本文系深潛atom第806篇原創(chuàng)作品

身處千億寵物大市場(chǎng)

卻身陷兩難之中

徐太良丨作者

深潛atom工作室丨編輯

在資本市場(chǎng)的門前兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一年多，新瑞鵬的IPO之夢(mèng)悄然破滅。

圖源：SEC

2024年6月6日，美國證交會(huì)文件顯示，新瑞鵬已申請(qǐng)撤回美國首次公開發(fā)行（IPO）計(jì)劃。據(jù)悉，新瑞鵬最初于2023年1月遞交IPO申請(qǐng)，擬募資1億美元，計(jì)劃登陸納斯達(dá)克。

針對(duì)為何撤回IPO申請(qǐng)，新瑞鵬解釋稱，主要是“基于市場(chǎng)環(huán)境、公司整體發(fā)展戰(zhàn)略綜合且審慎考慮的結(jié)果”。

不可否認(rèn)的是，近年來，地緣政治以及利率走向不確定的背景下，美國投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎看待中國資產(chǎn)，新瑞鵬撤回IPO申請(qǐng)有一定合理性。不過美國投資者并不會(huì)忽視極具成長性的中概股。2024年以來，極氪、致�？萍嫉鹊顷懨拦傻钠髽I(yè)均備受投資者追捧。

由此來看，新瑞鵬撤回美股IPO申請(qǐng)，很大程度上似乎都是因?yàn)椋?strong>在飛速發(fā)展的寵物醫(yī)療市場(chǎng)，其并沒有展現(xiàn)較強(qiáng)的成長性以及盈利能力，上市底氣不足。

身處千億寵物大市場(chǎng)，新瑞鵬卻連年虧損

官方資料顯示，新瑞鵬成立于1998年，是中國寵物醫(yī)療行業(yè)的先行者，打造了覆蓋寵物全生命周期的數(shù)字化寵物護(hù)理平臺(tái)。

圖源：新瑞鵬招股書

近年來，隨著人均收入逐漸增長，少子化、老齡化趨勢(shì)逐漸加深，中國寵物市場(chǎng)正飛速發(fā)展。弗若斯特沙利文披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國寵物市場(chǎng)規(guī)模為2656億元，2015年以來的復(fù)合年增長率為18.8%。預(yù)計(jì)2026年，中國寵物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)5376億元，2021年-2026年的復(fù)合年增長率為15.1%。

與寵物市場(chǎng)飛速發(fā)展相同步，寵物護(hù)理需求也逐漸釋放。弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2026年，中國寵物護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1356億元。

由于早已在寵物護(hù)理市場(chǎng)提前蟄伏，隨著下游需求逐漸釋放，新瑞鵬迅速崛起，成為行業(yè)巨頭。

圖源：新瑞鵬招股書

弗若斯特沙利文披露的數(shù)據(jù)顯示，按2020年、2021年醫(yī)院數(shù)量以及寵物護(hù)理服務(wù)收入計(jì)，新瑞鵬是中國最大的寵物護(hù)理平臺(tái)，并且也是全球第二大寵物護(hù)理平臺(tái)。截至2022年末，新瑞鵬擁有23個(gè)寵物醫(yī)院品牌以及1891家寵物醫(yī)院。

由于已經(jīng)在極具想象力的賽道捷足先登，新瑞鵬也成為了資本的座上賓。天眼查顯示，2015年-2022年，新瑞鵬共完成9輪融資，背后的投資者不乏騰訊投資、雪湖資本、清池資本等一線資方。

然而需要注意的是，盡管寵物醫(yī)療賽道極具成長性，并且新瑞鵬已經(jīng)成為行業(yè)翹楚，但其卻一直身陷虧損泥潭。招股書顯示，2020年-2022年，新瑞鵬凈虧損分別為10.00億元、13.11億元以及14.17億元，虧損額持續(xù)擴(kuò)大，三年合計(jì)虧損近40億元。

人力成本高企，新瑞鵬身陷“規(guī)模陷阱”

過去幾年，新瑞鵬之所以持續(xù)虧損，很大程度上都是因?yàn)槠湎萑肓?ldquo;規(guī)模陷阱”，飛速擴(kuò)張引發(fā)成本激增，最終嚴(yán)重侵蝕了利潤。

招股書顯示，2019年以來，新瑞鵬擴(kuò)張步伐明顯加快，收購了超1290家寵物醫(yī)院。按常理推斷，規(guī)模擴(kuò)張后，新瑞鵬將更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而擴(kuò)大利潤空間。

然而，頗為反常的是，新瑞鵬的毛利率卻不升反降。財(cái)報(bào)顯示，2014年-2015年，新瑞鵬的毛利率分別為27%、37%。然而，最新的招股書顯示，2020年-2022年，新瑞鵬的毛利率僅為5%左右。

對(duì)此而言，新瑞鵬的毛利率遠(yuǎn)低于寵物食品公司以及人類�？漆t(yī)院。財(cái)報(bào)顯示，2022年，乖寶寵物和愛爾眼科的毛利率分別為32.6%和50.5%。

圖源：新瑞鵬招股書

新瑞鵬的毛利率持續(xù)下探，主要是因?yàn)槿肆Τ杀撅w速飆升。官方資料顯示，2015年-2022年，新瑞鵬的人工成本占比從22%飆升至52%，增長30個(gè)百分點(diǎn)。

之所以伴隨著寵物醫(yī)院擴(kuò)張，新瑞鵬的人力成本飛速飆升，主要是因?yàn)閷櫸镝t(yī)療服務(wù)有一定技術(shù)壁壘，人才供給不足。中金證券披露的研報(bào)顯示，當(dāng)前，我國寵物行業(yè)整體人才需求量約為37萬，其中執(zhí)業(yè)獸醫(yī)僅約7萬人。供小于求的背景下，新瑞鵬飛速擴(kuò)張，需要聘請(qǐng)更多醫(yī)師，不得不付出更高的成本。

圖源：新瑞鵬招股書

除了人力成本飛速飆升，新瑞鵬還面臨人效下降的挑戰(zhàn)。官方資料顯示，2015年-2021年，新瑞鵬人均創(chuàng)收下跌12%。

這主要是因?yàn)�，寵物醫(yī)療服務(wù)異常龐雜，涉及美容、內(nèi)科、腫瘤學(xué)等類目，均需聘請(qǐng)專業(yè)醫(yī)師。目前新瑞鵬已打造15大寵物�？疲�然而，下游需求卻頗為有限。財(cái)報(bào)顯示，2021年-2022年，新瑞鵬的寵物醫(yī)療服務(wù)營收增速分別為44.8%和下跌0.34%。這自然會(huì)引發(fā)新瑞鵬的人效下降。

顯而易見，目前新瑞鵬面臨的最大挑戰(zhàn)并非持續(xù)虧損，而是飛速擴(kuò)張引發(fā)人力成本激增和人效下降，這意味著新瑞鵬愈發(fā)難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，打開利潤空間。由此，其實(shí)也解釋了，為什么新瑞鵬選擇主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)。

業(yè)務(wù)模式本末倒置，新瑞鵬靠“產(chǎn)品銷售”創(chuàng)收

有鑒于寵物醫(yī)療服務(wù)面臨營收觸頂?shù)奶魬?zhàn)，目前新瑞鵬正著力推動(dòng)供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)成長。財(cái)報(bào)顯示，2021年2022年，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)營收同比增速分別為116.22%以及70.31%，增速不俗。

圖源：新瑞鵬招股書

與之相應(yīng)，供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)也日漸成為新瑞鵬的營收支柱。2020年2022年，供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)的營收占比分別為19.68%、26.76%、37.98%，三年時(shí)間增長近20個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)了解，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)主要是向第三方寵物醫(yī)院、寵物診所以及寵物商店銷售食品、藥品、醫(yī)療設(shè)備等，很大程度上屬于產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)。

新瑞鵬大力發(fā)展供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)的邏輯在于，其擁有數(shù)千家寵物醫(yī)院，憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)，面對(duì)上游供應(yīng)鏈時(shí)，擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，可以拿到品質(zhì)優(yōu)、價(jià)格低的產(chǎn)品，進(jìn)而反向銷售給其他中小型寵物醫(yī)院、寵物診所。

招股書顯示，截至2022年末，新瑞鵬供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)覆蓋全國100多個(gè)主要城市，服務(wù)超4.7萬家第三方寵物商店、醫(yī)院和診所。

不過需要注意的是，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)其實(shí)也有很低的天花板。盡管依托數(shù)千家寵物醫(yī)院，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)有一定的議價(jià)能力，但對(duì)比淘寶、京東等電商平臺(tái)，新瑞鵬規(guī)模優(yōu)勢(shì)十分有限，或許并沒有太高的利潤空間。

招股書中，新瑞鵬并未披露供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)的詳細(xì)毛利率數(shù)據(jù)，但對(duì)比而言，2022年，其寵物護(hù)理服務(wù)毛利率不到1%，整體毛利率僅為5%左右。這從側(cè)面說明，新瑞鵬的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率并不高。

另一方面，自2019年借資本的力量實(shí)現(xiàn)快速破局后，新瑞鵬的寵物醫(yī)院已觸及瓶頸。招股書顯示，2022年，新瑞鵬共有1942家寵物醫(yī)院，相較上年的1887家，幾乎沒有太多增長。

新瑞鵬不再瘋狂鋪設(shè)寵物醫(yī)院，很大程度上都是因?yàn)橐?guī)模龐大的寵物醫(yī)院將帶來巨大的成本包袱。然而，新瑞鵬的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)又十分依賴規(guī)模龐大的寵物醫(yī)院。寵物醫(yī)院數(shù)量觸頂，決定了新瑞鵬供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)的議價(jià)能力也觸及天花板。

總而言之，新瑞鵬目前正身陷兩難之中，一方面，寵物醫(yī)院瘋狂擴(kuò)張，帶來巨大的成本壓力，將公司拖進(jìn)了虧損泥潭。另一方面，毛利率有限的供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)又極度依賴海量寵物醫(yī)院的議價(jià)能力。

如果新瑞鵬為了推動(dòng)供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)成長，繼續(xù)飛速鋪設(shè)海量難以盈利的寵物醫(yī)院，那么其業(yè)務(wù)模式不光有本末倒置之嫌，公司的虧損或許還會(huì)加劇。因此，新瑞鵬的當(dāng)務(wù)之急，還是要盡快回正寵物醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流。

       原文標(biāo)題 : 撤回上市申請(qǐng)，寵物醫(yī)療龍頭新瑞鵬深陷“規(guī)模陷阱”