作者 ｜ 顧天嬌

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光學(xué)龍頭舜宇光學(xué)科技（02382．HK）自2010年以來漲幅超過200倍，在資本市場一騎絕塵。截至2021年12月27日，恒生指數(shù)年內(nèi)下跌12％，而舜宇光學(xué)年內(nèi)漲幅為48％，在今年表現(xiàn)慘淡的港股市場中成為一股清流。

伴隨汽車行業(yè)向高級(jí)輔助駕駛（ADAS）、自動(dòng)駕駛的方向不斷演進(jìn)，車載鏡頭作為必不可少的零部件正在成為舜宇光學(xué)的重要增長點(diǎn)。與此同時(shí)市場上刮起的一股元宇宙“妖風(fēng)”，也讓涉及VR／AR業(yè)務(wù)的舜宇光學(xué)備受投資者追捧。

尋找下一個(gè)增長點(diǎn)

手機(jī)失速、汽車加速

舜宇光學(xué)的一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都顯示出這是一位標(biāo)準(zhǔn)的“優(yōu)等生”。

2017－2020年，舜宇光學(xué)營收從224億元增至380億元，三年的年復(fù)合增長率為19％；凈利潤從29億元增至49億元，三年的年復(fù)合增長率同樣是19％；毛利率維持在18．39％－22．89％，有上升的趨勢(shì)；ROE平均值在30％以上。

穩(wěn)步增長的業(yè)績，不斷“填充”著被資本市場推高的估值，舜宇光學(xué)的市盈率也逐漸從2017年的54倍降至2020年的34倍，而在這段時(shí)間里，全球智能手機(jī)銷售放緩也成為影響它估值的重要因素。

舜宇光學(xué)是全球手機(jī)鏡頭和手機(jī)攝像頭模組的龍頭廠商，蘋果、三星、小米、OPPO等均是其客戶，因此，它的成長性與手機(jī)市場息息相關(guān)。

從上圖可以看到，全球手機(jī)出貨量自2017年達(dá)到頂峰后逐年下滑，舜宇光學(xué)的市盈率變化趨勢(shì)與出貨量呈現(xiàn)正相關(guān)，和凈利潤變化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。這也意味著，縱使舜宇光學(xué)的業(yè)績?nèi)匀槐３謨?yōu)異的增長速度，在下游行業(yè)需求放緩的背景下，再難講出動(dòng)人的故事。

站在投資角度，行業(yè)增長趨緩是眾人避之不及的洪水猛獸，但在產(chǎn)業(yè)角度，卻不必過于悲觀。

一個(gè)火熱的行業(yè)最顯著的特征是吸引無數(shù)新人或者其他行業(yè)的玩家入局，如今的光伏、醫(yī)美、元宇宙莫不如是。而手機(jī)上游如今卻少有新進(jìn)入者來攪局，這對(duì)頭部公司來說競爭壓力也會(huì)更小一些。另外，手機(jī)廠商追求差異化攝像頭的性價(jià)比降低，上游鏡頭供應(yīng)商的技術(shù)迭代速率隨之放緩，側(cè)面給舜宇光學(xué)追趕行業(yè)龍頭大立光提供了機(jī)會(huì)。

觀察舜宇光學(xué)在2021年的變化，可以看到最明顯的一點(diǎn)就是業(yè)務(wù)分支中再次出現(xiàn)了高增長的苗頭。2021年上半年，它的車載鏡頭出貨量達(dá)到3732萬件，同比增長了約82％，一把將舜宇光學(xué)從瀕臨營收負(fù)增長的窘境中拉了出來。那么這塊業(yè)務(wù)成色如何，未來能否接力手機(jī)鏡頭成為舜宇光學(xué)新的支柱？

目標(biāo)是車載鏡頭霸主

競爭優(yōu)勢(shì)明顯，當(dāng)前市占率還有提升空間

目前，舜宇光學(xué)的研發(fā)方向是高像素車載鏡頭，最新的研發(fā)結(jié)果包括完成了500萬像素玻塑混合艙內(nèi)監(jiān)測(cè)車載鏡頭的研發(fā)，該鏡頭可實(shí)現(xiàn)駕駛員監(jiān)測(cè)及乘客監(jiān)測(cè)二合一；此外，800萬像素英偉達(dá)系列自動(dòng)駕駛車載鏡頭也已完成研發(fā)。在車載模塊業(yè)務(wù)方面，舜宇光學(xué)已完成深度視覺測(cè)距車載模塊和小型化外攝顯像車載模塊的研發(fā)。特斯拉、奔馳、寶馬、大眾、博世、大陸等均是舜宇光學(xué)的客戶。

汽車是繼手機(jī)之后的又一大智能終端賽場，車載鏡頭作為汽車感知外界的重要媒介，它提供的信息是汽車和駕駛員行動(dòng)的重要依據(jù)。

隨著自動(dòng)駕駛級(jí)別從L0到L5遞進(jìn)，汽車配備的攝像頭數(shù)量將在8－15個(gè)。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)預(yù)估，全球車載攝像頭市場規(guī)模將有望從2019年的112億美元增長至2025年的至270億美元。

從車攝像頭成本結(jié)構(gòu)來看，CMOS、模組封裝、光學(xué)鏡頭為主要成本項(xiàng)，其中CMOS在車載攝像頭價(jià)值量成本占比最高，達(dá)到52％；模組封裝占比20％、光學(xué)鏡頭占比19％。

舜宇光學(xué)主要做鏡頭和模組，不涉及CMOS傳感器，也就是說它將面對(duì)的是在不久的將來，高達(dá)105億美元（270＊39％）的大市場。

現(xiàn)如今，舜宇光學(xué)已經(jīng)在車載鏡頭上做到了全球第一的位置，市占率在30％－40％，并且在2021年上半年市場份額得到進(jìn)一步提升。

這背后不得不提大立光主動(dòng)退出車載鏡頭市場的影響，2019年初，大立光宣布退出這一領(lǐng)域，即不再承接來自車廠或組裝廠的訂單，此后它手上包括特斯拉在內(nèi)的多家大客戶訂單逐漸被舜宇光學(xué)、聯(lián)創(chuàng)電子等分食。

尤其聯(lián)創(chuàng)電子將“人棄我取”的精神體現(xiàn)得淋漓盡致，在面對(duì)鏡頭下游“新舊動(dòng)能”轉(zhuǎn)換的時(shí)候，它果斷選擇了將更多財(cái)力和精力投向車載鏡頭。在2021半年報(bào)中，聯(lián)創(chuàng)電子稱公司已將非公開發(fā)行股票原計(jì)劃投入“年產(chǎn)2．6億顆高端手機(jī)鏡頭產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”的募集資金全部用于“年產(chǎn)2400萬顆智能汽車光學(xué)鏡頭及600萬顆影像模組產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”。就像“果鏈”上游的崛起一樣，坐上特斯拉順風(fēng)車的聯(lián)創(chuàng)電子成長性不容小覷。

目前排在舜宇光學(xué)后面的公司依次為韓國SeKonix、Kantatsu和日本富士膠片，都是日韓公司。日韓企業(yè)仰仗本國車企訂單，保留一定的市場規(guī)模是沒問題的，但在汽車產(chǎn)業(yè)鏈向我國轉(zhuǎn)移，下游汽車品牌格局面臨大變局的趨勢(shì)下，顯然我國本土廠商的成長速度更加可觀，這在手機(jī)市場中已經(jīng)有史可鑒。

本土廠商中，聯(lián)創(chuàng)電子、歐菲光、宇瞳光學(xué)等較為靠前，不過產(chǎn)能上相比舜宇光學(xué)差了一半點(diǎn)多，有些甚至不到1／4，短期很難動(dòng)搖后者的地位。

在圖像傳感器、鏡頭、模組市場中，都曾出現(xiàn)過龍頭占據(jù)50％甚至更高的市場格局，隨著“缺芯”逐步環(huán)節(jié)，車載鏡頭爆發(fā)在即，憑借產(chǎn)能和客戶等優(yōu)勢(shì)，舜宇光學(xué)當(dāng)前的市占率仍有繼續(xù)增長的空間。