

2020年8月及2021年12月，軒竹生物分別完成兩次單獨股權(quán)融資，成功融資共計15．6億元，投后估值近70億元。

而2022年9月披露的招股書顯示，軒竹生物擬用15％的股份募資24．70億元。據(jù)德林社，一旦按此數(shù)據(jù)上市，軒竹生物估值將有160億元，雖達(dá)IPO標(biāo)準(zhǔn)，可不到一年就估值翻倍，難免讓市場犯些嘀咕，有無水分呢？

當(dāng)然，無論70億元還是160億元，都是紙面數(shù)字，成功上市后的市場檢驗才是實錘。

雖然有一款藥品近期有望上市，軒竹生物也表示，目前正在搭建安納拉唑鈉腸溶片的銷售團隊，未來將適時啟動建立消化道領(lǐng)域?qū)�業(yè)的銷售團隊進行銷售。此外，公司也會在部分區(qū)域采用經(jīng)銷模式銷售，以便快速打開市場。

但招股書也提示了新藥研發(fā)風(fēng)險、新藥獲批上市風(fēng)險、新藥商業(yè)化風(fēng)險等等。軒竹生物表示，產(chǎn)品均尚處于藥物研發(fā)階段，未獲得上市批準(zhǔn)，因此尚未開展銷售業(yè)務(wù)，尚無新藥商業(yè)化銷售的經(jīng)驗。

長周期、強不確定性，軒竹生物資金補血也顯急迫。

從24．7億元擬募資看，分別用于創(chuàng)新藥研發(fā)、總部及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)化、補充流動資金。其中，4．9006億元用于補充流動資金。

3

技術(shù)轉(zhuǎn)讓、三實控人外籍

能否財富翻倍？

創(chuàng)新與專利，是行業(yè)前行兩條腿，也是相關(guān)從業(yè)者搏個好估值的關(guān)鍵。

報告期內(nèi)，軒竹科技研發(fā)費為3．09億元、1．98億元、3．5億元、1．72億元。同行澤璟制藥2020年、2021年、2022年一季度研發(fā)費為3．14億元、1．78億元、1．21億元；迪哲醫(yī)藥2021年和2022年一季度為5．88億元、1．68億元。

誠然，軒竹生物的研發(fā)投入不算低，然另外兩家企業(yè)均已有造血能力，實現(xiàn)了商業(yè)模式閉環(huán)。

更深一度看，研發(fā)質(zhì)量值得商榷。研發(fā)費用明細(xì)顯示，技術(shù)權(quán)益受讓費是軒竹生物支出大頭。

2019年至2021年，以及2022年一季度，軒竹生物的技術(shù)受讓花費分別為1．32億元、0、8642．48萬元、4074萬元，分別占當(dāng)期研發(fā)投入42．83％、0、24．68％、27．90％。

更玩味的是，軒竹生物受讓的專利不少源自四環(huán)醫(yī)藥。招股書披露，2019 年，軒竹生物基于四環(huán)醫(yī)藥對業(yè)務(wù)架構(gòu)、管線資產(chǎn)和研發(fā)活動的整體安排，與北京四環(huán)、吉林四環(huán)簽署技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓后者因臨床試驗形成的全部技術(shù)，受讓專利交易總價達(dá)2．06億元。

對此，軒竹生物表示，彼時公司尚未組建起臨床研發(fā)團隊，上述項目均系軒竹生物山東自主研發(fā)，在四環(huán)醫(yī)藥統(tǒng)一安排下由北京四環(huán)和吉林四環(huán)推進其臨床研究。鑒于軒竹生物獨立運營，受讓技術(shù)權(quán)益是合理的。

只是，2019年后的專利受讓又是為何？公司自身研發(fā)能力咋樣？

同樣成為輿論熱點的，還有實控人國籍問題。招股書顯示，軒竹生物實控人是車馮升、郭維城、張炯龍以及孟憲慧，四人直接、間接持有四環(huán)醫(yī)藥55．0174％的股份，并通過四環(huán)醫(yī)藥間接控制軒竹生物。其中，車馮升、郭維城、張炯龍均為塞浦路斯國籍。

此外，還有一些外籍高管，如SHIH CHENG－KON（史澂空）美國國籍，任副董事長、總經(jīng)理。LI JIA KUI（李嘉逵）美國國籍，任董事、副總經(jīng)理。2021年，兩者分別領(lǐng)取薪酬377．92萬元和281．48萬元。

這個薪資水平，對持續(xù)虧損、尚無盈利能力的軒竹生物而言，應(yīng)該不算低。當(dāng)然，若一旦上市成功，160億元的上述估值或讓實控人在內(nèi)的股東迎來財富翻倍式暴漲。

然還是那句話，提升上市公司質(zhì)量是大勢所向、投資者只會熱捧真正的實力企業(yè)。軒竹生物能否把紙面數(shù)據(jù)變成真金白銀，還需交給時間作答。

本文為首財原創(chuàng)

       原文標(biāo)題 : 軒竹生物靠啥撐起高估值？