謹防舍本逐末

作者：陳晚鄰

編輯：李明達 

風品：南辭 明湘

來源：銠財——銠財研究院

問詢風云，又有新看點。這不，振東制藥又惴惴收函了。

5月14日，深交所向其下發(fā)2022年報問詢函，直指銷售費問題；5月21日，振東制藥公告稱，將延期至2023年5月28日前回復。

問詢函中，振東制藥被要求說明公司關于服務費、市場運營費的相關規(guī)定、內部控制程序、報告期是否得到有效執(zhí)行以及主要支出對象類別構成、前十大支付對象的名稱等。

煩惱事不止于此，振東制藥還存違規(guī)占用資金、業(yè)績虧損、股東減持、巨額分紅等質疑聲。

01

連續(xù)四年收問詢函 

研發(fā)費下滑

高銷售費成“痼疾”？

公開資料顯示，振東制藥是一家主要從事維生素、礦物質制劑、中藥、創(chuàng)新藥等產品的研發(fā)、生產和銷售的高新技術企業(yè)，以巖舒注射液為核心產品。

此次問詢函提到，振東制藥2022年銷售費達到15.18億元。其中，服務費、市場運營費為11.17億元，占公司2022年營收的30%。

照此計算，2022年振東制藥平均每天服務費、市場運營費開支為306萬元。

雖然這是2018年以來企業(yè)銷售費首降，相較2021年降幅達33.15%，但超15億的體量還是夠扎眼。

要知道，這已是振東制藥連續(xù)四年收到年報問詢函。問詢核心，均是高銷售費用的必要性。

2019年，振東制藥銷售費21.73億元，占營收比49%。其中市場運營費同比增加約5億元，增幅達89%，遠高于公司28.6%的營收增幅。

彼時，深交所要求公司說明：市場運營費大增原因、付款對象與上市公司是否存在關聯(lián)關系、是否存在商業(yè)賄賂。

2020年，銷售費22.22億元，占營收比46%，其中“辦公費、會務費、培訓費、服務費、咨詢費”、“市場運營費”占比均在20%左右。

深交所要求振東制藥：分項目列示近兩年“辦公費、會務費、培訓費、服務費、咨詢費”明細及對應金額等。

2021年，振東制藥銷售費22.7億元，占營收比44.56%，其中服務費、市場運營費15.74億元，占比69.34%。

深交所要求振東制藥補充說明：服務費、市場運營費的具體性質和內容、金額，通過銷售費用科目核算和確認的依據(jù)，服務費、市場運營費金額較高、占比較大的原因及合理性等。

……

不禁疑問，高銷售費是否已是振東制藥“痼疾”？

客觀而言，銷售費增長并非完全“負面”指標。尤其對在研管線準備上市的藥企，商業(yè)化落地必然要增加銷售費。只是銷售費過高，也常被懷疑有不當返利、商賄的可能。特別是在帶量采購、一致性評價的醫(yī)改大潮下，提質增效降價創(chuàng)新、打擊帶金銷售已是大勢。

聚焦振東制藥，連續(xù)四年被問詢，讓企業(yè)想低調也難。從先前回復中，可窺見些許端倪。

一方面，服務費高昂。振東制藥詳細列出費用的各項支出中服務費用都占了大頭，這兩年的數(shù)字分別為7.57億元和8.75億元。

另一面，振東制藥對營銷環(huán)節(jié)極為重視，營銷體系十分完善。2019年，振東藥業(yè)細化了三大終端，醫(yī)療市場、零售市場、醫(yī)貿布局三大營銷渠道形成矩陣化。觸點越細，支線越多，費用也相應越多。

曾有投資者提問，“每年銷售費用吞噬掉大部分的利潤，公司如何考慮投入產出比”。

振東制藥對此解釋稱，銷售費支出主要是為擴大銷售渠道，提升銷售業(yè)績，公司積極控制銷售費用占比。

確實，銷售費占比在下降，值得肯定。可從監(jiān)管層的問詢看，對其體量依然不乏疑慮。

2016年至2022年7年間，振東制藥銷售費累計高達121.65億元。

對比輿論關注的研發(fā)費，更顯出冰火兩重。以2022年為例，振東制藥研發(fā)費1.78億元，僅占營收4.78%，相較2021年的2.187億元下降近20%。更不及銷售費的八分之一。是否重營銷輕研發(fā)呢？

行業(yè)分析師劉銳玲表示，中低端仿制藥打天下的時代已經過去，創(chuàng)新藥是“吃藥行情”新寵。隨著集采等醫(yī)改常態(tài)化推進，創(chuàng)新能力已成醫(yī)藥健康業(yè)各個細分領域的“指南針”。企業(yè)都在從營銷導向轉為研發(fā)導向，這是大勢所趨。

靠啥驅動核心成長、贏在當下及未來？

單從此看，連續(xù)四年的年報問詢也有良苦用心。振東制藥該審視發(fā)展重心了，謹防舍本逐末。

02

再現(xiàn)虧損 存貨增加  

轉型第幾站

達霏欣能擔重任？

看看業(yè)績，不算多夸言。

2022年，振東制藥營收37.29億元，同比下降26.8%；虧損5129萬元，下降101.96%�？鄯呛筇潛p1.48億元,同比減少210.88%。毛利率從2021年的59.67%降到49.31%，足足下降近10個百分點。凈利率也從2021年的51.23%暴跌至2022年的-1.53%。

拉長時間維度，這也是振東制藥2018年之后的再度虧損。

企業(yè)解釋稱，2022年，受采購等政策持續(xù)影響，部分集采中標藥品價大降，公司主要產品比卡魯胺膠囊等的盈利能力同比下降。疊加研發(fā)費用、達霏欣品牌建設費用、信息化建設及財務核算軟件升級費用的增加，致使公司2022年業(yè)績略有下降。

另一廂，存貨突飛猛進，2019年至2022年分別達到5.939億元、8.251億元、9.371億元、10.74億元，持續(xù)增加且2022年達到新高。

2022年末，預付賬款的期末余額1.87億元，其中賬齡超過1年的前五大客戶金額合計1206.9萬元。

種種不利數(shù)據(jù)，也攪動著市場情緒。作為連翹供應商，振東制藥2022年末乘勢連花清瘟走出一波行情，可觸及12.25元/股（按前復權計算）后一路震蕩走低，截至5月25日收盤價5.65元，相較上述高點已然腰斬，可謂“戴維斯雙殺”。

深入一度看，業(yè)績不振、股價觀望，與公司戰(zhàn)略轉向不無關系。

2021年，振東制藥營收50.94億、凈利26.17億元，同比猛增898%。并非盈利能力改善，而是當年8月以58億元價格出售子公司朗迪制藥，形成利潤約24.34億元，大大“增厚”了公司利潤。

對此，外界曾充滿質疑聲。要知道，被賣掉的朗迪制藥堪稱振東制藥“利潤奶牛”。

2017年至2020年，朗迪制藥營收占上市公司總營收比均超15%。以2020年為例，營收13.27億元，凈利3.57億元，而振東制藥全年營收48.48億元，凈利2.62億元。這意味著，朗迪還貼補了振東部分利潤虧空。

2020年，“朗迪鈣”終端銷售額達到43億，以26%市占率位列全國第一。

出售主力資產、盈利頂梁柱，是否過于短視、甚至殺雞取卵呢？

彼時，振東制藥公告稱，朗迪制藥在保健品和消費品領域的進一步擴張，將面臨管理和資金投入的制約，與其他業(yè)務的協(xié)同效應和關聯(lián)度相對有限，出售朗迪制藥可以使其戰(zhàn)略更為聚焦，同時大幅降低商譽。

話所如此，看看2022年的營利雙降、凈利轉虧，靠啥撐起業(yè)績面、成長面呢？

振東制藥將眼光投向了生發(fā)領域，達霏欣是其旗下防脫生發(fā)品牌，也是國內首家上市的米諾地爾搽劑品牌。

2021年，振東制藥達霏欣市場份額占比46.33%，銷售額超3億元。

然能否抗起增長大旗，輿論不乏疑慮。互動平臺上，有投資者質疑“該產品已經嚴重脫離市場需求”。“早就該產品配方研發(fā)升級了”......

所謂愛之深責之切。上述言辭犀利，或有偏頗片面處，卻非全無道理。放眼生發(fā)市場，相關競爭十分激烈，蔓迪、養(yǎng)元青等都在爭鋒蠶食市場。

在研產品更是虎視眈眈�？频焉�物的CU-40102是全球首款外用的非那雄胺產品，已在國內進入III期臨床階段，預計2023年四季度提交NDA；開拓藥業(yè)更是創(chuàng)新性布局AR拮抗劑KX-826和PROTAC化合物GT20029，KX-826的II期臨床結果顯示，療效具有臨床意義，在促進毛發(fā)生長上顯示出顯著的統(tǒng)計學差異，且安全性良好。

值得一提的是，達霏欣隸屬的安特制藥，是振東制藥2011年斥資1.12億收購而來。2018年起安特制藥開始虧損：2018年至2020年分別虧損8151萬元、4919萬元和3516萬元。

試問，誰來接棒振東制藥的盈利主力。

自成立以來，振東制藥從加油站到醫(yī)藥、保健品再到醫(yī)美，不斷轉型變換、自我重塑。充滿活力張力的同時，一再轉型中戰(zhàn)略主線清晰么？戰(zhàn)略定性、主業(yè)聚焦度有無提升空間？

試錯從來不可怕，可怕的是無法全然抓住重點。

03

信批疏漏VS減持分紅

淪為提款機？

何去何從，今后的路怎么走，考驗高管層的大智慧。

只是，后者也不乏煩心事。

不止問詢函，2023年3月6日，振東制藥及董事長等高管收到證監(jiān)局《行政監(jiān)管措施決定書》。

公告顯示，該公司在信息披露，財務基礎和內控，以及內幕信息知情人登記管理三方面存在不合規(guī)行為，因而被責令整改。

其中，控股股東非經營性資金占用未披露事項較為扎眼。

2019年12月至2021年3月，公司控股股東振東集團非經營性占用公司資金7114萬元，用于日常經營、歸還股票質押借款等。對此，振東制藥未進行披露。

財務方面，收入確認的內控存在重大缺陷：

一是公司收入確認政策為經銷商收到相應藥品時確認營收，但日常執(zhí)行未嚴格按照收入確認政策進行會計處理；二是子公司道地藥材未針對收入確認建立有效內控。

這已不是振東第一次遭到監(jiān)管處罰。據(jù)了解，自2011年1月登陸創(chuàng)業(yè)板以來，僅在信批方面就曾發(fā)生過多次違規(guī)。

合規(guī)性是上市企業(yè)的價值基礎，上述諸多“不靠譜”違規(guī)，顯然增大了振東制藥整體經營風險，也消磨投資者的耐心。

深入一度看，令人疑惑的是，占用7114萬元的控股股東似乎并不缺錢。

2018年3月，實控人李安平通過振東集團大舉減持。一次性減持1012萬股股份，套現(xiàn)約1.55億元。2019年四季度，振東集團減持2920.23萬股，套現(xiàn)約1.32億元。

2020年一季度，振東集團實施第三輪減持，減持1512.77萬股，套現(xiàn)約0.75億元；2020年11月實施第四輪減持，共計減持2060萬股，套現(xiàn)約1.15億元；第五輪減持出現(xiàn)在2021年9月至11月，套現(xiàn)約1.22億元。2022年1月4日至3月31日，振東集團進行第六輪減持，套現(xiàn)約2.05億元。

此外2021年，即賣掉利潤奶牛朗迪制藥的當年，振東制藥還拋出一份27.74億元的巨額分紅方案。

對于有無利益輸送、淪為提款機的輿論質疑聲，振東制藥表示，“分配方案符合相關法律法規(guī)，充分考慮廣大投資者的投資回報，利于全體股東共享公司發(fā)展成果。”

孰是孰非，留給時間作答。

只是，誰是最大受益者或一目了然。據(jù)長江商報梳理，截至目前，通過二級市場減持及協(xié)議轉讓，李安平通過振東集團累計套現(xiàn)約11.45億元；強力推動振東制藥異常分紅，李安平獲得分紅近13億元。兩項合計，李安平合計變現(xiàn)超24億元。

看看業(yè)績，多些主業(yè)精進、前瞻戰(zhàn)略布局是否更香呢？

2023年一季度，振東制藥延續(xù)了虧態(tài)。營收9.51億元，同比增長7.04%；凈利虧損39.47萬元，同比下滑104.31%。

尤值注意的是，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額-2.22億元，同比下滑410.5%。

04

產品線喜報多、重塑增長極

營銷創(chuàng)新冷思 什么更重要？

當然，振東制藥沒有躺平。種種槽點痛點外，一系列轉型升級的努力應該被看到。

目前，振東制藥計劃向中藥產業(yè)、創(chuàng)新藥研究、脫發(fā)治療三個領域發(fā)力，還將尋求醫(yī)藥行業(yè)相關的投資與產業(yè)布局新機會。重塑增長極之心肉眼可見。

聚焦2022年，一些產品線亦有喜報：

心腦管線，核心產品舒血寧注射液銷量創(chuàng)歷史新高，年銷4800萬支，非標市場全國第一。

消化管線，2022年11月，振東制藥膠體果膠鉍顆粒劑藥品上市，將與膠體果膠鉍膠囊一起成為高質量雙劑型用藥。

研發(fā)層面，振東制藥開展原料藥項目12項，制劑項目26項，完成頭孢克肟顆粒、馬來酸曲美布汀片、恩雜魯胺等品種申報，獲得醋酸阿比特龍片、鹽酸氟桂利嗪膠囊等項目的生產批件。

同時與中國醫(yī)學科學院合作開發(fā)的抗胃癌1.1類新藥安喹利司獲得臨床批件，拉洛他賽脂質體完成I期臨床實驗。完成舒血寧3000例不良反應監(jiān)測，安全性良好，中藥顆粒劑的制劑處方及工藝改進取得階段性進展。

可見，振東制藥瘦身同時，亦有蓄力聚焦、戰(zhàn)略進擊。

客觀而言，轉型升級從不是輕松話題。正處爬坡關鍵期的振東制藥，應被給予更多耐心信心。但這個較勁過程，尤驗發(fā)力方向的精準性、實操的高效高質性。畢竟，看看自身業(yè)績、賽道競爭，留給其轉型的時間多也不多。

玩味的是，在2023年5月16日的投資者交流會上，振東制藥表示，“營銷創(chuàng)新”是發(fā)力方向之一。

公司還解讀了“營銷創(chuàng)新型企業(yè)”的釋義，公司已建立屬于自己的專業(yè)化銷售團隊，形成了一套具有自身特色的營銷管理模式，設立臨床、OTC、三終端、皮科、商業(yè)五大營銷中心，為全渠道高質量發(fā)展搭建了框架。

在全國各地自建辦事處，已建成覆蓋全國23個省、5個自治區(qū)、4個直轄市的銷售網絡，覆蓋全國498個城市、超8000家等級醫(yī)院以及主要連鎖藥店和基層市場。

誠然，銷售通路很重要，但并非萬能藥，也有邊際效應、雙刃效應。看看連續(xù)四年的年報問詢、自身羸弱研發(fā)費、不振業(yè)績與行業(yè)提質創(chuàng)新大潮，“營銷創(chuàng)新型企業(yè)”真能給振東制藥帶來更穩(wěn)健、更可持續(xù)的成長么？

方向比努力更重要！

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 連續(xù)4年收問詢函 振東制藥銷售費為啥這么高？