文/瑞財經(jīng) 李姍姍

一周前，一名有著25年糖尿病病史患者治愈的消息，引發(fā)資本市場躁動。

據(jù)了解，這是國際上首次通過細(xì)胞醫(yī)療法——即干細(xì)胞來源的自體再生胰島移植，成功治愈胰島功能嚴(yán)重受損糖尿病的病例。目前該患者已徹底脫離胰島素長達(dá)33個月。

糖尿病是一種慢性病，當(dāng)胰島素產(chǎn)生不足或無法被有效利用時，就會出現(xiàn)糖尿病�，F(xiàn)有糖尿病防治的目標(biāo)是維持血糖正常水平、降低合并癥風(fēng)險以及提升生活質(zhì)量，而細(xì)胞醫(yī)療的出現(xiàn)為糖尿病患者提供了新的治愈療法。

除了糖尿病患者外，隨著患有其他慢性疾病的老齡人口的不斷增加和支持細(xì)胞研究政策的出臺，細(xì)胞醫(yī)療健康行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)張。資料顯示，2023年，我國細(xì)胞醫(yī)療健康行業(yè)的市場規(guī)模為142億元，預(yù)計到2032年將增長到1745億元。

這條賽道上，入局者眾多。近日，自稱為中國首家且唯一一家覆蓋細(xì)胞醫(yī)療健康全價值鏈的公司上海細(xì)胞治療集團(tuán)有限公司(下稱“上海細(xì)胞治療”)向港交所遞交了招股書。

盡管公司已覆蓋細(xì)胞治療全鏈條，但其收入來源的絕大部分依賴細(xì)胞儲存業(yè)務(wù)。2023年，公司細(xì)胞儲存業(yè)務(wù)營收5.99億元，占總營收的78.9%。不僅如此，上海細(xì)胞治療成立10多年來，仍未實現(xiàn)盈利，2021年-2023年累計虧損額達(dá)到14.95億元。

連年錄得的巨額虧損和大舉擴(kuò)張為公司財務(wù)狀況帶來較大壓力，自2022年以來，上海細(xì)胞治療的流動負(fù)債持續(xù)大于流動資產(chǎn)，截至2024年第一季度，公司流動負(fù)債為6.69億元，超出流動資產(chǎn)2.24億元。

01

肝膽外科之父發(fā)起創(chuàng)立

撤資轉(zhuǎn)手賺了1.39億

上海細(xì)胞治療的歷史可追溯至2013年11月，由中國科學(xué)院院士、中國肝膽外科之父、國家最高科學(xué)技術(shù)獎獲得者吳孟超院士發(fā)起，并由其博士后學(xué)生錢其軍作為核心高管帶領(lǐng)團(tuán)隊共同創(chuàng)立。目前，錢其軍擔(dān)任上海細(xì)胞治療董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。

資料顯示，錢其軍為浙江嵊州人，1982年考入中國人民解放軍第一軍醫(yī)大學(xué)（南方醫(yī)科大學(xué)前身），后又考入中國協(xié)和醫(yī)科大學(xué)中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院攻讀臨床碩士及博士學(xué)位，師承吳孟超院士，成為中國第三批博士后。

錢其軍在腫瘤免疫治療領(lǐng)域已有逾30年經(jīng)驗，是國家杰出青年科學(xué)基金獲得者、國家重點研發(fā)計劃項目精準(zhǔn)醫(yī)療專項首席科學(xué)家；2024年2月，其獲委任為《柳葉刀》雜志三位中國籍編輯顧問之一，該雜志為國際上公認(rèn)的綜合性醫(yī)學(xué)四大期刊之一。

上海細(xì)胞治療創(chuàng)立時，注冊資本為9000萬元，由白澤生物科技、吳孟超基金會、聯(lián)新二期分別持股33.33%。其中，白澤生物科技由錢其軍及其妻子袁小南實際控制。

不過，作為發(fā)起人之一的吳孟超基金會，在上海細(xì)胞治療成立第三年便退出了，2016年9月，吳孟超基金以減資方式撤出投資，對價為1.69億元。

02

8年獲超20億融資

倍受游戲公司青睞

招股書顯示，上海細(xì)胞治療成立8年時間內(nèi)，共獲得8輪融資，總?cè)谫Y額累計20.8億元，投資者中不乏君聯(lián)資本、火山石資本、興業(yè)銀行、太平洋保險、海爾資本等知名投資機構(gòu)。

2021年12月，上海細(xì)胞治療完成D2輪融資后，投后估值達(dá)到71.1億元，估值8年內(nèi)增長了11倍。

公司在成立不足一年時，就迎來了A輪融資。2014年9月，姚記科技（002605.SZ）以1.3億元認(rèn)購公司新增注冊資本2538.46萬元，占投資后總股本的22%。

資料顯示，姚記科技成立于1989年9月，為一家深交所上市公司，主要從事手機游戲、撲克牌及市場營銷業(yè)務(wù)。

作為一家游戲行業(yè)公司，姚記科技對上海細(xì)胞治療偏愛有加，據(jù)天眼查，上海細(xì)胞治療為其投資唯一一家醫(yī)療行業(yè)企業(yè)。2016年-2017年，姚記科技還曾分三次對上海細(xì)胞治療加注了合計4500萬元投資，累計認(rèn)購公司781.91萬元注冊資本。

數(shù)次加注投資后，姚記科技看準(zhǔn)上海細(xì)胞治療估值上漲的時機進(jìn)行了減持套現(xiàn)。2021年3月，姚記科技將其持有的公司467.27萬元注冊資本分別轉(zhuǎn)讓予寧波創(chuàng)途、上海景波，套現(xiàn)了1.1億元。

遞表前，姚記科技為公司最大單一外部股東，持股比例為11.16%，為公司第二大股東。

03

創(chuàng)始人夫婦行使26.43%表決權(quán)

數(shù)次股權(quán)激勵低價增資

引入外部投資者增資入股的同時，錢其軍夫婦也在不斷對公司進(jìn)行增持。

在吳孟超基金撤資后不久，2016年12月，錢其軍及袁小南共同控制的上海陸吾嘉以同等價格1.69億元認(rèn)繳公司新增注冊資本3000萬元。一年半后，上海陸吾嘉又將其持有的公司1810.65萬元注冊資本以1.02億元轉(zhuǎn)讓給寧波圓達(dá)，后者由公司前監(jiān)事持有31.34%份額。

隨后，錢其軍及袁小南再次通過其控制的上海陸吾嘉、上海蕭稍，于2018年12月C2輪融資及2021年3月D1輪融資分別向公司增資3000萬元、1310萬元。

除了參與融資外，公司還多次對錢其軍夫婦實施股權(quán)激勵，相當(dāng)于以低價增資。

2018年5月，湖州白澤以833.52萬元認(rèn)購833.52萬元注冊資本；同年9月及10月，湖州白澤再次以1809.14萬元認(rèn)購1809.14萬元注冊資本，股權(quán)激勵價格均為1元/注冊資本。而同期，2018年10月，公司外部投資者興晟眾澤等增資價格為18.94元/注冊資本。

天眼查信息顯示，錢其軍、袁小南通過直接及間接的方式全資持有湖州白澤。也就是說，上海細(xì)胞治療的股權(quán)激勵份額全部授予了錢、袁夫婦。而據(jù)招股書，袁小南并未在上海細(xì)胞治療擔(dān)任任何高管職位。

遞表前，湖州白澤持有公司10.34%的股權(quán)，為第三大股東；第一大股東為白澤生物科技，持股比例為11.74%。錢其軍、白澤生物科技、湖州白澤、上海柏寰、上海昱寰、嘉興乘黃、上海祺寰、上海吉量、上海摯寰及上海蕭稍為公司單一最大股東集團(tuán)，合計行使公司26.43%的表決權(quán)。

04

遞表前創(chuàng)始股東退出

多位老股東集體減持

上海細(xì)胞治療的三家創(chuàng)始股東中，除了吳孟超基金會早早撤出以外，聯(lián)新二期如今也消失在公司股東之列。

天眼查顯示，聯(lián)新二期為一家有限合伙企業(yè)，其執(zhí)行事務(wù)合伙人為上海聯(lián)新隆興創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙），后者實際控制人為曲列鋒，其為聯(lián)新資本創(chuàng)始合伙人。

2018年6月，聯(lián)新二期將持有公司694.6萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給火山石投資旗下的寧波卡緹，套現(xiàn)了5000萬元。2021年12月，聯(lián)新二期又將所持公司644.23萬元注冊資本以1.61億元轉(zhuǎn)讓予其聯(lián)屬公司嘉興藍(lán)升。

直至此次遞表前，聯(lián)新二期徹底退出。2023年6月-11月期間，其將所持公司383.22萬元注冊資本以5997.32萬元代價轉(zhuǎn)讓給上海閆耀，并將1277.96萬元注冊資本以2億元價格轉(zhuǎn)讓給上海柏寰、上海摯寰、上海昱寰、上海祺寰、上海舜歲及上海堇寰。

據(jù)招股書，上海閆耀、上海舜歲及上海堇寰均為聯(lián)新二期聯(lián)屬公司，而上海柏寰、上海摯寰、上海昱寰、上海祺寰則均由錢其軍和袁小南實際控制。

遞表前，聯(lián)新二期聯(lián)屬公司嘉興藍(lán)升、上海閆耀、上海舜歲及上海堇寰分別持有公司2.52%、1.5%、0.52%及1.25%股權(quán)。

另外值得一提的是，上海細(xì)胞治療遞表前夕還有多位股東減持套現(xiàn)。

2023年8月及10月，興晟眾澤將其所持公司38.73萬元注冊資本、21.3萬元注冊資本分別轉(zhuǎn)讓給張蕾、開封上細(xì)，轉(zhuǎn)讓價格合計1550萬元；

2023年11月，寧波創(chuàng)途將403.55萬元注冊資本以9500萬元轉(zhuǎn)讓給何朝軍，據(jù)了解，何朝軍為寧波創(chuàng)途執(zhí)行事務(wù)合伙人，并擔(dān)任姚記科技旗下附屬公司的副總經(jīng)理；

同月，群島千帆將其所持公司319.5萬元注冊資本轉(zhuǎn)讓給廈門和合美美，套現(xiàn)了8000萬元。

05

儲存一次細(xì)胞花費10萬左右

腫瘤醫(yī)療服務(wù)連年虧損

招股書顯示，上海細(xì)胞治療是中國首家且唯一覆蓋細(xì)胞醫(yī)療健康全價值鏈的公司，公司業(yè)務(wù)包括細(xì)胞儲存、腫瘤醫(yī)療、細(xì)胞藥物及細(xì)胞充能。

所謂“細(xì)胞儲存”，就是從個體中采集細(xì)胞（主要為免疫細(xì)胞和干細(xì)胞）并在極低溫度（例如-196°C）下進(jìn)行凍存，以備未來用于移植、細(xì)胞治療等應(yīng)用，成為近年來興起的健康管理方式。

作為中國免疫細(xì)胞儲存業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)者，上海細(xì)胞治療于2016年8月正式啟動白澤計劃，倡議人們在年輕、健康時將免疫細(xì)胞盡早凍存起來，以備將來疾病的預(yù)防和治療。還提出了“10年內(nèi)，讓60%的晚期腫瘤消退，讓60%的老百姓用得起；30年內(nèi)，讓人們健康快樂的活到120歲”的目標(biāo)。

此后，公司又先后推出了吉量計劃、乘黃計劃。吉量計劃主要為提升開發(fā)細(xì)胞藥物的技術(shù)能力建設(shè)基礎(chǔ)平臺；乘黃計劃則推出針對肌膚、器官等年輕化的“細(xì)胞充能”等消費產(chǎn)品。

2021年-2023年，上海細(xì)胞治療實現(xiàn)營業(yè)收入分別為4.98億元、6.19億元、7.60億元。結(jié)合業(yè)務(wù)來看，細(xì)胞儲存業(yè)務(wù)為公司營收的主要來源，期內(nèi)分別創(chuàng)收3.96億元、3.57億元和5.99億元，分別占同年總收入的79.5%、57.7%及78.9%。

報告期內(nèi)，公司細(xì)胞儲存服務(wù)的增量儲存份數(shù)分別約為1.66萬份、2.47萬份及3.26萬份，三年年復(fù)合增長率為40.1%。截至2023年末，總儲存份數(shù)已達(dá)10.04萬份。

目前，上海細(xì)胞治療已在上海、北京和河南建立并運營三個細(xì)胞儲存庫。截至2023年12月末，公司細(xì)胞儲存庫總面積約為6,200平方米，存儲容量為90.6千升，不過，利用率僅有一半，為55.9%。

而細(xì)胞儲存服務(wù)收費不菲。上海細(xì)胞治療在招股書中列舉了白澤細(xì)胞人-泰和版、白澤愛健康、吉量元健康3個代表套餐，保存時長均為20年，價格范圍分別為10.80萬元-17.60萬元、6.80萬元-13.60萬元、6萬元。

報告期內(nèi)，細(xì)胞儲存業(yè)務(wù)也為公司貢獻(xiàn)著較高的毛利率，各期該業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率分別為81.1%、74.8%及79.7%。

而相較于細(xì)胞儲存業(yè)務(wù)，公司腫瘤醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)卻為公司盈利拖了后腿。報告期內(nèi)，腫瘤醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)毛利分別為-4232.5萬元、-5189.7萬元、-4678.6萬元，毛利率分別為-42.1%、-51.1%、-32.7%。

所謂腫瘤醫(yī)療服務(wù)，即包括住院服務(wù)及門診服務(wù)，由公司以細(xì)胞研究為特色的上海大學(xué)附屬孟超腫瘤醫(yī)院提供，報告期各期為公司貢獻(xiàn)兩成左右的收入。

截至2023年末，上海細(xì)胞治療從事腫瘤醫(yī)療服務(wù)的全職醫(yī)療人員有268名，較期初的291名減少了23名。

06

三年累虧15億元

流動負(fù)債凈額超2億

結(jié)合公司業(yè)務(wù)線業(yè)績表現(xiàn)來看，盡管上海細(xì)胞治療業(yè)務(wù)覆蓋細(xì)胞醫(yī)療健康全價值鏈，但就目前而言似乎并未給公司帶來積極影響，反而拖累了整體業(yè)績表現(xiàn)。

2021年-2023年，公司研發(fā)開支、銷售及營銷開支、一般及行政開支分別達(dá)到5.48億元、6.17億元、8.18億元，期間費用率則達(dá)到110%、99.7%、107.8%。

這也致使公司經(jīng)營陷入持續(xù)虧損，報告期內(nèi)，上海細(xì)胞治療產(chǎn)生凈虧損分別為4.66億元、5.42億元、4.88億元，三年累計虧損14.95億元。

持續(xù)虧損下，公司現(xiàn)金流連年承壓，報告期內(nèi)，公司經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)三年“亮紅燈”，各期分別凈流出1.22億元、1.43億元、2822.4萬元。

而擴(kuò)張的另一面，上海細(xì)胞治療的負(fù)債壓力也在上升。

報告期內(nèi)，公司資本負(fù)債率分別為162.13%、186.08%、78.35%，凈資產(chǎn)于2023年才由負(fù)轉(zhuǎn)正，此前2022年凈負(fù)債額達(dá)到19.42億元。不過，截至2024年3月末，上海細(xì)胞治療流動負(fù)債凈額仍有2.25億元。

截至2021-2023年及2024年3月末，公司借款分別為2.64億元、3.39億元、3.23億元及3.57億元，主要為用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張和公司運營的銀行借款。

債務(wù)的快速擴(kuò)張對公司償債能力帶來不小壓力，報告期內(nèi)，流動比率（流動資產(chǎn)除以流動負(fù)債）從期初的1.55降至期末的0.71。

附：上海細(xì)胞醫(yī)療上市發(fā)行有關(guān)中介機構(gòu)清單

聯(lián)席保薦人：中國國際金融香港證券有限公司、建銀國際金融有限公司

法律顧問：蘇利文•克倫威爾律師事務(wù)所（香港）有限法律責(zé)任合伙、金杜律師事務(wù)所

核數(shù)師及申報會計師：羅兵咸永道會計師事務(wù)所

行業(yè)顧問：灼識行業(yè)諮詢有限公司

       原文標(biāo)題 : 生命銀行IPO，一次10萬元！