特斯拉(TSLA.O)于北京時間4月24日凌晨美股盤后發(fā)布了2024年第一季報。樂觀敘事褪去，悲觀情緒一波接一波的襲來，特斯拉不斷刷新股價底線。但實際特斯拉沒有明顯悲�。�

1. 特斯拉一季度單車收入竟然停住了：一季度汽車銷售（剔監(jiān)管積分與汽車租賃）單車收入環(huán)比值掉了35美元，中、歐連接降價且車型結(jié)構(gòu)也沒改善的情況下，特斯拉的單車價格竟然守住了。

2. “亮眼”的單車毛利率：所謂亮眼主要是沒有市場預期中的坍塌，剔積分的汽車綜合毛利率僅下滑了不到一個百分點，做到了16.4%，相比市場上13-14%的預期強出太多！

3. 單車成本馬虎過關(guān)：單車固定成本因銷量走弱、Cybertruck、各產(chǎn)地的計劃內(nèi)外的停產(chǎn)等確實很差，好在單車可變成本有一定下跌，對沖掉了折舊成本的上升。

4. 真正的玄機：因此，單車經(jīng)濟超預期核心是在單車收入，但憑什么單車收入穩(wěn)住不掉？海豚君結(jié)合公司的解釋，此次單車經(jīng)濟大超市場悲觀預期，應該主要是FSD來救場了（詳細解釋看正文）。5. 敲黑板！Model 2的指引更新了：關(guān)鍵信息是，發(fā)售會提前、價格未必那么低、銷量未必那么高；存量300萬年產(chǎn)能利用率打滿之前，新產(chǎn)線投入可能會擱置。整體對財務是非常大的利好，之前市場預期覺得Model 2要泡湯的預期過于悲觀，（詳細解釋看正文）。

6. 投入再拉大：單季接近28億美金的資本投入再上新高，對于自動駕駛的投入一點不減弱，研發(fā)投入單季也接近12億；低迷銷售需求下，銷售和管理費用也在創(chuàng)新高，只是營銷投入沒回報，所以說銷售成裁員重災區(qū)也正常。

7. 經(jīng)營利潤11億，利潤率剔疫情五年新低：費用太高，同時收入負增長，進一步拉低了經(jīng)營杠桿，毛利率反而堅挺。

海豚君整體觀點：

去年下半年的時候，海豚君曾經(jīng)通過三篇文章《FSD 智駕：撐不起特斯拉下一個估值奇跡》、《獅王遇群狼，特斯拉能 “看住家” 嗎？》、《特斯拉：馬斯克 “萬億帝國夢” 還有多遠？》系統(tǒng)化梳理特斯拉的時候已經(jīng)明確說明了2024年特斯拉會面臨的問題。

而近期的股價已經(jīng)把這些問題都極致的演繹了一遍：

1）銷量拉胯、大裁員背后演繹的已經(jīng)不僅是新能源滲透率裝慢拐點到來之后銷量放緩，市場開始進一步延申，認為歐美地區(qū)政府對新能源的態(tài)度再轉(zhuǎn)弱。

2）自身產(chǎn)品周期：從2024年的小產(chǎn)品周期，進一步演繹成了2025、2026年也沒有產(chǎn)品周期，因為Model 2的故事變得撲朔迷離；

3）AI光環(huán)消退：這個主要是因為之前馬斯克主動切割，說目前對特斯拉掌控力下，對是否在特斯拉體內(nèi)發(fā)展AI故事有疑慮；

4）押注Robotaoxi、All in 自動駕駛——一個因為各地政策和監(jiān)管而高度不確定的商業(yè)模式，拉高近期投入的同時，拉高遠期投入的不確定性。

總而言之，目前持倉特斯拉的資金而言，整個特斯拉的估值仍然是以特斯拉的汽車硬件業(yè)務為基礎(chǔ)來估值的，沒有這個基座的穩(wěn)健，其他基本“百事哀”。

但實際一季度的交付來看：FSD V12帶來高毛利率業(yè)務FSD的收入確認，穩(wěn)住了特斯拉的毛利率，對于認可特斯拉自動駕駛業(yè)務的資金來說是一個明確的利好。

而在Model 2上，公司給出的展望確實是在壓低它的重要性優(yōu)先級，但戰(zhàn)略上的調(diào)整：包括利用已有造車平臺和存量產(chǎn)能提前推出便宜款車型，隱含壓低便宜車的產(chǎn)能投入等，對目前關(guān)注汽車業(yè)務本身的資金而言，相比之前的絕對悲觀預期，也是一個利好消息。

事實證明：對于特斯拉這種大量估值需要靠未來兌現(xiàn)、預期高度搖擺的公司，一致性的過度悲觀和一致性的過度樂觀，都一樣危險。

以下是財報內(nèi)容詳細分析

一、特斯拉：3、Y邁入暮年？

1.1 “喜提”五年以來首個負增長

2024年一季度特斯拉營收213億美元，同比下跌接近9%，這也是自2020年（上海工廠開始建成賣車、Model 3開始爆銷）以來，特斯拉收入首次出現(xiàn)負增長。

預期差上，213億的總收入表現(xiàn)，看起來明顯低于彭博上的賣方一致預期233億美金，但實際這個預期在銷量公布時已經(jīng)過時。目前海豚君看到的新近更新的大行預期基本也就是210億美金上下，收入端沒有真正預期差。

事實上，汽車業(yè)務相比一致性過度悲觀的預期，一季度實際表現(xiàn)沒有預期的那么糟糕：汽車業(yè)務上，一季度銷量38.7萬已是明牌，汽車的收入和毛利最終如何，其實關(guān)鍵在于單車價格。

而在關(guān)鍵的單車價格上，雖然特斯拉在中國等地大降價，但糧倉的主陣地美國反而是小提價的，結(jié)果一季度并沒有預期中的單車價格下行，所以汽車業(yè)務看起來是169億、同比13%的五年首跌，但其實這個收入反而有點小超預期。

此外兩個收入上只能算邊角料的小業(yè)務上，服務同比增長25%，正常運行中，但能源業(yè)務同比增長已經(jīng)放緩到個位數(shù)上，導致雖然汽車業(yè)務實際沒有預期的那么差，但整體收入基本與市場預期一致。

1.2 毛利率反而挺住了

每次業(yè)績，比收入更為重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現(xiàn)。好在這個問題上，這次特斯拉不僅沒有市場預期的那么悲觀，而且是好出來太多。

由于一季度汽車業(yè)務沒有市場預期的單車價格環(huán)比明顯下滑、能源業(yè)務毛利率更是幾乎碰到了25%、服務業(yè)務從2月開始超充樁北美地區(qū)地區(qū)開始擴大非特斯拉用戶的覆蓋后毛利率也在改善。

集團整體的毛利率反而挺住了，一季度17.4%的毛利率在低毛利產(chǎn)品Cybertruck開始交付的情況下，只比上個季度少了0.2個百分點。

不過在費用端上，由于研發(fā)上特斯拉持續(xù)往自動駕駛、DOJO超算、機器人、新造車平臺等業(yè)務上砸錢，而且由于汽車銷量不佳，營銷力度加大，研發(fā)費用和營銷/管理，放在一起，在收入9%負增長的情況下，同比增長接近40%，經(jīng)營杠桿非常差。

最終經(jīng)營利潤只有11億美元，同比大跌接近60%。經(jīng)營利潤率也只有5.3%，明顯低于市場預期的7.4%。

1.3 最大的驚喜：單車經(jīng)濟竟然守住了！

作為每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前銷量下滑，競爭加劇的情況下。為了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業(yè)務整體毛利率。

由于汽車租賃業(yè)務體量小，而且毛利率穩(wěn)定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這么仔細，主要是為了觀察剔積分的汽車銷售毛利率。

一季度汽車銷售毛利率（剔碳積分）15.6%，相比上個季度的16.6%，下滑了一個百分點多一點，但顯然不是市場預期的13-14%的嚴重下滑幅度。

因此，這里的關(guān)鍵解密是，在頻頻降價，而且X/S/Cyberbruck銷量占比又下行的情況下，特斯拉是怎么守住了汽車單價和毛利率的，這樣的單車經(jīng)濟是如何做到的？

二、單車經(jīng)濟：神來之筆在FSD？

一季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4.35萬美元，相比上個季度只下降了35刀，幾乎可以忽略。而這個幾乎可以忽略的降幅，就是市場的關(guān)鍵預期差之一。

原本市場預計的是，一季度里中國區(qū)特斯拉降價大甩賣（降幅基本在2-6%之間，3、Y單車平均降幅一萬人民幣上下），此外歐洲地區(qū)一季度降幅也基本在4%-8%之間。當然降完了之后，有一些微漲的小操作，但不影響整體降價的大趨勢。

主要的對沖是美國：美國地區(qū)小漲價（對Model 3/Model Y漲價1000美元）。當然由于中國和歐洲合計占了50%以上的銷量，這兩個市場的大降價大概率是無法通過美國地區(qū)的小漲價來填補的。

但奇怪的是，最終一季度特斯拉的單車價格竟然穩(wěn)穩(wěn)的守在了4.35萬的位置上，幾乎沒有變動。海豚君能夠找到的一個真正可以來解釋這個問題的原因，也是AI信仰資金最喜歡的故事——FSD的收入增加了！

特斯拉沒有說明一季度FSD的收入到底確認了多少，但是強調(diào)由于FSD V12(監(jiān)督版)發(fā)布，一季度FSD相關(guān)的收入確認增加了很多。注意看下圖，這部分軟件收費性質(zhì)的收入，是記錄在汽車銷售收入中，所以當這類軟件收入增加，會變相拉高汽車的單車收入，以及毛利率。

說完堅挺的單車價格，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源于四個維度——1）銷量釋放的規(guī)模稀釋、產(chǎn)能的充分利用；2）技術(shù)降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼。

但今年一季度銷量低迷，美國區(qū)Model 3 IRA補貼全部取消，同時還有Cybertruck爬坡拖累毛利率、美國工廠因老款換新有計劃中的停產(chǎn)，德國工廠因為縱火事件意外停產(chǎn)，另外紅海事件影響了供應鏈等等拖累毛利率的因素。唯一能托舉毛利率的，除了FSD這種高毛利業(yè)務的入賬，剩下的也就只有材料的自然降本了，但就是在這個問題上，特斯拉這個季度的表現(xiàn)異常優(yōu)秀。

這個優(yōu)秀的程度，甚至讓海豚君懷疑，新款的Model 3/Y可能在最初的指導價上應該是有一定的毛利率溢價的，而不是公司說的，新產(chǎn)品定價上提單純只是覆蓋了產(chǎn)品力提升的額外成本。

2.1 降價促銷量，單車經(jīng)濟撐不住

海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，一季度的單車經(jīng)濟賬是這樣的：

1）單車折舊效應很差：銷量下滑、美國廠煥新款爬坡、Cybertruck開賣后產(chǎn)線進入折舊，同時德國工廠因縱火停產(chǎn)等因素，一季度單車攤折成本3220美元，上次單車折舊持續(xù)在3000以上的時候，季度銷量還在20-30萬之間，比上個季度每輛車多攤銷了678美元，這個多增的數(shù)字確實不低。

2) 單車可變成本：單車可變成本一季度是3.35萬美金，環(huán)比減少了253美元，主要是原材料降本、貨運價格走低以及關(guān)稅改善。

3）汽車毛利率再下臺階：最終，由于單車價格穩(wěn)住，單車毛利實際只減少了460美元。綜合起來這個季度單車經(jīng)濟真正牛的地方是，單車價格穩(wěn)住了，也就是來自于FSD的意外之喜。

2.2 單價銷量承壓導致賣車收入下滑：一季度，整體汽車業(yè)務收入（含積分）合計174億美元，同比下降13%，已經(jīng)明牌的銷量差是主要原因。

而監(jiān)管積分本季度計入4.42億，表現(xiàn)基本穩(wěn)定。當下，碳積分對當前特斯拉收入和利潤的影響已經(jīng)小了很多。

2.3 如果說2024年的特斯拉汽車銷量和毛利率展望都不太樂觀，那么2024年特斯拉還能關(guān)注什么？

特斯拉出來的一季度毛利率相比一殺再殺的市場預期來說，確實是非常不錯的，但目前超期的毛利率主要是因為FSD帶來的，那么真正要關(guān)注的是FSD收入到底會有多大的持續(xù)性和爆發(fā)性。

一季度，特斯拉已經(jīng)推出了FSD（監(jiān)督版），向北美和加拿大部分用戶推送了30天的免費試用期，而且，公司雙全齊下，剛剛把北美地區(qū)FSD價格從1.2萬降至8000元，將加拿大售價從1.6萬降至1.1萬美金，降價力度非常夸張，已經(jīng)是鐵了心要快速拉高FSD的滲透率了。（有關(guān)海豚君對特斯拉智能駕駛的詳細分析，請戳此處）

按照公司最新披露的信息，特斯拉自動駕駛累積里程數(shù)在2023年3月季時候，因FSD Beta版本的推出里程數(shù)曾非線性增長，然后進入正常增速內(nèi)，而2024年4月，特斯拉開始推送30天免費試用后， 里程數(shù)再次飆漲。

接下來投資特斯拉，真正要關(guān)注的是新版FSD+價格下沉之后到底滲透率如何？用戶的訂閱率如何，在今年汽車銷量小年之下，這個才是覺得今年特斯拉估值空間在哪里的核心所在。

因為，由于汽車業(yè)務處于青黃不接期，而下一個能大幅提升盈利預期的Model 2預期打折、Robotaxi短期由于監(jiān)管和技術(shù)問題落地速度很難說，剩下的投資也只能看FSD V12價格下沉之后的滲透率提升邏輯帶來的向上支撐。

Model 2是否取消或者推遲可能需要重點關(guān)注公司在電話會中給出的任何可能信息與指引。海豚君會在長橋APP中發(fā)布紀要，敬請關(guān)注。

2.4 都在關(guān)注的問題：Model 2還有沒有？什么時間來？

一季度把毛利率的雷清掉了，但如確實僅是FSD一次性更新帶來的收入確認，而FSD V12滲透率最終如何還不確定的情況下，等于是說特斯拉汽車毛利率的確定性仍然存疑。

問題還是要回到2024年以及之后年后，特斯拉成長何在？毛利率的底線和穩(wěn)態(tài)在哪里？這些都是特斯拉在新一年的第一個季度里，市場希望能看到解答的問題。尤其是Model 2到底還有沒有？什么時間有？規(guī)劃的銷量有變化嗎？

還好，這次特斯拉清晰的解答了這個問題，因為太重要了，海豚君一字一句的還原：

a. “特斯拉目前處于兩撥大成長周期的動能切換期（AKA：青黃不接）——第一輪是3/Y啟動的全球性大產(chǎn)品周期，相信第二輪將會來自于自動駕駛的推進，以及新產(chǎn)品的推出，包括我們下一代造車平臺即將推出的車型。”

海豚君的理解：這個大周期的描述里，特斯拉對下一個大成長的描述是自動駕駛，然后才是便宜平臺下的新車型，相比之前海豚君看到的交流，順序變了，重點了變了——特斯拉對于Model 2的重要性判斷在下降。

b. “我們更新了未來汽車產(chǎn)品線，相比之前溝通的22025年下半年開始生產(chǎn)，新車型將會提速。”

海豚君的理解：絕對重大利好，因為市場競爭多變，特斯拉7-8年一個周期的產(chǎn)品推新速度，相比中國新能源車同行，實在是反應太遲鈍了！

c. “這些新車型，包括更便宜的版本，會用我們下一臺造車平臺，也會利用我們當前的平臺，而且會在存量車型的產(chǎn)線來制造。這個更新，可能會導致原本預期的降本幅度要縮減，但可以讓我們在不確定時期，以更高的資本投入利用效率，來審慎提高銷量增長。這也能讓我們最大限度地利用當前接近300萬的最大年產(chǎn)能，在投資新產(chǎn)線之前，保證產(chǎn)量比2023年能有超過50%的增長。”

海豚君的理解：這部分是最大的策略調(diào)整，原本Model 2是新平臺下的產(chǎn)品，現(xiàn)在老平臺也會造便宜車，這很有可能說明，要么Model 2最終不會那么便宜，要么除了Model 2之外，還有會一些價格介于Model 2和3之間的產(chǎn)品出來，而且很可能不再是死磕技術(shù)降本，而是選擇性減配？這個因為是重大的產(chǎn)品策略轉(zhuǎn)變，海豚君不敢妄自揣測，還是要看特斯拉的詳細解釋。

而生產(chǎn)端的規(guī)劃上，墨西哥工廠甚至印度開新的產(chǎn)能，可能都變得高度不確定了，新工廠的投入節(jié)奏很有可能大幅度放緩，而是盡量去保證上海工廠和德國工廠等存量工廠產(chǎn)能拉滿。

這種情況下，不可避免地， Model 2的的銷量預期要大大削減。但就當前市場給的估值（130美元/股左右），基本已經(jīng)沒有了Model 2的估值，目前這種審慎的處理方法——在汽車生產(chǎn)上審慎放緩資本開支，相當于還是給了一定的Model 2的銷量預期，而且這個銷量還要提前到來，而穩(wěn)住資本開支，一定程度上也穩(wěn)住了未來的毛利率預期，這個指引是明確的利好。

這樣看下來，誠然特斯拉眼前的問題還有很多，比如：

1）守不住的價格：全球市場4月啟動新一輪降價：中國降幅基本3-6%，美國雖然小漲價，但Model Y補貼從7500可能降至3750，庫存積壓較大，美國特斯拉降價2-4%；市場需求疲軟，市場對2024年特斯拉的銷量已經(jīng)不抱希望，調(diào)低后的預期基本認為2024年不考慮Cybertruck大約12.5萬上下的增量之外，其他基本零增長。

2）積壓的庫存：特斯拉庫存一季度堆積明顯，用特斯拉的產(chǎn)銷差的累計值來做觀察（因特斯拉直營，產(chǎn)銷差是特斯拉了的庫存+已發(fā)貨但仍未送到用戶手中的在途車），含在途車的庫存堆積到一季度末已有15.3萬輛，占到了一季度產(chǎn)量的35%，季度庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)28天， 相比之前15天左右，幾乎翻倍。

但是，這次財報釋放的兩大積極信號，市場的預期必然要明顯向上修正：

a. FSD滲透率的提升可能會明顯拉升汽車業(yè)務的毛利率；后續(xù)重點關(guān)注FSD過完免費試用期之后，用戶實際付費滲透率進展；

b. 圍繞汽車業(yè)務上，便宜車會一是會提前到來，收入需要提前打入；二是價格可能未必太低，且會充分利用既有產(chǎn)能，毛利率預期不需要太低；三是銷量展望要下調(diào)。

說到底，在激烈的市場競爭之下，特斯拉最終還是在銷量的市占率和汽車的毛利率之間做了取舍。短期未來，特斯拉不再玩產(chǎn)多少賣多少的操作，2025年的毛利率底線應該能夠穩(wěn)住。

整體來說，這次財報釋放的信號相比慘烈的市場一致預期，好了太多。

三、支出端：All in 自動駕駛

對于汽車產(chǎn)能的投入更謹慎了，但特斯拉在自動駕駛的資本投入上一點仍然毫不吝嗇。一季度資本開支已接近28億美金、研發(fā)投入11.5億美金，雙雙創(chuàng)新高，資本開支尤其夸張。

銷售和行政費用產(chǎn)品滯銷之下反而絕對值都在明顯加大，人多了銷量反而不好，營銷費用的表現(xiàn)比研發(fā)更差。這種情況自然會聯(lián)想特斯拉的全球裁員，銷售成了此次裁員的重災區(qū)。

最終，由于收入很弱而費用高增，特斯拉經(jīng)營利潤只有11億美金，經(jīng)營利潤率5.3%，不考慮疫情擾動，創(chuàng)下五年新低。

四、能源放緩，服務想象力繼續(xù)

4.1 能源放緩：特斯拉儲能和光伏業(yè)務包括向to C的住宅和to B小型商業(yè)及大型商業(yè)和公用事業(yè)級客戶出售光伏系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)。

今年一季度實現(xiàn)營收16億美元，增速已回落到個位數(shù)7%，再次顯著低于市場預期。其中光伏屋頂業(yè)務，因為直接掉入負增長狀態(tài)，特斯拉已放棄披露裝機量，光伏屋頂因高利率壓制，而且油電價差縮小，裝機需求越來越低。

還要儲能業(yè)務還持續(xù)，裝機量增長了4%，而且儲能業(yè)務屬于提前簽單鎖定價格，而交付成本由于當前鋰礦價格關(guān)系比較強的，鋰礦價格不斷走低，帶動能源業(yè)務毛利率竟然創(chuàng)下了接近25%的新高。

只是，毛利率再穩(wěn)、再高，收入體量太少，而且增速也不高，無法彌補汽車業(yè)務的大坑。

4.2. 一季度特斯拉實現(xiàn)服務業(yè)務營收23億美元，同比增長25%。充電樁、保險等想象力業(yè)務都在這個板塊中。只是目前來看這塊業(yè)務的收入第一大貢獻還是靠賣汽車零部件與二手車。

好在一季度2月開始，特斯拉北美地區(qū)開始把充電樁業(yè)務開放給更多的第三方非特斯拉用戶，想象力業(yè)務不僅開始貢獻收入，也再逐步改善這塊的毛利率，一季度毛利率環(huán)比修復到了3.5%。

       原文標題 : FSD出手，誰還說特斯拉是“紙糊的“？