踏入2024年以來(lái)，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)持續(xù)釋放積極信號(hào)。今年本土創(chuàng)新藥出海交易額已超200億美元，最近醫(yī)保續(xù)約和談判也有望促進(jìn)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥長(zhǎng)期放量。

市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)好之下，生物醫(yī)藥板塊在新一輪牛市中進(jìn)入了估值修復(fù)的階段。HSHKBIO（恒生香港上市生物科技指數(shù)）下半年以來(lái)累計(jì)上漲超29%。

諸如云頂新耀、復(fù)宏漢霖、亞盛醫(yī)藥、科倫博泰生物等港股18A創(chuàng)新藥企均取得了亮眼增長(zhǎng)。其中，云頂新耀股價(jià)近期表現(xiàn)強(qiáng)勁，領(lǐng)漲18A板塊。10月23日，云頂股價(jià)收漲16.39%，報(bào)35.15港元，成交額達(dá)4.85億港元，市值突破百億大關(guān)。公司自公布中期業(yè)績(jī)以來(lái)股價(jià)一路向好，近兩個(gè)月來(lái)，股價(jià)累計(jì)漲超80%。

注：云頂新耀10月23日股價(jià)走勢(shì)圖

毫無(wú)疑問(wèn)，隨著Biotech基本面持續(xù)改善，資本市場(chǎng)信心逐漸恢復(fù)。而與此前突然涌現(xiàn)又迅速消退的資本熱潮相比，如今投資者已從喧囂中回歸理性，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)也在不斷積累中靜待新的爆發(fā)。

產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)處，市場(chǎng)情緒與價(jià)值創(chuàng)造同頻

以2015年中國(guó)新藥評(píng)審制度改革為起點(diǎn)，回顧創(chuàng)新藥這十年，不難發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)三年一個(gè)新階段的高波動(dòng)性和發(fā)展韌性。

最初三年是創(chuàng)新藥方興未艾，醫(yī)藥企業(yè)小心翼翼地探索從仿制藥到me-too（派生藥）式創(chuàng)新。再接下來(lái)三年，創(chuàng)新藥崛起勢(shì)不可擋，資本熱情就猶如潮水一般高漲，眾多尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的企業(yè)創(chuàng)造了百億、千億市值的神話。隨之而來(lái)的就是熊市中的“市夢(mèng)率”幻滅，近三年創(chuàng)新藥的投資陷入低谷。

不過(guò)，近乎瘋狂的熱潮退卻后，創(chuàng)新藥行業(yè)卻展示出強(qiáng)大的韌性，走向了真正的價(jià)值創(chuàng)造之路。

時(shí)至2024年，創(chuàng)新藥領(lǐng)域各細(xì)分賽道領(lǐng)跑者以創(chuàng)新為內(nèi)生動(dòng)力，進(jìn)步可謂巨大。其中最為關(guān)鍵的一點(diǎn)就是，中國(guó)創(chuàng)新藥正在實(shí)現(xiàn)First-in-class（全球首創(chuàng)）和Best-in-class（同類最優(yōu)）的跨越式發(fā)展。

例如，抗感染、腎科等領(lǐng)域領(lǐng)跑者云頂新耀，先后推出了“全球首個(gè)氟環(huán)素類抗菌藥物”依嘉和“全球首個(gè)IgA腎病對(duì)因治療藥物”耐賦康。多款“全球首個(gè)”新藥的商業(yè)化上市，不僅為相關(guān)病患帶來(lái)了創(chuàng)新的治療選擇，也展示了公司在商業(yè)化運(yùn)營(yíng)方面的市場(chǎng)洞察力和執(zhí)行力，逐步釋放其商業(yè)價(jià)值。

以腎病治療領(lǐng)域來(lái)看，云頂新耀產(chǎn)品管線為500萬(wàn)IgA腎病患者帶來(lái)了創(chuàng)新的治療選擇。中國(guó)人群數(shù)據(jù)分析顯示，耐賦康能保護(hù)患者腎功能，減少腎功能衰退達(dá)66%，預(yù)計(jì)可延緩病情至透析或腎移植的時(shí)間達(dá)12.8年。

由于新藥療效顯著和患者需求龐大，自2024年5月耐賦康在中國(guó)大陸首次開(kāi)方以來(lái)，商業(yè)化上市短短一個(gè)月內(nèi)銷售收入達(dá)1.673億元。據(jù)悉，已有超過(guò)23,000名中國(guó)IgA腎病患者參與了患者援助及服務(wù)登記，凸顯出國(guó)內(nèi)患者對(duì)耐賦康治療需求的迫切性與未滿足現(xiàn)狀。

云頂新耀的亮眼表現(xiàn)，也是整個(gè)中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值進(jìn)階之路的縮影。根據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，中國(guó)在研新藥管線數(shù)量高達(dá)5380，與第一的美國(guó)（5397）差距已經(jīng)微乎其微。

圖源：醫(yī)藥魔方

豐富的在研管線數(shù)據(jù)，預(yù)示著醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新活力有望持續(xù)迸發(fā)。這也意味著過(guò)去幾年資本“寒冬”不僅沒(méi)有拖累創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)，反而篩選出了一批真正具備創(chuàng)新能力的創(chuàng)業(yè)公司。

如今，站在新十年周期起點(diǎn)，市場(chǎng)情緒再次與價(jià)值創(chuàng)造同頻，創(chuàng)新藥板塊筑底后開(kāi)啟估值修復(fù)，而創(chuàng)新藥企則以更加厚實(shí)的基礎(chǔ)不斷創(chuàng)造確定性。眼下也許不再是投機(jī)賺快錢的最好時(shí)機(jī)，但卻是價(jià)值投資者尋找長(zhǎng)期價(jià)值回報(bào)的機(jī)會(huì)。

滄海不遺珠：管線價(jià)值+商業(yè)化能力=α價(jià)值

二級(jí)市場(chǎng)建立在理性基礎(chǔ)上的創(chuàng)新藥投資，正在成為創(chuàng)新藥發(fā)展的重要推動(dòng)力。根據(jù)索羅斯反身性理論，牛市中上市藥企有望構(gòu)建一個(gè)自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的循環(huán)。

較為典型的就是低估值高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的云頂新耀。在54家后綴帶B的18A公司中，只有8家在今年上半年實(shí)現(xiàn)了盈利。其中，云頂新耀上半年實(shí)現(xiàn)總收入達(dá)3.02億元，較2023年下半年大幅增長(zhǎng)158%，并實(shí)現(xiàn)其歷史上的首次商業(yè)化層面盈利。

因此，隨著創(chuàng)新藥板塊價(jià)值回歸，云頂新耀在18A上市規(guī)則下66家生物科技公司中市場(chǎng)表現(xiàn)較好，證明了價(jià)格始終圍繞價(jià)值波動(dòng)的真理。而細(xì)究云頂新耀業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后的動(dòng)能，是公司在產(chǎn)品創(chuàng)新力和商業(yè)化能力兩方面的“基本功”。

具體來(lái)看，依托較強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新力精準(zhǔn)打造高價(jià)值管線是首要因素。

一方面，云頂新耀全球創(chuàng)新管線都處于藍(lán)海賽道，在抗感染、腎科、自免三個(gè)領(lǐng)域，落子精準(zhǔn)，風(fēng)格明確，做差異化的競(jìng)爭(zhēng)。

自2022年以來(lái)，云頂新耀開(kāi)啟了轉(zhuǎn)型變革之路，強(qiáng)調(diào)聚焦“藍(lán)海”領(lǐng)域，將有限的資源分配到最需要的地方。隨著依嘉、耐賦康陸續(xù)推出，公司產(chǎn)品價(jià)值逐步兌現(xiàn)。耐賦康已在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)澳門、新加坡商業(yè)化上市，并獲中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣批準(zhǔn)，韓國(guó)預(yù)計(jì)2024年下半年獲批。此外，公司氟環(huán)素類抗菌藥依嘉上半年收入達(dá)1.342億元；自身免疫疾病藥物伊曲莫德已在澳門、新加坡獲批，下半年將在中國(guó)內(nèi)地、香港申請(qǐng)上市，屆時(shí)云頂新耀將有三款產(chǎn)品商業(yè)化，增加營(yíng)收。

另一方面，云頂新耀正在一步步完成從Biotech到Biopharma的“升級(jí)、融合、轉(zhuǎn)型”的過(guò)程，不僅逐步構(gòu)建在腎科和感染領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，還成功實(shí)現(xiàn)“自研+BD”雙輪驅(qū)動(dòng)。

云頂新耀成功實(shí)現(xiàn)臨床驗(yàn)證的mRNA平臺(tái)本土化，并構(gòu)建了一整套內(nèi)部的端到端能力，可獨(dú)立研發(fā)制造全球權(quán)益的mRNA腫瘤疫苗。目前，公司基于mRNA平臺(tái)的腫瘤疫苗已進(jìn)入人體試驗(yàn)階段，有望引領(lǐng)新一代腫瘤免疫療法。治療性疫苗，尤其是腫瘤疫苗，是云頂新耀自主研發(fā)的核心，具有解決全球未滿足醫(yī)療需求的潛力。

2024年8月，云頂新耀首個(gè)自主研發(fā)的新型mRNA個(gè)性化腫瘤治療性疫苗EVM16已正式在北京大學(xué)腫瘤醫(yī)院和復(fù)旦大學(xué)附屬腫瘤醫(yī)院?jiǎn)��?dòng)臨床試驗(yàn)。同時(shí)，公司還在研發(fā)其他腫瘤疫苗及基于mRNA的體內(nèi)生成CAR-T項(xiàng)目，可用于治療腫瘤和自身免疫性疾病，預(yù)計(jì)2025年將在中美兩地遞交腫瘤相關(guān)抗原(TAA)疫苗的新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)。

重點(diǎn)產(chǎn)品進(jìn)展說(shuō)明云頂新耀產(chǎn)品創(chuàng)新從1到N，新藥上市步伐持續(xù)加快。在此基礎(chǔ)上，公司的商業(yè)化能力也為長(zhǎng)期成長(zhǎng)增加了一份確定性。

在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型變革，樹(shù)立“親力親為、結(jié)果導(dǎo)向、自我驅(qū)動(dòng)、務(wù)實(shí)高效”的創(chuàng)業(yè)文化后，云頂新耀不斷提高運(yùn)營(yíng)效率、創(chuàng)立最佳商業(yè)化實(shí)踐的戰(zhàn)略�，F(xiàn)如今，公司旗下耐賦康僅憑借著約120多名銷售代表的團(tuán)隊(duì)，將覆蓋約500家核心醫(yī)院及國(guó)內(nèi)60%以上的IgA腎病患者群體。高效運(yùn)營(yíng)下，公司上半年運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占收入比重大幅減少249%，商業(yè)化能力得以加強(qiáng)。

得益于核心管線價(jià)值和高效的商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，云頂新耀正進(jìn)入商業(yè)價(jià)值的兌現(xiàn)期。對(duì)此，云頂新耀首席執(zhí)行官羅永慶表示：“預(yù)計(jì)到2024年底，公司將有三款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)商業(yè)化上市。云頂新耀對(duì)實(shí)現(xiàn)全年人民幣7億元的銷售目標(biāo)非常有信心，并力爭(zhēng)在2025年底前實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金盈虧平衡的戰(zhàn)略目標(biāo)。”

創(chuàng)新藥是一個(gè)典型的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的知識(shí)和技術(shù)密集型行業(yè)，研發(fā)的護(hù)城河難以逾越，商業(yè)化的壁壘同樣無(wú)法快速建立。而一旦新藥從研發(fā)到推向市場(chǎng)的商業(yè)模式跑通后，創(chuàng)新藥企也就擁有了更多的“確定性”。

云頂新耀的發(fā)展反映了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)正駛?cè)雱?chuàng)新升維的下一個(gè)階段，醫(yī)藥生態(tài)的價(jià)值鏈條向上而行。

這一趨勢(shì)折射到資本市場(chǎng)，投資者對(duì)創(chuàng)新藥企的關(guān)注度正持續(xù)增強(qiáng)。目前，港股生物醫(yī)療板塊仍然處于估值洼地，隨著牛熊轉(zhuǎn)換市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)到新興的演變，港股對(duì)創(chuàng)新藥企發(fā)展的助力有望持續(xù)增強(qiáng)。而像云頂新耀這樣實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品管線和商業(yè)化正向循環(huán)的創(chuàng)新藥企，將成為市場(chǎng)中的“黑馬”。

三重因素共振，中國(guó)式MNC崛起

展望未來(lái)，隨著創(chuàng)新藥行業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的齒輪加速轉(zhuǎn)動(dòng)，眾多細(xì)分領(lǐng)域有望孕育出千億級(jí)別的行業(yè)巨頭。

合理評(píng)估這一預(yù)期，可以采用創(chuàng)新藥企常用的市銷率作為估值參考。以云頂新耀為例，其當(dāng)前市銷率（TTM）約為18倍，若按照公司此前提出的“2030年四大重點(diǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)100億人民幣銷售峰值”的目標(biāo)進(jìn)行推算，意味著較大的想象空間。而這一長(zhǎng)期價(jià)值投資前景，有望在公司穩(wěn)健的商業(yè)化和創(chuàng)新發(fā)展策略下逐步兌現(xiàn)。

云頂新耀的成長(zhǎng)軌跡，在某種程度上成為創(chuàng)新藥行業(yè)未來(lái)潛力的一個(gè)縮影。

當(dāng)前港股生物醫(yī)療板塊整體仍處于估值低位，預(yù)示著未來(lái)有較大的向上修復(fù)空間。而判斷行業(yè)未來(lái)潛力，云頂新耀的估值在頭部創(chuàng)新藥企中具有參考性：百濟(jì)神州市銷率（TTM）約為8倍，信達(dá)生物約為9倍，康芳生物約為28倍，科倫博泰生物約為21倍，以及康諾亞的高達(dá)134.4倍，云頂新耀的估值處于一個(gè)較為穩(wěn)健的區(qū)間。

可以確信，在保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的前提下，估值合理的創(chuàng)新藥企潛力可期。而優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，將是政策紅利、市場(chǎng)需求與企業(yè)創(chuàng)新能力三重因素共振下的必然結(jié)果。

從政策來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)新藥這個(gè)年輕的賽道年內(nèi)迎來(lái)多項(xiàng)利好政策支持，身處行業(yè)一線的藥企直接感受到了“水溫”的變化。例如，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥醫(yī)保談判已經(jīng)進(jìn)入常態(tài)化階段，云頂新耀的耐賦康已被納入今年醫(yī)保談判名單，有望進(jìn)入醫(yī)保推向市場(chǎng)、走進(jìn)臨床。

考慮到IgA腎病領(lǐng)域潛在患者數(shù)量龐大，耐賦康持續(xù)放量已經(jīng)是一張明牌，云頂新耀有望收獲一個(gè)50億+的大品種。這也會(huì)讓公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)更超預(yù)期，進(jìn)而帶動(dòng)資本市場(chǎng)的預(yù)期走高。

再把目光投向整個(gè)醫(yī)療健康市場(chǎng)，全球人口老齡化加劇，慢性病的增加更是一個(gè)顯著趨勢(shì)。以國(guó)內(nèi)為例，據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2030年65歲以上人口比例約19%，當(dāng)前我國(guó)人口老齡化趨勢(shì)已顯現(xiàn)，未來(lái)老齡化趨勢(shì)或?qū)⒏�加明顯。而國(guó)外很多地區(qū)，如日本、英國(guó)、美國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)已經(jīng)有七八十年或更長(zhǎng)的一個(gè)歷程。

圖源：天風(fēng)證券研究所

這意味著市場(chǎng)對(duì)高效、低毒副作用的創(chuàng)新藥物需求日益增長(zhǎng)，尤其是重大慢性病領(lǐng)域。其中，云頂新耀的mRNA管線、自免BTK抑制劑都是高潛力大品類。

以新一代共價(jià)可逆的BTK抑制劑EVER001為例，云頂新耀擁有EVER001全球權(quán)益。BTK抑制劑EVER001針對(duì)的原發(fā)性膜性腎病，僅中國(guó)市場(chǎng)患者規(guī)模就達(dá)到200萬(wàn)，全球市場(chǎng)病患群體更加龐大，而當(dāng)前療法副作用大且至少30%患者無(wú)響應(yīng)或易復(fù)發(fā)，對(duì)新療法的需求極為迫切。而EVER001采用新一代共價(jià)可逆機(jī)制，具備高選擇性和低毒性特點(diǎn)，在自身免疫疾病領(lǐng)域備受矚目。

目前，云頂新耀正加速EVER001開(kāi)發(fā)，預(yù)計(jì)下半年將發(fā)布針對(duì)原發(fā)性膜性腎病的1b期臨床初步結(jié)果，并計(jì)劃明年進(jìn)入2期臨床。

不難預(yù)見(jiàn)，隨著云頂新耀加速推進(jìn)擁有全球權(quán)益的管線研發(fā)，BD價(jià)值釋放正當(dāng)時(shí)。公司正在深耕mRNA技術(shù)平臺(tái)，加速腫瘤疫苗及其他創(chuàng)新療法的研發(fā)進(jìn)程。同時(shí)，從過(guò)往BD實(shí)踐來(lái)看，公司BD能力突出，有望爭(zhēng)取新產(chǎn)品在國(guó)際上獲得批準(zhǔn)和商業(yè)化。

云頂新耀有望形成“研發(fā)管線-新藥上市-業(yè)績(jī)兌現(xiàn)-股價(jià)增長(zhǎng)”的正循環(huán)。而這也展示了中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)通過(guò)“升級(jí)、融合、轉(zhuǎn)型”，真正磨礪出了一批站在全球醫(yī)藥創(chuàng)新潮頭的企業(yè)，中國(guó)式MNC即將涌現(xiàn)。

結(jié)語(yǔ)

回顧創(chuàng)新藥十年，整個(gè)發(fā)展過(guò)程正如《桃花源記》中那句：“初極狹，才通人。復(fù)行數(shù)十步，豁然開(kāi)朗。”

如今，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)已行至價(jià)值釋放的階段。隨之而來(lái)的是估值的修復(fù)，而此輪上升行情中蘊(yùn)藏著比以往更加強(qiáng)勁的政策、市場(chǎng)以及創(chuàng)新三重支撐力。這也意味著資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新資源的配置作用有望被長(zhǎng)期激活，踩在厚厚雪坡上“滾雪球”的創(chuàng)新藥企們將被更多價(jià)值投資者青睞。

新十年已至，中國(guó)創(chuàng)新藥企再往前走，路越來(lái)越寬。

來(lái)源：港股研究社

       原文標(biāo)題 : 股價(jià)創(chuàng)52周新高，云頂新耀成為“黑馬”的啟示錄