《金證研》南方資本中心-財報解讀 海楊/作者 書眠/風控

從全球范圍來看，截至2023年6月30日，已經獲批的ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）藥物共有15款，其中2018年以來共獲批11款，2021年以來獲批4款。另外，截至2022年年底，全球ADC市場的規(guī)模已經增長至79億美元，全球從事ADC藥物研發(fā)等服務的ADC外包服務市場，其規(guī)模已達15億美元。

將目光放回國內，數(shù)據(jù)顯示，國內ADC外包服務市場的規(guī)模將延續(xù)上升趨勢。2023年11月17日，為ADC等生物偶聯(lián)藥物提供CRDMO服務的藥明合聯(lián)生物技術有限公司（以下簡稱“藥明合聯(lián)”）以20.6港元/股的發(fā)行價登陸港交所。截至2023年11月30日，藥明合聯(lián)的收盤價為28.6港元/股。沖擊港交所掛牌上市的背后，藥明合聯(lián)的毛利率下滑。此外，境外收入占比超六成的藥明合聯(lián)，或還面臨客戶集中度高企、尚無ADC藥物商業(yè)化生產項目的考驗。

一、毛利率走低，境外收入占比超六成

先來關注藥明合聯(lián)所處的行業(yè)市場，其中，ADC通過一個化學連接子將具有細胞毒性的小分子藥物（即“有效載荷”）共價連接（也稱“偶聯(lián)”）至生物成分（即抗體）上，這種組合設計可以降低傳統(tǒng)化療的脫靶毒性，同時提高藥效，從而改善療效和治療窗口。

據(jù)藥明合聯(lián)最后實際可行日期為2023年10月20日的聆訊版本招股書（以下簡稱“招股書”），藥明合聯(lián)為一家處于球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物外包服務市場的企業(yè)，自2013年起，其為ADC等生物偶聯(lián)藥物提供CRDMO（為制藥或生物技術行業(yè)提供發(fā)現(xiàn)、CMC及制造）服務。

據(jù)藥明合聯(lián)最后實際可行日期為2023年10月30日的招股書（以下簡稱“2023年10月30日招股書”），截至2023年10月30日，藥明生物技術有限公司（以下簡稱“藥明生物技術”）直接持有藥明合聯(lián)60%股權，無錫藥明康德新藥開發(fā)股份有限公司（以下簡稱“藥明康德”）的間接附屬公司合全藥業(yè)香港投資有限公司（以下簡稱“合全藥業(yè)”）直接持有藥明合聯(lián)40%股權。

招股書顯示，藥明合聯(lián)在國內的經營實體或附屬公司有位于香港特別行政區(qū)的WuXi XDC Hong Kong Limited（以下簡稱“XDC Hong Kong”），以及位于內地的無錫藥明合聯(lián)生物技術有限公司（以下簡稱“無錫藥明合聯(lián)生物技術”）、上海藥明合聯(lián)生物技術有限公司（以下簡稱“上海藥明合聯(lián)生物技術”）、常州藥明合聯(lián)生物技術有限公司（以下簡稱“常州藥明合聯(lián)生物技術”）。另外，藥明合聯(lián)在新加坡設立的附屬公司為WuXi XDC Singapore Private Limited（以下簡稱“XDC Singapore”）。

其中，XDC Hong Kong的主要業(yè)務為投資控股；無錫藥明合聯(lián)生物技術的主要業(yè)務為ADC原料藥及ADC藥品的生產；上海藥明合聯(lián)生物技術主要從事ADC的研究及工藝開發(fā)以及抗體的工藝開發(fā)及生產；常州藥明合聯(lián)生物技術的主要業(yè)務為連接子及有效載荷的發(fā)現(xiàn)、工藝開發(fā)及生產；XDC Singapore則將于2026年新加坡設施投產后，從事原料藥及藥物項目的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)。

數(shù)據(jù)顯示，藥明合聯(lián)所處的全球ADC外包服務市場，其市場規(guī)模在2022年達到了15億美元，在2018-2022年的復合年均增長為34.5%。

在此背景下，2020-2022年，藥明合聯(lián)的收入從不到1億元增長到了接近10億元，然而，其毛利率則在2020-2022年呈現(xiàn)出先上升后下降的態(tài)勢。

據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)的收入為0.96億元、3.11億元、9.9億元、9.93億元，2021-2022年分別同比增長222.91%、218.33%。

2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)的凈利潤分別為0.26億元、0.55億元、1.56億元、1.77億元；2021-2022年分別同比增長108.87%、183.51%。

需要指出的是，按照收入的來源地區(qū)劃分，在2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)境外收入占其收入總額的六成以上。

據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)來自國內的收入分別為0.69億元、1.28億元、3.06億元、3.56億元，分別占其收入的71.3%、41.3%、30.9%、35.9%；來自國外的收入分別為0.28億元、1.83億元、6.84億元、6.37億元，分別占其各年收入的28.7%、58.7%、69.1%、64.1%。

此外，據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)的毛利率分別為8.4%、36.5%、26.4%、23.1%。

可見，相比2021年，藥明合聯(lián)2022年的毛利率下滑了10.1個百分點。

二、尚無ADC藥物商業(yè)化生產項目，或面臨同領域企業(yè)的競爭

據(jù)招股書，藥明合聯(lián)稱，按收入計，其位居全球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物外包服務市場第二位，在2022年占據(jù)的全球市場份額約為9.8%；且為國內ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物的外包服務市場第一大參與者，在2022年占據(jù)的國內市場份額約為69.5%。

對此，藥明合聯(lián)自稱是唯一一家在ADC整個發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及制造過程中提供全方位能力的全球參與者。

然而從已獲批準的ADC藥物數(shù)量上看，2011年以來，每年獲批的ADC藥物數(shù)量均系個位數(shù)，且截至2023年6月30日，全球已獲批準的ADC藥物有15款。而藥明合聯(lián)或還未有ADC項目進入到商業(yè)化階段。

據(jù)招股書，2011-2022年，全球已獲批準的ADC藥物分別有1款、0款、1款、0款、0款、0款、2款、1款、3款、3款、3款、1款，2023年1-6月為0款。

對于ADC藥物的開發(fā)及獲批，藥明合聯(lián)稱，全球ADC及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場仍處于發(fā)展初期，此新型療法的藥理特性及療效可能須進行進一步臨床驗證。特別是，ADC以外的其他生物偶聯(lián)藥物的開發(fā)仍處于初步階段，在時間、市場接受度及取得批準的可能性方面面臨從傳統(tǒng)ADC向更廣泛生物偶聯(lián)藥物及適應癥擴展的不確定因素。

另外，藥明合聯(lián)表示，如果ADC及其他生物偶聯(lián)藥物被認為不如其他藥物類別可行，客戶對其ADC及其他生物偶聯(lián)藥物的CRDMO服務的需求可能下降，這可能對其業(yè)務、經營業(yè)績及財務狀況產生重大不利影響。

然而，截至2023年6月30日，藥明合聯(lián)或還未有ADC項目進入到商業(yè)化階段。

據(jù)招股書，截至2023年6月30日，藥明合聯(lián)共有350個發(fā)現(xiàn)項目及110個進行中的整體項目。在110個進行中的整體項目中，臨床前項目、I期項目、Ⅱ期項目、Ⅲ期項目分別有67個、27個、11個、5個，進入到商業(yè)化的項目數(shù)量為0個。

需要指出的是，在藥明合聯(lián)110個正在進行的整體項目中，有36個系其客戶或客戶的外包服務提供商轉讓而來。

且藥明合聯(lián)還預計，其“在不久的將來推出首個ADC藥物的預期商業(yè)化生產后，商業(yè)化生產項目將成為其未來收益增長的強大驅動力”。

然而，國內部分CDMO企業(yè)已有ADC產品進入了商業(yè)化階段并上市銷售。

其中，據(jù)東曜藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“東曜藥業(yè)”）2022年的年報，截至2022年末，東曜藥業(yè)共已有三款產品上市銷售。2022年，東曜藥業(yè)成功達成了樸欣汀的海外商業(yè)化授權及TAB014的國內授權，建立了國內稀缺的“一地化•端到端”的抗體偶聯(lián)藥物（ADC）產業(yè)化平臺，并進行產能擴充升級，以提升其CDMO業(yè)務綜合實力。

另外，據(jù)上海皓元醫(yī)藥股份有限公司（以下簡稱“皓元醫(yī)藥”）2022年的年報，其特色靶向藥物開發(fā)平臺開發(fā)了一系列廣為應用的ADC高活性毒素、連接子及毒素-連接子，構建了豐富多樣的Payload-Linker樣品庫，并積極拓展XDC業(yè)務，通過匹配公司內部技術平臺（如小核酸研發(fā)平臺、多肽研發(fā)平臺等）技術特長優(yōu)勢，積極承接并推動XDC業(yè)務發(fā)展。同時，皓元醫(yī)藥將積極布局ADC偶聯(lián)業(yè)務，實現(xiàn)Linker-Payload和偶聯(lián)業(yè)務全產業(yè)鏈服務，加速創(chuàng)新ADC藥物的研發(fā)和生產，提供研發(fā)和生產一體化的高效CRDMO服務。

也就是說，在每年全球ADC藥物獲批量僅個位數(shù)的背景下，國內CDMO企業(yè)中已有ADC產品進入商業(yè)化階段且上市銷售，而藥明合聯(lián)目前尚未有ADC項目實現(xiàn)商業(yè)化，未來其是否具備競爭優(yōu)勢？

對此，藥明合聯(lián)稱，全球ADC及更廣泛的生物偶聯(lián)藥物市場正在蓬勃發(fā)展，快速發(fā)展的行業(yè)可能會吸引大量新進入者，這可能會大幅加劇業(yè)內競爭。若藥明合聯(lián)無法與這些新市場進入者有效競爭，其業(yè)務、經營業(yè)績、財務狀況及前景可能會受到不利影響。

三、前五大直接客戶的收入占比逾50%，客戶集中度高企

除此之外，藥明合聯(lián)客戶集中度高企的情況同樣值得關注。

據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)向已與藥明生物技術集團（藥明生物技術及其附屬公司）正式訂約的客戶提供部分生物偶聯(lián)藥物CRDMO服務，而這些合約于分拆前訂立，故客戶并無與藥明合聯(lián)及其子公司直接訂約。而在2021年5月，藥明生物技術與合全藥業(yè)成立合營企業(yè)后，藥明合聯(lián)才開始逐步向客戶宣傳其能力，并鼓勵客戶直接與其及其子公司簽訂合約。

需要指出的是，藥明合聯(lián)最終客戶的集中度在2020-2022年均高于30%，在2023年1-6月超過40%。

2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)來自前五大最終客戶的收入分別占其收入總額的51.9%、39.8%、34.1%、45.7%，來自第一大最終客戶的收入則分別占其收入總額的14.5%、13.1%、8.9%、13.2%。

另外，藥明合聯(lián)來自前五大直接客戶的收入分別占其各期收入總額的98%、91.1%、61.2%及53.3%，來自第一大直接客戶的收入占其收入總額的84.1%、81.1%、37.9%及13.8%。

值得注意的是，在2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)的第一大直接客戶均為藥明生物技術集團。

簡言之，在2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)來自前五大最終客戶的收入占比先下降后上升，在2021-2022年超過30%，在2023年1-6月則超過40%；來自前五大直接客戶的收入占比雖2020-2022年呈現(xiàn)減少，但截至2023年6月底，仍維持在50%以上。

四、前五供應商采購占比超七成，第一大供應商系關聯(lián)方

此外，藥明生物技術集團與藥明康德集團，還系藥明合聯(lián)的重要供應商。

據(jù)招股書，2020-2022年及2023年1-6月，藥明生物技術集團的原材料采購為集中進行，而藥明合聯(lián)通過該集中采購系統(tǒng)采購若干物業(yè)、廠房及設備，而不是直接向供應商購買。

2020-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)向前五大供應商采購額度的占比合計分別為52.6%、52.7%、71.8%、78.7%，向第一大供應商采購額度的占比分別為32.8%、15%、39.9%、60.8%。

其中，2021-2022年及2023年1-6月，藥明生物技術集團是藥明合聯(lián)的第一大供應商，藥明康德集團則是藥明合聯(lián)的第二大供應商。

2021-2022年及2023年1-6月，藥明合聯(lián)對藥明生物技術集團的采購額分別約為0.32億元、4.44億元、4.83億元；對藥明康德集團的采購額分別為0.23億元、1.33億元、0.65億元。

同期，藥明合聯(lián)對藥明生物技術集團及藥明康德集團的采購額的采購額合計占其采購額的比例分別為26%、51.8%、69%。

也就是說，在報告期內，藥明合聯(lián)從藥明生物技術集團及藥明康德集團合計的采購比例在上升。

從港交所掛牌后，面對上述種種問題，藥明合聯(lián)未來是否會迎來投資者的“用腳投票”？

       原文標題 : 藥明合聯(lián)毛利率走低客戶集中度高企 尚無ADC藥物商業(yè)化生產項目