作者：木清，編輯：小市妹

       2023年11月13日，有著“縣城醫(yī)學(xué)影像之王”之稱的一脈陽光第二次遞表港交所，上一次是2023年5月11日，但因?yàn)檫^了時(shí)效期而失敗。

       作為目前中國領(lǐng)先的醫(yī)學(xué)影像�？�醫(yī)療公司，一脈陽光在努力拓寬自身的業(yè)務(wù)邊界，只不過其所處的行業(yè)本身就是薄利，而且一脈陽光由于重資產(chǎn)、運(yùn)營成本高等問題，一直難以實(shí)現(xiàn)盈利，與此同時(shí)，公司創(chuàng)始人又被卷入賄賂事件，還低價(jià)轉(zhuǎn)股套現(xiàn)等，這些都讓一脈陽光的上市之路充滿坎坷。

       【醫(yī)學(xué)影像龍頭，3年半虧6億】

       2014年，王世和、顧軍軍、于開濤和陳光偉四人一起成立一脈陽光，王世和擔(dān)任一脈陽光董事長兼執(zhí)行總裁，顧軍軍擔(dān)任公司董事。在下海經(jīng)商前，王世和曾是公立醫(yī)院的一名腫瘤科醫(yī)生，有著多年的醫(yī)院工作經(jīng)歷。

       成立之初，一脈陽光主要從事影像中心業(yè)務(wù)，即為醫(yī)院或者個(gè)人提供影像檢查及診斷等服務(wù)，以及為業(yè)務(wù)伙伴的影像中心提供運(yùn)營管理服務(wù)。隨后又分別在2018年和2019年將業(yè)務(wù)范圍拓展至一脈云服務(wù)以及影像賦能解決方案業(yè)務(wù)。目前業(yè)務(wù)覆蓋16個(gè)省、自治區(qū)及直轄市。

▲一脈陽光業(yè)務(wù)類型，來源：招股說明書

       根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2022年，按照醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目、設(shè)備數(shù)目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數(shù)目、日均檢查量及患者支付的費(fèi)用來計(jì)算，一脈陽光醫(yī)學(xué)影像在中國所有第三方醫(yī)學(xué)影像中心運(yùn)營商中排名第一，而且一脈陽光還是目前中國唯一一家為整個(gè)醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)業(yè)鏈提供全面影像服務(wù)及價(jià)值的醫(yī)學(xué)影像平臺營運(yùn)商及管理者。

       龍頭公司自然是不缺投資機(jī)構(gòu)的青睞。從2016年一脈陽光進(jìn)行A輪融資開始，到2021年7月D輪融資結(jié)束時(shí)止，4輪股權(quán)融資共融得超16億元的資金，也引入了諸如高盛中國、百度資本、中金資本、京東健康（06618.HK）、中國人保（601319.SH）等知名機(jī)構(gòu)投資者，4輪融資結(jié)束，也將一脈陽光的估值推升到了超70億元的高點(diǎn)。

       只不過一脈陽光雖作為行業(yè)龍頭，卻也難以實(shí)現(xiàn)盈利。

       招股說明書顯示，2020-2023年6月底，一脈陽光的整體營業(yè)收入分別為5.01億元、5.92億元、7.84億元和5.30億元，近3個(gè)完整財(cái)年，營收整體增長56.49%。

▲近年來一脈陽光經(jīng)營業(yè)績情況，來源：招股說明書

       而與穩(wěn)步增長的營收相比，一脈陽光的盈利卻是十分艱難。同期公司的凈利潤分別為-1.20億元、-3.82億元、-1.51億元和0.47億元。2023年上半年艱難轉(zhuǎn)盈，不過在過去3年半的時(shí)間里，虧損總額依然達(dá)到6.06億元。

       究其原因，一脈陽光的盈利難與其自身的業(yè)務(wù)特征和業(yè)務(wù)模式有著很深的聯(lián)系。

       【資產(chǎn)重成本高，患者認(rèn)可度不高】

       影像中心業(yè)務(wù)一直是一脈陽光的營收大頭，一直貢獻(xiàn)著超60%的公司營收。通過8個(gè)旗艦型影像中心、24個(gè)區(qū)域共享性影像中心、43個(gè)專科醫(yī)聯(lián)體型影像中心、13個(gè)運(yùn)營管理型影像中心為機(jī)構(gòu)類客戶或者個(gè)人客戶提供影像檢查及診斷服務(wù)。在檢測中心建設(shè)過程中，除了檢測人員外，最重要的就是建筑物和檢測設(shè)備。

       然而，購置影像設(shè)備、購置物業(yè)等就是一筆不小的開支。目前一脈陽光配置和管理的先進(jìn)影像設(shè)備總數(shù)超210臺，2020-2023年6月底，一脈陽光對應(yīng)的資本開支就分別為2.39億元、1.43億元、2.72億元和0.51億元，合計(jì)達(dá)到7.05億元，妥妥的重資產(chǎn)型業(yè)務(wù)。

▲近年來一脈陽光購買物業(yè)、設(shè)備等的支出情況，來源：招股說明書

       而資產(chǎn)重緊接著就會帶來折舊高問題。近3年半物業(yè)和設(shè)備折舊分別為1.02億元、1.24億元、1.38億元和0.73億元，呈現(xiàn)逐年走高的趨勢，且折舊在銷售成本中占比一直超過20%。在2022年，設(shè)備采購和折舊的合計(jì)金額更是達(dá)到了4.05億元，占當(dāng)年銷售成本的超70%。

       采購與折舊在銷售成本中的占比居高不下，一脈陽光的毛利很難有實(shí)質(zhì)性的改善，而一脈陽光為了減少自身的資金壓力，避免增加過量的融資債務(wù)，同時(shí)增加自身資本量，美化報(bào)表，于是采取了大量融資租賃的方式。近年來，醫(yī)療設(shè)備融資租賃的利息就合計(jì)達(dá)到了0.91億元，而大額利息支出也是一筆不小的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

       再從收入端來看，一脈陽光想要讓收入保持高速增長恐怕很難。

       國家衛(wèi)生健康委員會網(wǎng)站顯示，2023年1-5月，全國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)總診療人次16.7億，其中公立醫(yī)院14.0億人次，民營醫(yī)院2.8億人次，可見國人對民營醫(yī)院的認(rèn)可程度還不是太高，需要檢測或者治療時(shí)，首選的還是公立醫(yī)院。

▲2023年1-5月全國醫(yī)療服務(wù)情況，來源：國家衛(wèi)生健康委員會網(wǎng)站

       這也使得近年來針對個(gè)人的旗艦型影像中心業(yè)務(wù)毛利率一直很不理想。2020-2022年分別為-50.7%、-3.3%和-9.4%，直到2023年上半年才艱難轉(zhuǎn)正，針對個(gè)人的業(yè)務(wù)，更像是在虧本賺吆喝。

▲旗艦型影像中心業(yè)務(wù)毛利率情況，來源：招股說明書

       而多與公立醫(yī)院合作的區(qū)域共享型影像中心是一脈陽光毛利率的主要來源，只不過，近年來區(qū)域共享型影像中心單次檢查收入從2020年的108.8元下降至2023年6月底的76.9元，整體降幅達(dá)到29.32%。

▲區(qū)域共享型影像中心業(yè)務(wù)單次檢查收入情況，來源：招股說明書

       與此同時(shí)，在國家層面醫(yī)�？刭M(fèi)力度愈加強(qiáng)烈的環(huán)境里，一脈陽光想要對服務(wù)提價(jià)恐怕很難。

       而盈利難似乎也成了行業(yè)通病。美股上市的第三方影像龍頭RadNet,Inc.（RDNT.O）經(jīng)營30多年，擁有357家影像中心，2023年前三季度營收11.96億美元，但凈利潤僅490.4萬美元，凈利率僅0.41%。

       資產(chǎn)重、成本高又提價(jià)難，一脈陽光的第三方影像業(yè)務(wù)似乎并不是一個(gè)能持續(xù)賺錢的好買賣。而公司面臨的另一項(xiàng)審查挑戰(zhàn)主要來自創(chuàng)始人的一些“黑歷史”。

       【創(chuàng)始人卷入賄賂事件，還低價(jià)轉(zhuǎn)股套現(xiàn)4.7億】

       招股說明書中提到，王世和曾在一起刑事訴訟案件中擔(dān)任證人，指認(rèn)某醫(yī)院的前管理人員，在王世和擔(dān)任一家醫(yī)療設(shè)備貿(mào)易集團(tuán)董事長時(shí)，向其收取了一筆款項(xiàng)，該管理人員最終被判受賄罪，王世和并未被司法機(jī)構(gòu)指控。

       類似的事情也發(fā)生在另一個(gè)創(chuàng)始人顧軍軍身上。2017年一家醫(yī)療器械公司及其副總經(jīng)理被判受賄罪，而在整個(gè)行賄期間，顧軍軍都擔(dān)任該公司的法人和總經(jīng)理。后在審理過程中，顧軍軍僅作為證人出庭指證，并未受到司法機(jī)構(gòu)指控。

       不過港交所的《上市規(guī)則》中對創(chuàng)始人和公司董事的誠信與廉潔品格有很高的要求，所以為了公司整體利益，助力上市推進(jìn)，從2021年起王世和不再擔(dān)任一脈陽光董事長，顧軍軍不再擔(dān)任一脈陽光董事，從此兩位正式退居二線。

       而也是從2021年開始，兩位創(chuàng)始人開始低價(jià)套現(xiàn)。

       2021年12月，王世和以0.78億元的對價(jià)，向南昌一脈出售了5.9085%的股份，然而在當(dāng)年7月份的D輪融資上，要獲得4.7788%股份所需的對價(jià)還是2億元。

       在2022年12月和2023年3月，王世和與顧軍軍又分別以11.82元/股的單價(jià)轉(zhuǎn)讓12.4802%和3.0950%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對價(jià)分別為2.63億元和1.24億元，遠(yuǎn)低于同期的其他股東14.71-15.95元/股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓單價(jià)。王世和與顧軍軍兩位創(chuàng)始人近3年來合計(jì)套現(xiàn)近4.7億元。

       雖然兩位創(chuàng)始人逐漸淡出了大眾視野，但創(chuàng)始人“歷史”的影響還沒有完全被抹去，公司盈利持續(xù)性還有待進(jìn)一步觀察，如此情況下，港交所能否買賬還不好說。不過就算通過了港交所聆訊，想要市場上的他投資者最終買單也不是易事。

       免責(zé)聲明

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       原文標(biāo)題 : 創(chuàng)始人套現(xiàn)4.7億退居幕后，一脈陽光三年半虧超6億陷盈利難題