今年美股從年頭漲到年尾，可謂氣勢如虹，而上漲的火車頭毫無疑問是Ai，英偉達，微軟等公司悉數(shù)大漲新高。是納指全年表現(xiàn)達到40%的關(guān)鍵。 

但除了耳熟能詳?shù)拇蠊�司們，在美股的云計算領(lǐng)域更是風(fēng)起云涌，多個公司今年以來的漲幅驚人，而業(yè)績卻也在經(jīng)濟下行的趨勢中保持高速增長。 

在美股的云計算和云服務(wù)公司中，超過80%的公司今年漲幅跑贏納指，其中也不乏多個翻倍的標的。

其中，方向分為：網(wǎng)絡(luò)安全如CRWD、PANW、ZS、S和FTNT，數(shù)據(jù)存儲結(jié)構(gòu)的MDB和NET，綜合的saas工具如CRM、adobe、adsk和shop等，另外palantir也可以視作一家綜合的ai分析工具平臺。

不過，在上漲過后，這些公司的估值都悉數(shù)回到了2021年高點的附近，美股向來最看重長期持續(xù)的高成長性，營收預(yù)期隨著降息到來有進一步提升的傾向，似乎還能消化高估值。   

所以，對于這些云計算服務(wù)商，未來的看點在哪，目前的市值是否已經(jīng)過度透支了呢？

一、Ai時代的計算結(jié)構(gòu)遷移

Chatgpt是今年Ai產(chǎn)業(yè)大放異彩的主要動力，然而，chatgpt所推動的業(yè)績提升，卻更多地發(fā)生在訓(xùn)練Ai的硬件板塊：因為大家都不想錯過Ai時代的船票，互聯(lián)網(wǎng)公司爭先恐后地建設(shè)大模型，而非互聯(lián)網(wǎng)公司，要么試著自己做一個小模型，或者尋求與openai這些Ai公司的合作，讓整個公司的數(shù)據(jù)Ai化，可以與chatgpt結(jié)合實現(xiàn)自動化的數(shù)據(jù)分析和流程簡化。

企業(yè)的這些行為自然造成了算力短缺，而英偉達作為Ai芯片行業(yè)的絕對龍頭，業(yè)績的大爆發(fā)下股價也隨之爆發(fā)。

除了英偉達，各類數(shù)據(jù)中心服務(wù)商，如SMCI等，在過去，它們在市場眼里就是一個低利潤率的硬件組裝廠的角色，利潤率常年不超過5%，但隨著算力短缺，它們也進入了短暫的供不應(yīng)求狀態(tài)，大幅提升的營收，也使得市場不得不對它們進行了重估。

在算力和訓(xùn)練后，Ai時代所需要的設(shè)施遠不止這些，云計算板塊則是一個未來的基礎(chǔ)建設(shè)者的角色。

這些公司的增速在ai爆發(fā)之前就已經(jīng)不錯，主要在于它們不斷順應(yīng)了企業(yè)發(fā)展的變化，如疫情的幾年間，大量的分布式辦公需求爆發(fā)，導(dǎo)致了企業(yè)員工需要在家中進行對公司服務(wù)器的訪問，這就大大增加了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和不穩(wěn)定性，而各種網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的公司的需求增長也都來自于此。   

疫情后，這些網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)被保留了下來，因為隨著企業(yè)數(shù)據(jù)量的膨脹，拉長時間看，服務(wù)器訪問的節(jié)點靈活性需求必然增長，多區(qū)域訪問數(shù)據(jù)交互的速度要求也必然增加，舊的范式已經(jīng)回不去了。

這些都催化著核心的網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的繁榮，也是今天我們所看到的類似crowdstrike或者cloudflare這樣的公司表現(xiàn)出眾的原因。

往后看，Ai時代企業(yè)的結(jié)構(gòu)變化，將需要更多的各類基建設(shè)備，類似的，像中國的基建繁榮，便造就了很多資源股、工業(yè)股、設(shè)備股的過往繁榮，同理，Ai化也有能力帶動這些附屬的云計算公司從中受益。

具體而言，chatgpt等大模型的最大看點在于企業(yè)端的應(yīng)用拓展，例如企業(yè)希望chatgpt能閱讀完過去企業(yè)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)產(chǎn)生的各個數(shù)據(jù)，然后從不同部門的角度，來實時總結(jié)歸納，這相比人手的查漏補缺，要快得多。同時，各個部門通過自然語言，也可以實現(xiàn)之前的復(fù)雜的工具流程才能完成的協(xié)作，而很多核心的功能，隨著Ai對各項企業(yè)工具的應(yīng)用方法和數(shù)據(jù)了解透徹，通過跟Ai的幾段對話就能實現(xiàn)過去幾個小時的工作流，這是一個極其強大的AI用法。

云計算的功能，就是保證云上的數(shù)據(jù)安全，工作者與Ai的交互速度最大化，整個系統(tǒng)的容錯度。推動Ai的加速，完美運行，不被干擾，這些都是需要云計算的各個基建設(shè)備來保證的，無論chatgpt在云端運行得多快，只要作為cdn的加速器不夠好，就有可能在運算完的幾十秒后，才能在終端輸出到答案給使用者，這用起來就毫無體驗了。類似的，一輛車設(shè)計得再完美，可以跑400km/h快，沒有路況完美的高速公路配套，跑再快也沒用。

二、云計算真的跟得上Ai么？

需要注意的一點是，云計算是Ai時代整個網(wǎng)絡(luò)生態(tài)迭代不可或缺的基建服務(wù)提供商，但ai基建似乎還沒有開始。

目前看來，行業(yè)的繁榮，整個云計算板塊的上漲，還是與2020-2021年的上漲有相似之處，想象的力量大于業(yè)績的力量。

作為對比，Ai總龍頭英偉達漲幅驚人，但營收增速也驚人，今年Q3的業(yè)績增速達到85%，單季度增速更是達200%。

同比高增且環(huán)比逐季加速。

但在上表列載的所有云計算公司里，都不滿足這個條件，同比增速平穩(wěn)，環(huán)比逐季降速是常態(tài)。

云計算板塊漲幅里面，多是估值驅(qū)動，相比之下，英偉達估值提升幅度反而沒那么大，從去年底到現(xiàn)在，PS大概從13倍到現(xiàn)在的17倍。

而云計算板塊漲1倍的公司，大部分營收增速都不超過40%。一算，漲的全是估值。

云計算板塊目前的營收增長仍是來自于企業(yè)的降本增效趨勢延續(xù)。包括革新數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和安全模型，對企業(yè)的it等各項系統(tǒng)進行簡化。也因為沒有Ai的全面滲透，營收增幅普遍不算高，作為對比，微軟的營收增幅為12%，微軟云增速為29%，在這個板塊里面排名前列，但微軟云和微軟是什么體量，這些營收幾個億的公司增30%+，要求不過分吧？   

從PS來看，云計算公司大多數(shù)都是令人費解的。從文章開頭的圖表中能看到，以最新一個季度的營收乘4所計算的PS，大部分公司都高于10倍。而10倍PS要么對應(yīng)高增長要么對應(yīng)高利潤率。

但saas行業(yè)這么多年來，最強的公司利潤率也高不過30%，自由現(xiàn)金流率的極限在40%左右，不如芯片設(shè)計龍頭或制藥龍頭。但估值常常比它們高。況且，利潤還經(jīng)常要加回期權(quán)激勵費用調(diào)整，有障眼法。目前掃一眼，整個行業(yè)虧損居多，很不保守地用ocf率替代利潤率，也沒高到哪去。

成長性方面，目前整個行業(yè)的營收增速大概在30%+左右，是跑贏了經(jīng)濟，但10倍PS的定價，增速也沒那么吸引。另外，這個增速與低利潤率也相互對沖了。

可以說，大家都看得到2024年營收增長，但要合理化估值仍需要：2025年業(yè)績繼續(xù)高增長并且開始實現(xiàn)較高水平的利潤率，當下的市值才勉強與互聯(lián)網(wǎng)具體相當，由此可見，這個板塊絕非便宜。   

不少公司的最近季度業(yè)績會上披露，公司業(yè)績趨勢加速的可能性不大，不少公司還壓低了預(yù)期，降息預(yù)期可能來也可能不來，但企業(yè)的保守支出態(tài)度是延續(xù)的，若在saas端的開支未能帶來更高的利潤，反倒造就了更高的費用，那就沒有什么加大投入的動力了。

這些云計算公司的客戶，大部分是全球的各大大型企業(yè)，包括500強等。但注意的是互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的云工具自有開發(fā)率不低，例如微軟谷歌亞馬遜等，微軟是目前網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)的第一巨頭。也就是說，云計算的生意客戶是廣大的非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

而我們把目前美股大公司的業(yè)績和漲幅拉開看看，互聯(lián)網(wǎng)復(fù)蘇是主題，而拋開互聯(lián)網(wǎng)的各大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，消費、醫(yī)藥、工業(yè)等，業(yè)績沒幾個亮眼的，它們今年以來也基本被美股遺忘了，但這些公司反倒占了云計算公司相當大的一部分收入比例，這樣看來，也確實可以理解業(yè)績的壓力了。除非Ai在企業(yè)端的結(jié)合應(yīng)用化完全推開，否則，云計算板塊不可能加速增長，估值消化很困難。

最后不得不防的風(fēng)險是，Ai時代有些當下的云計算細分服務(wù)很容易被替代。就如互聯(lián)網(wǎng)多年的發(fā)展里，已經(jīng)有很多東西拋進了歷史的塵埃，如軟盤，PDA。而今天，例如云原生技術(shù)，也正在對傳統(tǒng)的IT系統(tǒng)建設(shè)進行顛覆，這個行業(yè)很多工具回頭看都是一個過渡產(chǎn)物。

云計算板塊里面小公司云集，很多公司都是專一一個小方向，固然它們有各自專注的創(chuàng)新。例如datadog是數(shù)據(jù)監(jiān)控、okta是身份認證、zacaler是零信任管理，fastly是加速器，它們都是一個小節(jié)的極致。

但這么小的環(huán)節(jié)，就很容易被Ai的豐富性所替代，甚至有些公司，就是基于小模型做的云計算工具，小模型更容易被大模型的功能所吞并。而小工具被夸大其作用，被快速增長的kpi掩蓋了天花板，后果很嚴重。

例如zoom，一個功能簡單的視頻軟件，只是企業(yè)流程中小小的一環(huán)，最高峰時到達萬億人民幣的市值，要是公司不進行多元化的應(yīng)用拓展，真想不到如何支撐其價值，當然，目前的股價也告訴了我們天花板是如何起作用的。

只有一些已經(jīng)開始實現(xiàn)多功能，占據(jù)一個環(huán)節(jié)的公司，有走向綜合平臺化能力，像CRM、NOW、SHOP、ADBE那樣成為真正的巨頭，才可以排除產(chǎn)業(yè)小工具過渡的風(fēng)險，如snowflake、crowdstrike等。但偏偏，它們的PS已經(jīng)高達20倍。

三、結(jié)語

所以目前整個云計算板塊，核心的看法就如下圖的觀點。    

不同云計算公司也許未來有不同的表現(xiàn)，有些公司的更接近Ai落地的鏈條，如CDN和數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，它們未來業(yè)績加速的時間點更快。而有些公司利潤率改善得很快，它們理應(yīng)提一點估值。還有些公司只是單一小工具，被替代的風(fēng)險正在加大。有的公司則有多元化能力，未來確定性更大。但這些因素，都已悉數(shù)被估值price in ，差的5倍PS，高的20倍PS，當然了，PE全不能看。而若把同樣的增速，利潤結(jié)構(gòu)，放到國內(nèi)公司上，這樣的估值是想都不敢想的。

       原文標題 : AI時代，云計算是必勝股?