“沒有調(diào)查，就沒有發(fā)言權(quán)”，在資本市場上更是如此。機構(gòu)在大舉建倉一些行業(yè)或個股時，往往會事先做好調(diào)研，篩選出最有潛力的行業(yè)或公司。

以調(diào)研日期口徑，上周（11月20日至26日）機構(gòu)合計調(diào)研上市公司239家。其中參與調(diào)研工業(yè)機器人龍頭埃斯頓的機構(gòu)高達143家，不乏中金公司、高盛資管、睿遠基金等知名投資公司。

不僅是上周，該公司5月至今頻繁被機構(gòu)調(diào)研。那么埃斯頓因何受到資本市場的頻繁關(guān)注？競爭優(yōu)勢在哪？可持續(xù)價值有多大？

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中國“發(fā)那科”

埃斯頓主營工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)，自動化核心部件及運動控制系統(tǒng)。機構(gòu)頻繁調(diào)研或是看中了埃斯頓所處的賽道——工業(yè)機器人。

工業(yè)機器人是我國智能制造2025的重要抓手之一，是我國機器換人icon、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化升級的核心環(huán)節(jié)。

近年來，隨著我國的人口出生率驟降，人工成本不斷攀升，自動化改造成為制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的主要方向，而工業(yè)機器人的成本在不斷降低，機器換人越來越有經(jīng)濟性。

在加上，光伏、鋰電行業(yè)的生產(chǎn)呈現(xiàn)出柔性化、定制化和快速更新化的特點，工業(yè)機器人將提高生產(chǎn)線的作業(yè)效率以及產(chǎn)品的質(zhì)量，目前國內(nèi)多家光伏和鋰電企業(yè)開始在生產(chǎn)線中使用工業(yè)機器人。

智能制造行業(yè)作為中國制造業(yè)的主要驅(qū)動力之一，在國家政策推動下，中國智能制造 產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速為下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展和分工格局帶來深刻影響。據(jù)IFR統(tǒng)計，2021年中國工業(yè)機器人安裝量達24．3萬臺，幾乎與世界其他地區(qū)的總和相當。

在人口老齡化、國產(chǎn)替代等因素的共同作用下，未來伴隨光伏、鋰電行業(yè)的進一步成熟，工業(yè)機器人的增量市場需求將真正迎來。

浙商證券指出， 2020 年起中國工業(yè)機器人市場處于順周期（類比上世紀日本90 年代），到 2025 年中國工業(yè)機器人市場增量空間有望超 1000 億元。

雖然該領(lǐng)域目前主要由國際機器人“四大家族”——發(fā)那科、ABB、安川、庫卡壟斷絕大部分市場份額，但國產(chǎn)替代已提上日程。

縱觀國內(nèi)工業(yè)機器人市場，最具技術(shù)實力的就是匯川技術(shù)和埃斯頓。匯川技術(shù)的營收結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，主要向各行業(yè)提供自動化技術(shù)，工業(yè)機器人只是其中很小的一部分。

而埃斯頓的發(fā)展路徑與全球機器人龍頭發(fā)那科極為相似，其擁有近20年的折彎機床數(shù)控系統(tǒng)開發(fā)經(jīng)驗，15 年折彎機床伺服系統(tǒng)，后開始發(fā)展工業(yè)機器人。

公司有望走發(fā)那科市占率提升之路：一方面依靠本土品牌優(yōu)勢，以低于外資企業(yè)的價格搶占原有存量市場，目前庫卡被美的收購，公司有望搶占這塊市場份額；2018－2019 年行業(yè)低谷，面臨洗牌，公司有望獲得這部分出清份額。

經(jīng)過多年的發(fā)展，公司在2021年度中國工業(yè)機器人市場排名中位列全球機器人品牌整體排名第7位，其中六關(guān)節(jié)機器人出貨量僅次于國際四大機器人廠商，排名第5位，是當之無愧的“國產(chǎn)工業(yè)機器人”龍頭。

在2015年，埃斯頓不過是一個營收不足5億元的公司。到2016年，埃斯頓的業(yè)績開始同比增長40．40％達到6．78億元，2017年營收為10．77億元，同比增長58．69％；2018年營收繼續(xù)突飛猛進達到14．61億元，同比增長35．72％。

雖然2019年營收14．21億元，同比下降2．71％。但在2020年疫情下營收卻又增長了58．7％，達到25．1億元，2021年達到30．2億元。

今年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入25．42億元，同比增長10％；歸屬凈利潤1．203億元，同比增長36．89％。

02

“買”出來的機器人龍頭

不可否認，作為國產(chǎn)機器人龍頭企業(yè)的埃斯頓前景十分廣闊，但埃斯頓的營收快速增長很大程度上取決于海外收購與布局的推動。

在很早之前埃斯頓主要以金屬成型機床數(shù)控系統(tǒng)和電液伺服系統(tǒng)為主，直到2012年后埃斯頓才憑借自身核心零部件優(yōu)勢開始布局工業(yè)機器人產(chǎn)品。在伺服技術(shù)的加成下，埃斯頓切入機器人賽道也算水到渠成。

不過，埃斯頓的野心并不止于此。在2015年上市后，公司開始了瘋狂的收購。光2016年到2017年間，埃斯頓就完成了7筆收購，其中海外收購就有4起。

通過公司一系列內(nèi)生外延的戰(zhàn)略改革和擴張，埃斯頓形成了從控制器、伺服系統(tǒng)、電控系統(tǒng)到機器人本體和軟件算法形成機器人全產(chǎn)業(yè)鏈。

可“買”來的畢竟是買來的，這也給其發(fā)展留下了后遺癥。

一方面，并購來的業(yè)務(wù)對其業(yè)績貢獻有限。財報顯示，公司2021年綜合營收同比增長了20．42％，可公司工業(yè)機器人本體業(yè)務(wù)營收同比增長104．7％，焊接工業(yè)機器人在國內(nèi)市場營收同比增長153％。

顯而易見，其他業(yè)務(wù)非但沒有為公司貢獻業(yè)績，反倒拖了后退。

另一方面，埃斯頓的毛利率遠低于同行。2021年，匯川技術(shù)工業(yè)機器人的毛利率是46．09％；而埃斯頓工業(yè)機器人及智能制造系統(tǒng)的綜合毛利率卻只有32．46％。

兩者之間掌握的技術(shù)可以說是旗鼓相當，埃斯頓的產(chǎn)業(yè)鏈反倒更加完整，但毛利率利潤卻遠低于匯川技術(shù)，這也說明了“買來的”，始終不如自研的。

此外，由于不斷的收購公司，埃斯頓的資產(chǎn)負債率由2015年的32．72％上升至2021年的58．78％，2022年三季報達62．41％。

財報顯示，截至三季度末，公司的短期借款為11．18億元，長期借款為14．08億元；可公司貨幣資金僅有8．883億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為8．316億元。

除此之外，公司還需要面對來自行業(yè)的競爭壓力。

目前公司在核心零部件領(lǐng)域（控制器和伺服電機）具備優(yōu)勢，但對工業(yè)機器人而言，減速器的性能決定了其精度和負載。目前自制的減速機以雙曲面齒輪減速裝置為主，RV減速器和諧波減速器遠非強項。

總得來說，埃斯頓擁有良好的市場前景。公司立足于機器人黃金賽道，在人口紅利逐漸消失的背景下，行業(yè)未來空間大。

但問題在于，不斷依靠收購帶來的業(yè)績增長是低質(zhì)量的，未來能否擁有高增長而消化高估值，需要持續(xù)跟蹤或得超額的認知，現(xiàn)在仍處于一個探索的階段。

－ End －

       原文標題 : 機構(gòu)組團踏破埃斯頓“門檻”