本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在疫情催化下，醫(yī)藥公司曾被視為市場(chǎng)寵兒，可隨著疫情消退，資金正在撤出這一產(chǎn)業(yè)，甚至不少公司股價(jià)已經(jīng)處于歷史底部區(qū)間。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)本就是一個(gè)由高額研發(fā)驅(qū)動(dòng)發(fā)展的行業(yè)，不少龍頭藥企都是依靠持續(xù)融資發(fā)展起來(lái)的。如果失去了資金的支持，那么對(duì)這個(gè)行業(yè)而言無(wú)疑是一個(gè)沉重的打擊。

在如今這樣一個(gè)不那么景氣的環(huán)境下，藥企生存狀況究竟如何呢？為了搞清楚這個(gè)問(wèn)題，我們復(fù)盤了A股、H股、美股682家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司近兩年的財(cái)報(bào)，主要考量的就是藥企的兩大核心參數(shù)：研發(fā)與現(xiàn)金流。

研發(fā)決定了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，營(yíng)收和資金儲(chǔ)備又決定了公司研發(fā)的力度�；�于此，我們將從研發(fā)費(fèi)用、營(yíng)收規(guī)模、資金儲(chǔ)備三個(gè)維度，向投資者揭示當(dāng)下中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的真實(shí)處境。

 01研發(fā)費(fèi)用：整體增長(zhǎng)14.2% 

研發(fā)是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力，衡量中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就注定無(wú)法繞開(kāi)研發(fā)這項(xiàng)數(shù)據(jù)。

在我們覆蓋的682家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司的數(shù)據(jù)樣本中，研發(fā)支出這項(xiàng)數(shù)據(jù)的支出總和由2021年的1576.4億元增長(zhǎng)至2022年的1799.9億元，同比增長(zhǎng)14.2%。所有覆蓋的企業(yè)中，只有約28%的企業(yè)選擇削減研發(fā)費(fèi)用，在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資熱度消退的當(dāng)下，研發(fā)支出的持續(xù)增長(zhǎng)表明中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)依然保持穩(wěn)健成長(zhǎng)。

聚焦2022年研發(fā)費(fèi)用，排名居前的十家藥企分別為百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、邁瑞醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療、信達(dá)生物、上海醫(yī)藥、金斯瑞生物、和黃醫(yī)藥。這十家公司的研發(fā)費(fèi)用支出均超過(guò)了26億元，除邁瑞醫(yī)療和微創(chuàng)醫(yī)療為醫(yī)藥器械公司外，其他8家公司都是以創(chuàng)新藥為主的醫(yī)藥公司，可見(jiàn)創(chuàng)新藥企依然是研發(fā)支出的大頭。

圖：中國(guó)重點(diǎn)藥企2022年研發(fā)費(fèi)用TOP 10，來(lái)源：錦緞研究院

這里有必要提一下微創(chuàng)醫(yī)療和和黃藥業(yè)，它們2022年研發(fā)費(fèi)用的增速均超過(guò)40%，分別領(lǐng)漲醫(yī)療器械和制藥公司。

盡管市場(chǎng)對(duì)于微創(chuàng)醫(yī)療的瘋狂拆分抱有質(zhì)疑，但這并不能掩蓋其注重研發(fā)的事實(shí)。在醫(yī)療器械領(lǐng)域，敢于重金研發(fā)新技術(shù)的公司鳳毛麟角。像微創(chuàng)一樣橫跨心血管，骨科和機(jī)器人等多個(gè)領(lǐng)域的，暫且不論投資價(jià)值，這種看重研發(fā)的精神是值得肯定的。

和黃藥業(yè)則是一家注重前沿靶點(diǎn)研發(fā)的創(chuàng)新藥公司，共有呋喹替尼、索凡替尼和賽沃替尼三款藥物上市，多條管線進(jìn)入臨床階段。對(duì)于和黃藥業(yè)來(lái)說(shuō)，其將大部分的研發(fā)費(fèi)用均投入到了臨床試驗(yàn)中，研發(fā)費(fèi)用的增加也預(yù)示著公司臨床試驗(yàn)的規(guī)模正在顯著擴(kuò)大。

而硬幣的另一面，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司研發(fā)投入普遍增加的背景下，仍有100多家藥企選擇削減研發(fā)費(fèi)用。研發(fā)對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要程度無(wú)需多言，研發(fā)費(fèi)用的減少往往意味著公司發(fā)展腳步的放緩，雖然不能直接判定公司資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，但即使研發(fā)策略變化也是會(huì)影響公司價(jià)值的。

為此，我們復(fù)盤了所有研發(fā)費(fèi)用過(guò)億的公司，并按照研發(fā)費(fèi)用縮減比例進(jìn)行了排序，這其中我們看到了很多熟悉的名字。從研發(fā)費(fèi)用下降絕對(duì)值計(jì)算，再鼎醫(yī)藥、基石藥業(yè)、康弘生物、三葉草生物、天境生物為下降值最大的5家公司，研發(fā)費(fèi)用縮減額度都在3億元之上。

圖：中國(guó)重點(diǎn)藥企2022年研發(fā)降幅TOP 30，來(lái)源：錦緞研究院

也許有很多投資者持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用下降是公司提高效率的結(jié)果。的確如此，提高研發(fā)效率確實(shí)可以降低研發(fā)費(fèi)用，但醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)歸根到底還是基于臨床試驗(yàn)的，這也是藥企研發(fā)費(fèi)用支出的最重要部分。研發(fā)費(fèi)用小比例降低或許符合提效的邏輯，但20%以上的大比例研發(fā)費(fèi)用縮減就不能用一句團(tuán)隊(duì)提效來(lái)解釋了。

當(dāng)然，我們無(wú)法僅通過(guò)研發(fā)費(fèi)用縮減就對(duì)這樣公司價(jià)值盲目的做出判斷，可大比例的研發(fā)費(fèi)用縮減依然是一件值得投資者警惕的事情。

 02營(yíng)收規(guī)模：疫情紅利在消退 

研發(fā)是一件燒錢的事情，藥企想要保持高強(qiáng)的研發(fā)就必須擁有充足的現(xiàn)金流。獲得現(xiàn)金流的方式主要有兩條路，一是依靠穩(wěn)定的產(chǎn)品矩陣，二是通過(guò)各項(xiàng)融資手段融資研發(fā)。

從這個(gè)維度考量，營(yíng)收規(guī)模對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司而言同樣是一項(xiàng)重要的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，它不僅關(guān)注企業(yè)盈利，更關(guān)乎企業(yè)的持續(xù)研發(fā)強(qiáng)度。在理想狀態(tài)下，營(yíng)收規(guī)模的提升將促使藥企加大研發(fā)投入力度，而大力度的研發(fā)又會(huì)進(jìn)一步提升藥企價(jià)值，從而形成正向循環(huán)。

縱觀我們覆蓋的682家醫(yī)藥企業(yè)，它們2022年的營(yíng)收規(guī)模較2021年有10.04%的增長(zhǎng)，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)步攀升態(tài)勢(shì)。聚焦單個(gè)公司，超七成公司營(yíng)收處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，28.6%的公司營(yíng)收增長(zhǎng)在20%以上，僅有29.8%的公司出現(xiàn)營(yíng)收下滑。

聚焦2022年?duì)I收數(shù)據(jù)，營(yíng)收規(guī)模排名前30的醫(yī)藥企業(yè)中，只有國(guó)藥股份、海王生物、恒瑞醫(yī)藥三家出現(xiàn)營(yíng)收下滑，其他27家公司的營(yíng)收均穩(wěn)步增長(zhǎng)。這已經(jīng)是恒瑞醫(yī)療連續(xù)第二年出現(xiàn)營(yíng)收下滑的情況，全面推行的集采使得恒瑞醫(yī)藥陷入前所未有的壓力之中。

圖：中國(guó)重點(diǎn)藥企2022年?duì)I收規(guī)模TOP 30，來(lái)源：錦緞研究院

藥明康德、智飛生物、邁瑞醫(yī)療等8家公司營(yíng)收增長(zhǎng)顯著，增速全部超過(guò)20%。這其中，九安醫(yī)療與迪安診斷是新冠診斷試劑公司，而大參林、老百姓、益豐藥房則是連鎖藥房公司，全部都是新冠疫情受益者，去年反復(fù)的疫情讓它們營(yíng)收得到顯著放大。

有盛必有衰。我們同樣復(fù)盤了所有營(yíng)收規(guī)模過(guò)億的公司，其中營(yíng)收同比降幅超過(guò)30%的共有29家公司，龍津藥業(yè)以82.5%的降幅成為營(yíng)收比例下降最多的公司。

圖：中國(guó)重點(diǎn)藥企2022年?duì)I收降幅TOP 30，來(lái)源：錦緞研究院

這30家營(yíng)收降幅較大的公司大致可以分為三大類別：合作引起的下降、集采引起的下降、疫情引起的下降。

君實(shí)生物、榮昌生物、百奧泰、諾誠(chéng)健華等創(chuàng)新藥公司屬于由合作引起的營(yíng)收下降。在2021年中，這些公司均成功將管線License out給外部公司，取得了豐厚的一次性營(yíng)收。隨著License out影響的消退，這些公司的營(yíng)收也同比明顯下降，但如果只看主營(yíng)業(yè)務(wù)，它們的營(yíng)收實(shí)則都是持續(xù)增長(zhǎng)的。

龍津藥業(yè)、甘李藥業(yè)、四環(huán)醫(yī)藥、賽升藥業(yè)等制藥公司則主要受制于集采。與恒瑞醫(yī)藥類似，仿制藥、中成藥、胰島素的集采導(dǎo)致這些公司營(yíng)收規(guī)模出現(xiàn)明顯下降，如何轉(zhuǎn)型是它們急需考慮的問(wèn)題。

康希諾、英科醫(yī)療、義翹神州、藍(lán)帆醫(yī)療等公司則是疫情最開(kāi)始的受益股，伴隨疫情紅利的逐漸消退，這些公司的業(yè)績(jī)已經(jīng)開(kāi)始在2022年出現(xiàn)明顯下滑；而美因基因、雍和醫(yī)療則是受疫情影響，導(dǎo)致線下業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)受限。

從整體來(lái)看，疫情對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的影響更像是一次突發(fā)事件，類似于License out授權(quán)對(duì)創(chuàng)新藥公司的營(yíng)收影響。盡管這可能在短期刺激某些公司的業(yè)績(jī)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看這種外界刺激是難以持續(xù)的。

對(duì)于醫(yī)藥公司而言，它們的核心價(jià)值依然在于創(chuàng)新。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展就好像一場(chǎng)馬拉松，只有不斷掌握新的核心技術(shù)，才能在這場(chǎng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)競(jìng)賽中身處有利位置，從而幫助中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，最終達(dá)到控費(fèi)的效果。

03邊緣藥企的生存困境 

在持續(xù)研發(fā)這一藥企持續(xù)發(fā)展的核心邏輯下，現(xiàn)金流充裕的藥企無(wú)疑是更具有優(yōu)勢(shì)的。

考慮到當(dāng)下資本市場(chǎng)的嚴(yán)酷處境，因此擁有充沛現(xiàn)金流就成為一家藥企最基本的安全墊。那么如何衡量一家藥企自己是否充沛呢？速動(dòng)資產(chǎn)與研發(fā)費(fèi)用的比值或是一個(gè)不錯(cuò)的參考數(shù)據(jù)。

速動(dòng)資產(chǎn)指的是能夠迅速轉(zhuǎn)換成為現(xiàn)金或已屬于現(xiàn)金形式的資產(chǎn)，包括一年到期定存、貨幣資金、可供出售金融資產(chǎn)。速動(dòng)資產(chǎn)與研發(fā)費(fèi)用的比值可以看做一家藥企的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，即在不進(jìn)行新融資的情況下，藥企賬上的資金能夠維持當(dāng)前力度的研發(fā)多久。

試想一下，如果藥企無(wú)法長(zhǎng)期承擔(dān)公司的研發(fā)，那么勢(shì)必會(huì)進(jìn)行削減研發(fā)費(fèi)用的情況，而這又會(huì)一定程度上影響公司的價(jià)值，從而讓公司整體陷入負(fù)反饋之中。歷數(shù)美國(guó)衰退的創(chuàng)新藥企，都是從資金鏈斷裂開(kāi)始的。對(duì)于創(chuàng)新藥而言，投資者不僅需要考量未來(lái)的前景，更需要思考公司的融資能力和資金儲(chǔ)備。

我們?nèi)�面�?fù)盤了682家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司，發(fā)現(xiàn)有28家藥企流動(dòng)資產(chǎn)與研發(fā)費(fèi)用的比值低于1.6倍。1.6倍在我們看來(lái)是一個(gè)較為敏感的數(shù)字，它意味著公司的資金極有可能無(wú)法維持現(xiàn)有研發(fā)強(qiáng)度兩年，而如果這個(gè)比值低于1倍，則意味著這家藥企很可能急需進(jìn)行新的融資。

圖：2022年比值低于1.6倍的中國(guó)重點(diǎn)藥企，來(lái)源：錦緞研究院

根據(jù)我們復(fù)盤的結(jié)果，邁博藥業(yè)、復(fù)宏漢霖、四環(huán)生物、海思科、百奧賽圖、神州細(xì)胞已經(jīng)連續(xù)兩年低于1倍比值，對(duì)于融資存在較大的需求，而邁博生物、樂(lè)普生物還存在縮減研發(fā)費(fèi)用的情況。

在這里有必要聊一下復(fù)宏漢霖和海思科，雖然這兩家公司的比值連續(xù)兩年不足1倍，但由于它們已經(jīng)形成為穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)品矩陣，并不單純依賴于從市場(chǎng)融資，因此公司的資金狀況可能遠(yuǎn)比數(shù)據(jù)所反饋的更好，現(xiàn)金流問(wèn)題并沒(méi)有數(shù)據(jù)反饋的那樣讓人擔(dān)憂。

但對(duì)于尚未形成規(guī)模營(yíng)收的邊緣藥企而言，創(chuàng)新是它們崛起的唯一途徑，而想要實(shí)現(xiàn)這個(gè)夙愿又需要能夠說(shuō)服投資者們。這就意味著，即使公司擁有一個(gè)很好的想法，但如何將這個(gè)想法成功驗(yàn)證，依然是一個(gè)難題，更不要說(shuō)向投資者持續(xù)融資了。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展源于創(chuàng)新，而創(chuàng)新又多產(chǎn)生于小公司，可對(duì)資本而言最大的風(fēng)險(xiǎn)同樣也來(lái)自于小公司，這種不平衡或許才是中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)所存在的最核心困境。

       原文標(biāo)題 : 中國(guó)醫(yī)藥上市公司生存實(shí)錄：682家醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司復(fù)盤紀(jì)要