魚躍醫(yī)療的多事之秋
本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構(gòu)成任何投資建議。
“百億營收,千億市值,進(jìn)入醫(yī)療器械行業(yè)全球三十強(qiáng)”,這是2021年初魚躍醫(yī)療掌門人吳群制定的五年目標(biāo)。
新冠疫情帶動起一波藥械紅利,魚躍醫(yī)療果斷抓住機(jī)會,在2023年創(chuàng)造了史上年度最佳業(yè)績,營收逼近80億元,與百億營收已經(jīng)咫尺之遙。就當(dāng)市場認(rèn)為魚躍醫(yī)療將會在今年趁勢完成百億營收的目標(biāo)時,魚躍醫(yī)療業(yè)績卻發(fā)生了反轉(zhuǎn)。
8月23日,魚躍醫(yī)療發(fā)布2024年中報,營收與凈利潤雙雙下降。具體來看,魚躍醫(yī)療營收43.08億元,同比下降13.5%;凈利潤11.2億元,同比下降25.02%。這樣的業(yè)績雖然算不上拉胯,但無疑使得魚躍醫(yī)療離百億營收目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。至于千億市值?只能說魚躍醫(yī)療的潛力越來越大了。
對于如此業(yè)績,有投資者在互動平臺上提問,“2021年公司提出在2025年公司實現(xiàn)目標(biāo)為百億營收,千億市值,進(jìn)入醫(yī)療器械行業(yè)全球30強(qiáng)。請問如今這個目標(biāo)是否有壓力?”魚躍醫(yī)療回復(fù)稱,“壓力肯定總會有的,但我們依舊會把壓力轉(zhuǎn)化為動力。”
盡管魚躍醫(yī)療對于未來充滿信心,但現(xiàn)在的問題在于:魚躍醫(yī)療筑起的業(yè)績護(hù)城河并不穩(wěn)固,是依靠“買買買”實現(xiàn)的,當(dāng)外延式的增長遭遇停滯時,魚躍醫(yī)療新動力又在哪里呢?
01資本堆積的巨頭
復(fù)盤魚躍醫(yī)療崛起之路,這是一個典型由資本驅(qū)動業(yè)績增長的故事。
魚躍醫(yī)療的起點要追溯到1998年,當(dāng)時其僅是一家聚焦于康復(fù)護(hù)理產(chǎn)品的地區(qū)級企業(yè)。2004年,魚躍醫(yī)療開始自主創(chuàng)牌,通過加大技術(shù)研發(fā)投入力度,逐漸將“魚躍”打造成“中國名牌”。
不過,真正讓魚躍醫(yī)療進(jìn)入增長快車道的,還是依靠后續(xù)強(qiáng)有力的并購手腕。
2009年,魚躍醫(yī)療收購了擁有百年歷史的蘇州醫(yī)療用品廠;
2014年9月,魚躍醫(yī)療以11.42億元的價格收購了華潤萬東1.12億國有股;
2015年,收購上械集團(tuán)100%股權(quán);
2016年收購上海中優(yōu),支撐起消毒感控業(yè)務(wù);
2017年收購德國普美康Primedic切入急救業(yè)務(wù);
2019年收購眼科器械企業(yè)六六視覺,并投資參股隱形眼鏡企業(yè)江蘇視準(zhǔn);
2021年完成對動態(tài)血糖儀企業(yè)凱立特的收購;
2024年5月,魚躍醫(yī)療收購了江蘇樂潤隱形眼鏡有限公司。
現(xiàn)如今,魚躍醫(yī)療共擁有“魚躍yuwell”“潔芙柔”“華佗 Hwato”“金鐘 JZ”“安爾碘”“普美康 PRIMEDIC”“六六視覺”等幾大主要品牌。其中除“魚躍yuwell”品牌為公司自開發(fā)外,其他品牌幾乎都來自并購。
當(dāng)然,外延式并購并非魚躍醫(yī)療的獨家手段,而是海內(nèi)外明星醫(yī)療器械公司的普遍選擇。比如以起搏技術(shù)起家的醫(yī)療器械巨頭美敦力,在20世紀(jì)80年代曾經(jīng)收購合并了十幾家醫(yī)療技術(shù)公司,使得公司可以進(jìn)入生物心臟瓣膜及心肺設(shè)備、離心血液泵等全新領(lǐng)域,成功地從單一產(chǎn)品的公司轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣尼t(yī)療技術(shù)公司。
對于外延式并購,魚躍醫(yī)療曾明確表示,“通過外延式擴(kuò)張進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合是國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)未來發(fā)展的必經(jīng)之路。”
從現(xiàn)如今的經(jīng)營結(jié)果看,魚躍醫(yī)療的并購式發(fā)展頗見成效。2008年剛剛上市時,魚躍醫(yī)療的子公司數(shù)量僅為3家;但到了2023年,這個數(shù)字已經(jīng)增加至50家。
不斷資本騰挪的過程中,魚躍醫(yī)療積累了大量的資本。比如2015年,魚躍醫(yī)療以11.42億元的對價,收購華潤萬東1.12億股國有股,持有其51.51%股份,成為第一大股東。此后6年時間中,魚躍醫(yī)療通過市值管理,兩次分批共出售萬東醫(yī)療51.09%股權(quán),獲得39.54億元。
還有魚躍醫(yī)療6.9億元收購了上械集團(tuán),將產(chǎn)品延伸到醫(yī)用手術(shù)器械、藥用貼膏及高分子衛(wèi)生輔料等領(lǐng)域。姑且不論經(jīng)營收益如何,2022年上海實施新的城市規(guī)劃,決定將此地塊收儲,僅補(bǔ)償金就約定支付給魚躍醫(yī)療近10億元。
規(guī)模和投資收益的不斷擴(kuò)增,帶動魚躍醫(yī)療業(yè)績呈現(xiàn)出持續(xù)增長態(tài)勢。2008年至2019年,魚躍醫(yī)療營業(yè)收入從4.01億元增長至46.36億元,成長十倍有余。2015年,公司市值一度超過410億,達(dá)到歷史頂點。此后,魚躍醫(yī)療股價持續(xù)處于300億左右水平市值,成為業(yè)內(nèi)的頭部玩家之一。
圖:魚躍醫(yī)療2008—2019年營收及增速,來源:錦緞研究院
不過在公司營收持續(xù)增長背后,則是營收增速的連續(xù)下降。至2019年公司的營收增速已經(jīng)下降至10.82%,這一業(yè)績增速僅比2013年略高。
但就是如此境遇之下,魚躍醫(yī)療董事長卻在2020年的年會上,提出2025年營收上百億,市值上千億的目標(biāo)。
02潑天富貴后的多事之秋
吳群之所以喊出如此豪言壯語,一切都是因為新冠疫情帶來的“潑天富貴”。
從2020年開始,呼吸機(jī)、制氧機(jī)等產(chǎn)品需求量激增,而這些都是魚躍醫(yī)療的核心產(chǎn)業(yè),帶動魚躍醫(yī)療業(yè)績大幅增長。2020年,魚躍醫(yī)療業(yè)績重新恢復(fù)高增長,公司錄得營收67.26億元,同比增長45.08%。歸屬于上市公司股東的凈利潤約為17.59億元,同比增長133.74%。
不過,如此高的業(yè)績增速顯然是難以長時間保持的,很快在2021和2022年,魚躍醫(yī)療營收增速再度放緩。盡管在2023年,由于相關(guān)衛(wèi)生管控政策變化,使得魚躍醫(yī)療營收在當(dāng)年再次出現(xiàn)雙位數(shù)增長。但自2023年三季度開始,其單季度營收又開始環(huán)比下滑,一直到2024年一季度,不僅連續(xù)三個季度環(huán)比下降,而且出現(xiàn)了同比下降。
圖:魚躍醫(yī)療2020年至今營收及增速,來源:錦緞研究院
尤其在魚躍醫(yī)療公布2024年中報后,營收與凈利潤不出意外地雙雙下降,這從側(cè)面透露出現(xiàn)如今魚躍醫(yī)療原有業(yè)務(wù)的增長危機(jī)。要解決這種危機(jī),要不加大研發(fā)投入,提升內(nèi)部生產(chǎn)力;要不像以往一樣,進(jìn)行外延式的并購。
按照魚躍醫(yī)療豐富的資本并購經(jīng)驗,其應(yīng)該很容易就解決問題,可是隨著一樁樁“陳年往事”的披露,魚躍醫(yī)療資本運作也開始亮起紅燈。
經(jīng)查實,魚躍醫(yī)療創(chuàng)始人吳光明存在一系列違規(guī)行為:幕交易花王股份、操縱他人賬戶短線交易魚躍醫(yī)療、萬東醫(yī)療。吳光明不僅被罰沒違規(guī)所得,且3年內(nèi)不適合擔(dān)任上市公司董事長。這一事件直接導(dǎo)致2020年10月,吳光明之子吳群臨危受命,走向一線。
此外,吳氏父子還被卷入云南白藥事件之中。
2017年6月,吳光明向白藥控股增資56.38億,獲得后者10%股權(quán)。2018年11月,云南白藥公告稱,公司吸收合并白藥控股交易完成后,魚躍科技也成為云南白藥第三大股東。原本以為這又是一件魚躍醫(yī)療引以為傲的成功投資,卻不想成了一顆定時炸彈。今年5月份以來,云南白藥爆發(fā)“窩案”,盡管魚躍醫(yī)療一再撇清關(guān)系,但其股價還是不可避免地受到波及。
自2023年7月股票解禁后,魚躍醫(yī)療就開始大量減持云南白藥。2023年7月到2024年1月,江蘇魚躍累計減持3593.66萬股,套現(xiàn)約18.82億。同時在2023年8月14日至9月26日期間,江蘇魚躍還通過大宗交易減持3566.81萬股,套現(xiàn)約17.8億。截至目前,江蘇魚躍仍持有云南白藥2831.18萬股,但持股比例已經(jīng)下降至1.59%,折合市值15億左右。前后價值相加,已不足當(dāng)時56.38億元的投資。這筆買賣,大概率會以賠錢告終。
投資回報和時代紅利雙雙吃盡之后,魚躍醫(yī)療想要繼續(xù)前行,看來只能憑自己的硬實力了。
03回歸硬實力
縱觀魚躍醫(yī)療的所有業(yè)務(wù)板塊,其中最能打的非呼吸機(jī)和制氧機(jī)為主的呼吸治療解決方案版塊莫屬,但同時它也是2024年降幅最為激烈的板塊,下降幅度達(dá)28.88%。
這固然與2023年上半年呼吸機(jī)和制氧機(jī)等產(chǎn)品需求激增帶來的高基數(shù)有關(guān),不過回頭看,頹勢其實早有預(yù)兆。在2019年,相關(guān)的板塊業(yè)務(wù)就已經(jīng)呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。尤其是制氧機(jī),霧化器產(chǎn)品銷售受到了一定影響,銷售規(guī)模下降10%左右。只不過突如其來的衛(wèi)生事件,不僅阻止了這樣的下滑趨勢,還帶動了一波高的增長。
在這次半年報中,魚躍醫(yī)療稱,公司已經(jīng)“逐步回歸常態(tài)化的可持續(xù)發(fā)展軌道”。但如何在常態(tài)中讓已顯頹勢的強(qiáng)勢板塊繼續(xù)高速增長,依然是一個艱巨的挑戰(zhàn)。魚躍醫(yī)療的感染控制解決方案板塊業(yè)務(wù)和家用類電子檢測和體外診斷板塊業(yè)務(wù)均有大幅度下滑。
圖:魚躍醫(yī)療2024年中報分部門營收,來源:錦緞研究院
糖尿病護(hù)理板塊成為業(yè)績驚喜,收獲了超過50%的高速增長。這得益于2021年,魚躍醫(yī)療3.7億元收購浙江凱立特醫(yī)療器械有限公司51%的股權(quán),并推出了相關(guān)的BGM以及CGM產(chǎn)品。而且糖尿病賽道規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,有望后期繼續(xù)高速增長。
不過,由于基數(shù)較低,即便是按照50%的年增速,到2025年該板塊能帶來約15億的收入,還不足以補(bǔ)充其他降速板塊的缺失,更不要說支撐起百億營收。
現(xiàn)有產(chǎn)品不足以支撐業(yè)績未來,那是否能通過研發(fā)來推動新款產(chǎn)品上市呢?這就涉及魚躍醫(yī)療另外一個經(jīng)常為人詬病的弊病,那就是研發(fā)偏弱。
2023年,魚躍醫(yī)療研發(fā)投入占比僅為6%,研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)人員占比均出現(xiàn)下降。2024年上半年,魚躍醫(yī)療研發(fā)投入為2.7億元,在研發(fā)金額上也出現(xiàn)了同比下降。這和魚躍醫(yī)療的發(fā)展策略相關(guān)。由于注重C端的銷售,主要靠營銷驅(qū)動的產(chǎn)品,技術(shù)門檻和研發(fā)力度注定不會太高。
圖:魚躍醫(yī)療研發(fā)費用及營收占比,來源:錦緞研究院
對于自研能力的忽視,放大了產(chǎn)品端的問題。從2019年至今,魚躍醫(yī)療旗下產(chǎn)品已經(jīng)先后被多地市場監(jiān)督管理部門通報,相關(guān)產(chǎn)品包括制氧機(jī)、洗胃機(jī)、超聲霧化器、電子血壓計等。
除了增加產(chǎn)品供給以尋找增長點之外,在銷售端不斷拓展市場范圍,尤其是業(yè)務(wù)出海,也是藥械企業(yè)普遍的增收共識之一。半年報中,魚躍醫(yī)療表示,“公司海外業(yè)務(wù)拓展將持續(xù)深入,各重點國家和地區(qū)的業(yè)務(wù)實現(xiàn)了較全面的推進(jìn)。”
可是,自2020年之后,魚躍醫(yī)療的海外營收數(shù)額和占比持續(xù)降低,2023年,海外營收占比更是低至了個位數(shù),成了十年來的最低水平。即便是今年上半年實現(xiàn)外銷收入4.79億元,同比增長 30.19%,占比也不過提升至11%,仍處于歷史低位。
圖:魚躍醫(yī)療外銷占比,來源:錦緞研究院
通過對于魚躍醫(yī)療近些年經(jīng)營動作的復(fù)盤,投資者不難發(fā)現(xiàn),魚躍醫(yī)療面對業(yè)績增量困境,目前給出的解題思路并不多?墒窃“百億營收、千億市值”的重壓之下,這又是一個迫切需要答案的課題。
外延并購與自主研發(fā),這是解決增長困境的兩個答案,但對于現(xiàn)階段的魚躍醫(yī)療來說卻并不容易,可謂進(jìn)退維谷。如何破解增長難題,管理層的回答或?qū)⒅苯記Q定魚躍醫(yī)療未來幾年的投資價值,希望最終的答案不是投資者將魚躍醫(yī)療看得太高了。
原文標(biāo)題 : 魚躍醫(yī)療的多事之秋
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