北京時間2月2日港股盤后，百度（9888．HK；BIDU．O）發(fā)布了2022年四季度財報。剔除愛奇藝看百度核心業(yè)務的情況，整體略優(yōu)于預期，主要相對意外的是研發(fā)投入的大幅度收縮。此外，就是公司新宣布的一項三年期50億美金額度的回購計劃。

百度核心業(yè)績重點表現(xiàn)為：

（1）核心收入主要受制于疫情，無論是對廣告還是云，都帶來了暫時性的壓力——下滑幅度加大或增幅顯著放緩。但因為市場預期偏謹慎，因此各項收入都比預期得要更優(yōu)。

如果不與預期對比，單從業(yè)績本身的表現(xiàn)來看，海豚君認為：

a．廣告收入雖然同比下滑5．5％，但基本還是有韌性的。背后可能隱含的信息：去年底盡管疫情高發(fā)很大程度上影響了線下經(jīng)濟活動，但因為防疫政策在不斷調(diào)整，因此廣告主對前景預期可能并沒有那么悲觀。

b．以云、智能駕駛等為主的其他業(yè)務同比增長11％，創(chuàng)新業(yè)務中的支柱——智能云四季度增長只有4％，失速顯著。除了有疫情因素，自身的業(yè)務調(diào)整（主動剝離低效益項目）也對當期增速影響。

（2）盈利情況基本跟著貢獻支柱——廣告業(yè)務走，因此環(huán)比走低基本在預料之中。但四季度因為超預期的加速收縮研發(fā)費用（預期差近6億），因此最后經(jīng)營利潤還是比預期要略高。

（3）愛奇藝不再是拖累：加上愛奇藝這個季度也表現(xiàn)不俗，集團整體收入331億人民幣，同比持平，明顯超市場預期321億；

同時愛奇藝的盈利能力也在持續(xù)改善，并且超預期更多，在這個季度也貢獻了近8億的自由現(xiàn)金流，至少短期上愛奇藝已經(jīng)不再是百度急于甩掉的包袱了。

（4）體內(nèi)毛利相對高一些的托管頁廣告四季度貢獻了核心廣告的45％，比上季度有所下降。

（5）截至去年底，百度賬面現(xiàn)金非常豐厚，現(xiàn)金＋投資減去短期的有息債務、少數(shù)股東權益外，還有凈現(xiàn)金近165億美元，占了當期市值的34％。單季自由現(xiàn)金流進賬59億元人民幣，剔除愛奇藝也有51億。

公司這次也宣布了一項50億美金額度的回購計劃，在正常經(jīng)營下，等于就是拿了一年賺的現(xiàn)金用作回購。

長橋海豚君觀點

百度作為之前反彈最慢的中概，在最近一個月趕上ChatGPT風口的助力下，自低點以來的漲幅已經(jīng)看齊甚至超越了同行。

在中文圈的環(huán)境中，百度的大模型（文心一言）幾乎沒有能夠比肩的對手。在國內(nèi)搜索引擎的市場地位上，百度也是一家獨大，況且其他搜索平臺在AI技術上的積累也很難與百度直接扳手腕。因此可以說在ChatGPT對谷歌潛在的競爭影響上，百度并不存在同等的危機。

因此對于百度來說，重點需要特別關注的就是投入成本對短期利潤潛在的侵蝕問題（參考海豚君在關于ChatGPT的成本測算《美股廣告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》）。

相比英文語境，中文環(huán)境下因為多方面影響因素，在語料的獲取、清洗等處理上都更復雜，加大了訓練的難度和準確性，可能也會提高訓練成本。此外，訓練差異體現(xiàn)在終端應用上的影響，就是中文大模型最終的用戶體驗要與ChatGPT弱一截，進而可能也會影響到“文心一言”潛在的商業(yè)化空間。

目前而言，百度透露會將AI融入當前的搜索引擎，以及對外技術授權。直接對API接口收費的商業(yè)模式相對比較清晰（目前百度免費對外開放，OpenAI按次／按時間收費），但要想讓廣告主也來參與覆蓋AI的成本，短期恐怕還有點難度。在廣告效果未有顯著提升下，商家立即提高預算的可能性不高。

而在實際獲得有效且持續(xù)的變現(xiàn)增量之前，成本已經(jīng)提前投入，短期上隨著百度對AI的重心傾斜，利潤上或許會看到一些影響，但也取決于百度的投入節(jié)奏。（建議關注電話會上管理層對AI成本投入指引）

中長期的商業(yè)化前景，AI賦能后，對百度現(xiàn)有產(chǎn)品在流量入口和廣告變現(xiàn)上的競爭提升的助力，可關注產(chǎn)業(yè)發(fā)展的逐步兌現(xiàn)情況。

因此海豚君認為，隨著加息預期的升溫導致市場流動性不寬松的情況下，我們更傾向于淡化短期的炒作情緒，回歸到對百度中長期估值影響更大的因子——宏觀經(jīng)濟的復蘇和超預期的節(jié)奏，來看當下存在的增值空間。

從目前市場預期來看，對百度核心廣告收入今年的增長預期在5．5％左右。如果結合今年GDP預期，以及百度客戶中疫情受損嚴重的中小商戶，尤其是線下本地商業(yè)在今年的更高彈性的回暖趨勢來看，海豚君認為，市場對于2023年的預期略偏保守了，百度想要實現(xiàn)超預期的難度可能并不大。

結合海豚君此前對百度的估值《消費乍暖還寒，攔不住廣告的春天》，目前股價位于市場一致預期下的合理區(qū)間（海豚君比彭博一致預期要樂觀一些）。如果二季度之后國內(nèi)消費回暖節(jié)奏超預期加快，那么也有望提升估值空間。

本季財報詳細解讀

百度是互聯(lián)網(wǎng)公司中比較罕見地把業(yè)績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統(tǒng)的廣告業(yè)務（搜索／信息流廣告），以及創(chuàng)新業(yè)務（智能云／DuerOS 小度音箱／阿波羅等）；

2、愛奇藝業(yè)務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業(yè)務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數(shù)據(jù)詳盡，海豚投研在此也將兩項業(yè)務詳細拆解。由于兩大業(yè)務有大約 1％ 左右（2－4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數(shù)據(jù)與實際報數(shù)可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

本財報點評著重于百度核心的業(yè)務表現(xiàn)，關于愛奇藝的表現(xiàn)海豚君會另作點評，第一時間將發(fā)布在長橋app上，感興趣可下載app閱讀。

一、廣告小超市場的保守預期

由于12月份防控調(diào)整后，全國經(jīng)歷了一波感染高峰，線下出行受到影響，因此四季度廣告不及上季度業(yè)績會給出的指引顯然已經(jīng)屬于是意料之中，市場也已經(jīng)在過去兩個月中對百度廣告收入做了調(diào)整，給出了負7％的增長預期。

但也因為市場預期足夠低、去年基數(shù)也比較友好，實際百度核心的廣告收入并沒有那么差，海豚君基于百度財報核算出來的百度核心廣告收入是181億，同比下跌－5．5％，稍優(yōu)于市場預期的－7％下滑。

總體上看，盡管四季度全國經(jīng)濟活動因為疫情大面積停擺，但百度四季度廣告也并沒有市場預期的那么悲觀。從中窺出的信號可能是：四季度雖然有疫情擾動，但因為防疫政策的調(diào)整，至少在去年底廣告主對今年消費前景預期還是不錯的。

在走過了元旦的感染高峰，線下經(jīng)濟也開始從春節(jié)正式開啟復蘇，旅游出行的火熱大家都有目共睹，那么別的行業(yè)對新一年的營銷展望如何？以及二季度之后的復蘇節(jié)奏是繼續(xù)加快還是放緩？建議大家關注電話會管理層的指引。

從百度本身來看，自2019年下半年推出的托管頁營銷（“營銷＋運營”類廣告SaaS解決方案），毛利相對高一些，近兩年在傳統(tǒng)搜索廣告低迷期高速增長，貢獻了不少增量。

但四季度，托管頁營銷收入占整體核心廣告收入的45％（環(huán)比下滑了6個點），到底是因為防疫調(diào)整，傳統(tǒng)搜索上的中小商家客戶恢復彈性更大占比提升帶來，還是說因為同行的競爭，比如微信在去年四季度釋放了搜一搜的廣告庫存。這恐怕也會成為電話會上分析師會詢問管理層的一個點，可關注管理層的解釋。

四季度百度APP平均月活6．48億，在獲客投入環(huán)比有所增加上，帶來了約1400萬人的凈增。

二、創(chuàng)新業(yè)務：短期疫情影響智慧云交付

百度核心中的其他所有與廣告無關的收入都在百度核心的其他收入當中，這部分收入基本能夠貢獻到百度核心收入的30％以內(nèi)，其中貢獻主力是智能云業(yè)務。

具體分項上，既包括了軟硬一體的智能業(yè)務，含to B和to C兩端的智能云（占七成以上）、智能音箱、阿波羅自動駕駛，也包括了移動業(yè)務部分非廣告收入。

四季度的疫情不僅影響了廣告，也影響了智慧云等創(chuàng)新業(yè)務的客戶交付進度。百度核心其他收入約在76 億，同比增長接近 11％，顯著弱于2022年前三個季度，不過市場預期的調(diào)整比較及時，也更保守，僅對創(chuàng)新業(yè)務維持7％的增長預期。

1、智慧云除了疫情擾動，剝離低質(zhì)業(yè)務的動作還在持續(xù)

在近兩年的互聯(lián)網(wǎng)強監(jiān)管之下，相比于騰訊云的泛娛樂集中的客戶和阿里云互聯(lián)網(wǎng)集中的客戶，百度本身由于客戶行業(yè)分布更加均衡一些，加上本身在規(guī)模上基數(shù)也不高，因此整體放緩節(jié)奏要稍慢一些。

作為創(chuàng)新業(yè)務的主要支撐，智能云四季度收入大約54億，同比增長只有4％，相比上季度增速顯著下滑。首先是有全國大面積疫情對商務出行和合同交付的影響，此外，由于與上季度相比放緩明顯較大，因此海豚君認為百度對低效益的項目剝離應該還在持續(xù)。

而即將上線的百度版ChatGPT大模型“文心一言”則主要是在中長期上可以幫助擴大百度AI云的影響力。目前參與第一批測試的生態(tài)合作企業(yè)達到了400家，并且數(shù)量仍然在快速增長中。

雖然當下在測試期，文心一言免費對外授權API接口，重在擴大生態(tài)影響力，同時有意積累更多的高質(zhì)量語料數(shù)據(jù)，增強模型訓練。

但同時，后續(xù)不排除可以像OpenAI一樣，按次／時間收費，并且作為企業(yè)上云的突破口，拓展百度云其他模塊的能力。

當然這主要是未來中長期前景的其中一種預判，由于此次技術變革的特殊性，海豚君認為并不需要著急定價到估值中，而是關注后續(xù)產(chǎn)品化，以及商業(yè)模式的落地情況，尤其是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關鍵節(jié)點。

2、智能駕駛

相較于云業(yè)務已經(jīng)初具規(guī)模，百度的智能汽車板塊還屬于一個需要想象力的長線故事。雖然夢想很遠大，但是每一步的落地更重要。

1）輔助駕駛是百度全自動駕駛路上沿途下蛋、向整車廠賣輔助駕駛方案的產(chǎn)品——ANP（道路自動駕駛）、AVP（自動泊車）和高精地圖：上季度已經(jīng)在廣汽埃安、長城、威馬等多款品牌車型上搭載，整體業(yè)務訂單金額已超百億，公司預計今年下半年會慢慢確認到收入中。

2）自動駕駛車隊服務蘿卜快跑：四季度，蘿卜快跑共提供56．1萬單的乘車服務，同比增長162％，環(huán)比增長18．4％。截至2023 年1月，蘿卜快跑向公眾提供的乘車服務次數(shù)已累計達到200萬。

3）自動駕駛牌照上：百度已獲得中國自動駕駛測試牌照718張，其中載人資格571張，商業(yè)試點194張；

去年底，蘿卜快跑也成為首批獲準在北京開展無人駕駛測試的解決方案商。

三、廣告修復＋減投入，毛利率持續(xù)修復

四季度由于高毛利率的廣告負增長，整體毛利率因為收入結構的關系而環(huán)比走低。愛奇藝在其中已經(jīng)不再是拖累，四季度毛利率反而繼續(xù)優(yōu)化至28．8％。

但單看百度核心，四季度毛利下滑近7％，核心毛利率走低了3個點至54．3％，比市場預期的要差一些。通過與往年相比，在疫情相對嚴重的時期，百度的毛利率都會走低至53％－54％，雖然低毛利率的智能云等其他業(yè)務在整體收入中的占比在走高，但在關閉盈利低質(zhì)的項目后，本身也在走改善趨勢。

海豚君認為，如果后續(xù)AI成本投入有限，或者能夠同步商業(yè)化的話，那么在非正常環(huán)境下的四季度的毛利率水平，應該是今年的一個相對低點。

四、研發(fā)開支收縮加劇

經(jīng)營費用上，百度進入2022年已經(jīng)進入明顯的降本增效周期，銷售費用率一直在持續(xù)收縮當中。四季度除了銷售費用繼續(xù)同比下滑但幅度放緩外，這次超預期的是在研發(fā)上的費用開支顯著加速收縮，在繼三季度個位數(shù)下滑后，這個季度下滑幅度進一步擴大到－21．7％。

不過，由于開年以來ChatGPT的技術革新，百度言語中似乎進一步提高了AI的戰(zhàn)略地位，因此恐怕也會指向新一年的研發(fā)費用可能會重新抬頭。

最終由于收入超了一點（云業(yè)務預期差稍微大點），研發(fā)投入節(jié)省額度超預期，核心業(yè)務的營業(yè)利潤38億，超出市場預期近2個億。

經(jīng)營利潤同比增長28％，雖然有所放緩，但整體上處于修復趨勢，經(jīng)營利潤率回落至14．7％，基本符合預期。

       原文標題 : 挺過疫情、迎來ChatGPT，百度要來第二春?