《港灣商業(yè)觀察》黃懿 

近日，江蘇國(guó)富氫能技術(shù)裝備股份有限公司(下稱“國(guó)富氫能”)正式通過港交所主板上市聆訊，海通國(guó)際、中信證券為其聯(lián)席保薦人。此番為國(guó)富氫能二戰(zhàn)港交所，公司曾在今年3月首次遞表港交所，并于8月14日獲得境外上市備案通知書。

公開資料顯示，2022年6月，國(guó)富氫能科創(chuàng)板IPO獲上交所受理。同年11月，因其撤回了IPO申請(qǐng)，上交所決定終止對(duì)其的上市審核。

通過聆訊后，意味著國(guó)富氫能上市之路近在咫尺。頗有意思的是，估值超過108億元的氫能行業(yè)獨(dú)角獸重塑能源也在同步?jīng)_刺港股市場(chǎng)。與同行相較之下，國(guó)富氫能又有何亮點(diǎn)？ 

01

持續(xù)虧損，毛利率下滑嚴(yán)重

 國(guó)富氫能雖一直未能尋求到資本化，但是其有著不錯(cuò)的成績(jī)，在多項(xiàng)統(tǒng)計(jì)中均位列第一。

按2023年中國(guó)的車載高壓供氫系統(tǒng)銷售額計(jì)；按2023年中國(guó)的車載高壓儲(chǔ)氫瓶的銷售額計(jì)；按2023年國(guó)內(nèi)建造且由公司提供設(shè)備參與建設(shè)的加氫站數(shù)量計(jì)，上述排名中，國(guó)富氫能均排名第一。

然而，這些實(shí)績(jī)并未能讓國(guó)富氫能轉(zhuǎn)虧為盈。

2021年至2023年及2024年前五個(gè)月（報(bào)告期內(nèi)），國(guó)富氫能營(yíng)收分別為3.29億、3.59億、5.22億、6428.9萬(wàn)；凈虧損分別為7524.9萬(wàn)、9621.8萬(wàn)、7504.3萬(wàn)、9683.6萬(wàn)，累計(jì)約為3.43億；歸母凈虧損分別為7118.7萬(wàn)、9385.7萬(wàn)、7330.3萬(wàn)、9654.8萬(wàn)；毛利率分別為9.6％、10.9％、17.9％、2.0％。

國(guó)富氫能表示，鑒于中國(guó)氫能行業(yè)處于起步階段，公司預(yù)計(jì)2024年的凈虧損將大幅增加，且該虧損狀態(tài)未來可能會(huì)繼續(xù)增加。

對(duì)于持續(xù)錄得凈虧損，公司表示，主要是因?yàn)橹袊?guó)氫能產(chǎn)業(yè)處于商業(yè)化的早期階段，導(dǎo)致客戶需求出現(xiàn)波動(dòng)；及公司正處于提升核心技術(shù)、擴(kuò)大產(chǎn)能及增加銷售的階段，當(dāng)中涉及在研發(fā)、管理、營(yíng)銷、業(yè)務(wù)發(fā)展及人員招聘方面持續(xù)作出大量投入，以支持公司的增長(zhǎng)及與同行競(jìng)爭(zhēng)。

而對(duì)于毛利率的下滑，主要是由于公司與張家港工廠三期的生產(chǎn)車間及租賃土地有關(guān)的折舊大幅增加，原因是于2023年11月就張家港工廠三期開始產(chǎn)生相關(guān)折舊，而截至2023年前五個(gè)月的相關(guān)折舊為零；及支付予生產(chǎn)人員的以權(quán)益結(jié)算以股份為基礎(chǔ)的付款開支大幅增加。

與此同時(shí)，2024年前五個(gè)月，公司的收益同比增長(zhǎng)主要是由于加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品收益增加。

具體而言，2024年前五個(gè)月，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品收益有所減少，主要是由于截至2023年前五個(gè)月，公司收到客戶的儲(chǔ)氫瓶訂單，該等訂單屬一次性，而2024年同期并無(wú)收到類似訂單。 同一時(shí)期內(nèi)，公司并無(wú)實(shí)現(xiàn)任何氫氣液化及液氫儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備和水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品收益。

由此可見，國(guó)富氫能的收益主要來自四大類主要產(chǎn)品，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品；加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品；氫氣液化及液氫儲(chǔ)運(yùn)設(shè)備；及水電解制氫設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品。

報(bào)告期內(nèi)，國(guó)富氫能大部分收益來自車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品以及加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品。其中，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品收入占比分別為57.5％、76.7％、57.6％、40.8％，其毛利率分別為8.5％、11.7％、18.4％、4.3％；加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品收入占比分別為42.5％、23.3％、23.6％、59.2％，其毛利率分別為11.2％、8.2％、12.6％、0.3％。

公司表示，車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品的毛利率由截至2023年前五個(gè)月的7.6％下降至截至2024年同期的4.3％，以及加氫站設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品的毛利率由截至2023年前五個(gè)月的5.1％下降至截至2024年同期的0.3％，主要由于與張家港工廠三期生產(chǎn)車間及租賃土地有關(guān)的折舊大幅增加。 

02

依賴前五大客戶，氫能有待普及推廣

 為了擴(kuò)大營(yíng)收，國(guó)富氫能的銷售費(fèi)用不斷增長(zhǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，國(guó)富氫能的銷售開支分別為2051.8萬(wàn)、2218.5萬(wàn)、4353.0萬(wàn)、1648.5萬(wàn)，其中，差旅開支分別為104.4萬(wàn)、141.2萬(wàn)、372.8萬(wàn)、165.9萬(wàn)；招待開支分別為162.2萬(wàn)、135.4萬(wàn)、226.9萬(wàn)、99.0萬(wàn)。

實(shí)際上，雖然銷售開支不斷上漲，但是公司對(duì)前五大客戶及最大客戶的依賴依然很深，客戶群體十分有限。公司來自五大客戶的收入占比分別為44.8％、53.5％、56.7％及69.1％；來自最大客戶的收入占比分別為13.3％、26.3％、16.5％及32.4％。

同一時(shí)期內(nèi)，公司分別產(chǎn)生研發(fā)開支4172.4萬(wàn)、4274.0萬(wàn)、3906.3萬(wàn)、1705.0萬(wàn)，分別占收益的12.7％、11.9％、7.5％、26.5％。 顯然，2023年，公司的銷售開支已然超過研發(fā)開支，且在近三年研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

國(guó)富氫能指出，銷售開支的增加主要是由于向銷售及營(yíng)銷員工支付的以權(quán)益結(jié)算以股份為基礎(chǔ)的付款開支增加470萬(wàn)；及差旅開支增加110萬(wàn)，差旅開支隨著公司在多個(gè)海外市場(chǎng)的持續(xù)進(jìn)行銷售及營(yíng)銷工作而增加。

實(shí)際上，根據(jù)國(guó)富氫能披露的最終使用者客戶所在地劃分的收入明細(xì)，來自中國(guó)內(nèi)地的收入占比分別為99.9％、100.0％、99.2％、100.0％，其中，中國(guó)內(nèi)地氫燃料電池汽車示范城市群的收入占比分別為67.3％、66.3％、76.1％、37.5。而來自海外的收入占比分別為0.1％、0、0.8％、0。

由此，國(guó)富氫能目前依賴于中國(guó)內(nèi)地氫燃料電池汽車示范城市群，而海外市場(chǎng)的開發(fā)暫未見成效。

中關(guān)村物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長(zhǎng)袁帥指出：“氫能作為一種二次清潔能源，在碳達(dá)峰、碳中和的大背景下，正加速被開發(fā)利用。氫能產(chǎn)業(yè)作為綠色能源的重要組成部分快速發(fā)展，主要應(yīng)用在工業(yè)領(lǐng)域和交通領(lǐng)域。隨著氫燃料電池技術(shù)的成熟，氫能開始在汽車上得到廣泛應(yīng)用，并逐漸成為復(fù)雜路況下重載運(yùn)輸?shù)挠行ЬG色解決方案之一。近年來，中國(guó)氫能行業(yè)受到各級(jí)政府的高度重視和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的重點(diǎn)支持，氫氣產(chǎn)量及需求量逐年增長(zhǎng)。加氫站建設(shè)速度加快，燃料電池汽車保有量不斷增加。”

“盡管氫能產(chǎn)業(yè)在快速發(fā)展，但其市場(chǎng)潛力尚未完全釋放，普及程度仍有待提高。氫能產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展離不開核心技術(shù)的研發(fā)和先進(jìn)設(shè)備的制造，目前仍存在技術(shù)瓶頸有待突破。氫能行業(yè)的發(fā)展成本高昂，包括制氫、儲(chǔ)氫、運(yùn)氫以及加氫站的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)成本，這限制了氫能的廣泛應(yīng)用。部分地區(qū)如佛山等，在氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展上取得了顯著成果，但整體上，氫能在中國(guó)還未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模普及。”

對(duì)于目前國(guó)內(nèi)氫能企業(yè)出海的情況，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，“國(guó)內(nèi)氫能公司在出海方面已經(jīng)取得了一些成果。例如，雙良集團(tuán)受邀出席澳大利亞最大綠氫項(xiàng)目開工儀式，并與開發(fā)方簽署合作備忘錄，該項(xiàng)目總投資達(dá)100億美元，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)綠氫超50萬(wàn)噸。隆基綠能旗下隆基氫能與全球最大的民營(yíng)海水淡化公司ACWA Power簽約了中亞首個(gè)綠氫項(xiàng)目，雙方約定在烏茲別克斯坦建設(shè)年產(chǎn)3000噸綠色制氫項(xiàng)目的一期工程，預(yù)計(jì)每年可減少碳排放13.6萬(wàn)噸。此外，派瑞氫能簽訂澳大利亞綠氫項(xiàng)目，負(fù)責(zé)提供10兆瓦水電解制氫成套系統(tǒng)。這些案例表明，中國(guó)氫能企業(yè)正在積極參與國(guó)際合作，推動(dòng)氫能技術(shù)與設(shè)備的全球化應(yīng)用。” 

03

現(xiàn)金流承壓，凈負(fù)債比率飆升

 而國(guó)富氫能在有限客戶群的情況下，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都有急速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

在存貨方面，公司的存貨分別為1.68億、2.91億、1.78億、1.97億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為161天、261天、199天、453天。其中，制成品分別為6104.9萬(wàn)、9995.2萬(wàn)、3710.7萬(wàn)、4882.5萬(wàn)。

公司指出，存貨的增長(zhǎng)主要反映制成品增加，主要包括車載高壓供氫系統(tǒng)及加氫站設(shè)備，因?yàn)楣�司增加產(chǎn)量及制成品庫(kù)存以滿足預(yù)期于2024年下半年增加的客戶需求；原材料及消耗品增加，因?yàn)楣�司預(yù)期于2024年下半年客戶對(duì)產(chǎn)品的需求持續(xù)增長(zhǎng)；及在制車載高壓供氫系統(tǒng)增加。

而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的增長(zhǎng)，則是由于業(yè)務(wù)的季節(jié)性，公司于2024年前五個(gè)月確認(rèn)的收入遠(yuǎn)低于2023年全年，而2024年前五個(gè)月的存貨與2023年的存貨相比保持相對(duì)穩(wěn)定。截至2024年7月31日，2024年前五個(gè)月的存貨45.3％已出售或使用。

與此同時(shí)，受到季節(jié)性影響的還有國(guó)富氫能的貿(mào)易應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，其分別為252天、321天、285天、1021天，貿(mào)易應(yīng)收賬款分別為2.76億、3.55億、4.62億、4.02億。

公司稱，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)平均周轉(zhuǎn)天數(shù)由2021年的252天增加至2022年的321天，主要由于公司于2022年第四季度向一名客戶交付大量車載高壓供氫系統(tǒng)及相關(guān)產(chǎn)品，且截至2022年，公司仍未收到來自該名客戶的款項(xiàng)。貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)平均周轉(zhuǎn)天數(shù)增加至截至2024年前五個(gè)月的1021天，主要是由于公司一般于歷年的上半年確認(rèn)的收入較少，受業(yè)務(wù)季節(jié)性因素影響。

截至2024年7月31日，2024年前五個(gè)月的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)中的24.8％已于隨后結(jié)清。

在此情況下，國(guó)富氫能的現(xiàn)金流情況亦不理想，這也是在公司的預(yù)計(jì)范圍內(nèi)。報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-25.44億、17.39億、836.1萬(wàn)、-4135.3萬(wàn)；年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為1.68億、7689.7萬(wàn)、3.33億、1.36億。

與此同時(shí)，償債能力也隨之下滑。同一時(shí)期內(nèi)，流動(dòng)比率分別為2.5倍、1.2倍、1.1倍、1.0倍；速動(dòng)比率分別為1.9倍、0.8倍、0.9倍、0.8倍；凈債務(wù)權(quán)益比率分別為0（不適用）、74.8％、89.1％、99.7％。

招股書顯示，國(guó)富氫能在2024年2月完成了最新一次增資，其時(shí)公司估值達(dá)38.87億元，該筆增資的投資方為張家港暨陽(yáng)氫能創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。公開信息顯示，這是張家港國(guó)企張家港創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司旗下管理人——張家港產(chǎn)業(yè)投資管理公司管理的首支專注于氫能領(lǐng)域的賽道型基金，基金總規(guī)模10億元，一期規(guī)模1億元，一方面主要投向張家港本地優(yōu)質(zhì)氫能產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，另一方面發(fā)掘外地優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，積極招引優(yōu)質(zhì)企業(yè)落地。

而國(guó)資入場(chǎng)是否可以暫時(shí)使得現(xiàn)金流情況有所好轉(zhuǎn)？除了外部增資，國(guó)富氫能自身的造血能力何時(shí)才能滿足自給自足？（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 國(guó)富氫能預(yù)計(jì)虧損持續(xù)擴(kuò)大：毛利率下滑嚴(yán)重，凈負(fù)債比率飆升