文 ／ A股君

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

春節(jié)前，中藥股集體暴漲。兩大龍頭片仔癀與云南白藥股價(jià)雙雙創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到2000億市值，“中藥一哥”之爭硝煙再起。

去年，一直以來穩(wěn)坐中藥股頭把交椅的云南白藥，市值被片仔癀反超。隨后，二者你追我趕，截至2月22日發(fā)稿前，片仔癀總市值達(dá)到2191億元，云南白藥為1905億元，市值差為286億元。

圖片來源：東方財(cái)富網(wǎng)

對比兩家公司，有許多相同之處：具有悠久歷史，手握國家級(jí)絕密配方，屬于消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的中藥品類，熱衷日化、化妝品副業(yè)，上市以來股價(jià)漲幅超100倍……

但如今，勢均力敵的局面出現(xiàn)被打破的跡象，片仔癀一騎絕塵，市值飆升。這背后的邏輯是什么？泡沫有多大？未來云南白藥有望奪回“一哥”之位嗎？

／ 01 ／

看品牌：皇家vs草根

片仔癀與云南白藥，屬于歷史悠久的兩家中華老字號(hào)，手握國內(nèi)目前僅有的兩個(gè)國家級(jí)絕密配方。這意味著，兩家企業(yè)毋需公開核心產(chǎn)品的處方、劑量、制法等內(nèi)容，還可以長久保有配方，這構(gòu)成了它們的產(chǎn)品“護(hù)城河”。

兩家企業(yè)亦是講故事的一把好手。藥品片仔癀的最早歷史，可以追溯至明朝嘉靖年間，一位宮廷御醫(yī)不滿暴政，攜宮廷秘方逃離皇宮，遁至漳州璞山巖修行，這張秘方就是片仔癀，從此流傳民間。

圖片來源：片仔癀官網(wǎng)

而云南白藥則是借鑒了明清以來流傳于云南民間的中草藥方，由著名中醫(yī)外傷科醫(yī)家曲煥章研發(fā)，因此也叫“曲煥章百寶丹”。臺(tái)兒莊戰(zhàn)役中，亦曾流傳云南白藥的神奇故事，來自云南的部隊(duì)隨時(shí)帶著一小瓶白色粉末，受傷時(shí)吃一點(diǎn)，外敷一點(diǎn)，就能再上陣拼殺。

圖片來源：云南白藥官網(wǎng)

從故事中就可以看出，片仔癀走的是“皇家”路線，云南白藥更親民。這一點(diǎn)在成分上體現(xiàn)得更明顯，片仔癀主要原料包括麝香、牛黃、三七、蛇膽，均為稀有藥材，尤其是麝香，價(jià)格貴于黃金。云南白藥主要原料較為常見，成本也低了許多，有田七、冰片、散瘀草、白牛膽、穿山龍、淮山藥、苦良姜、老鸛草、酒精。

原料成本不同，亦導(dǎo)致兩種藥品價(jià)格天差地別：一粒3g的片仔癀錠劑，價(jià)格達(dá)到590元，而一盒50g＋60g的組合裝云南白藥氣霧劑，價(jià)格不到40元。

這讓兩家公司核心產(chǎn)品的利潤空間也相差巨大：2020年半年報(bào)顯示，片仔癀的醫(yī)藥制造業(yè)，毛利率為77．98％，而同期云南白藥批發(fā)零售（藥品）業(yè)務(wù)，毛利率只有8．47％，幾乎差了十倍。

毛利率高，疊加產(chǎn)品自帶名貴消費(fèi)品屬性，這讓片仔癀被稱為“藥中茅臺(tái)”，也為其帶來了出色的業(yè)績增長。

從營收來看，2017年到2019年，片仔癀的營收分別為37．14億元、47．66億元、57．22億元，增速分別為60．8％、28．3％和20．06％，復(fù)合增長率超過35％。同期云南白藥的營收分別為244．99億元、270．17億元、296．66億元，增速分別為8．5％、9．84％和9．8％，復(fù)合增長率低于10％。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

從利潤來看，2017年到2019年，片仔癀的扣非凈利潤增速分別為48．4％、44．97％和20．53％，復(fù)合增長率超過35％。同期云南白藥僅為3．01％，4．91％和－24．5％，復(fù)合增長率為負(fù)。

數(shù)據(jù)來源：界面新聞

再看投資人最為關(guān)注的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。2017年到2019年，片仔癀分別為21．16％、24．98％和23．64％，云南白藥為7．92％、9．06％和10．31％。綜合來看，片仔癀成長性更好，也具有更穩(wěn)定的盈利能力。

數(shù)據(jù)來源：界面新聞

需要注意的是，作為醫(yī)藥企業(yè)，片仔癀與云南白藥具有同樣的短板，那就是研發(fā)投入明顯不足。片仔癀2018年、2019年和2020年三季度的研發(fā)費(fèi)用分別為1．01億元、1．19億元、0．93億元，占營收的比重分別為2．12％、2．08％、1．83％。云南白藥2018年、2019年和2020年三季度的研發(fā)費(fèi)用分別為1．1億元、1．74億元、1．27億元，占營收的比重分別為0．41％、0．59％、0．53％。

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)

片仔癀研發(fā)投入占比在2％左右，云南白藥在0．5％左右，這意味著，兩家藥企主要靠單一產(chǎn)品打天下，對銷售的依賴嚴(yán)重，也沒有將未來的增長著力點(diǎn)放在新藥的研發(fā)上。

／ 02 ／

看副業(yè)：化妝品vs牙膏

除了國家級(jí)絕密配方造成的壟斷，兩家公司在巧妙借助品牌知名度與文化底蘊(yùn)，轉(zhuǎn)型為消費(fèi)醫(yī)療的商業(yè)模式上也十分厲害。

一方面，它們少部分中成藥產(chǎn)品進(jìn)入政策內(nèi)市場，以降價(jià)尋求通過醫(yī)保途徑入院銷售；另一方面，打造“中藥消費(fèi)品”，將銷售重點(diǎn)放在廣闊的政策外市場，積極拓展藥店、民營醫(yī)院以及線上渠道。這意味著，在醫(yī)�？刭M(fèi)的大背景下，兩家企業(yè)的利潤不會(huì)受到集采或醫(yī)保談判的影響。

同時(shí)，它們均瞄準(zhǔn)了日化、化妝品等品類，進(jìn)軍健康產(chǎn)業(yè)。

片仔癀在化妝品領(lǐng)域表現(xiàn)得更為突出，其控股子公司——福建片仔癀化妝品有限公司于2002年成立，專注于片仔癀公司旗下化妝品產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。產(chǎn)品主要有兩大板塊：一是以“皇后”牌珍珠膏、珍珠霜為主的日化產(chǎn)品，主要功效為潤膚、護(hù)膚、養(yǎng)顏。二是以“片仔癀”雪融霜為主的特色功效護(hù)膚品，主要功效為差異化美白、調(diào)理提亮肌膚。

西南證券研報(bào)顯示，2018年起片仔癀化妝品板塊業(yè)績開始高速增長。2018、2019 年?duì)I收增速均超過 50％，2018年凈利潤實(shí)現(xiàn)翻番，2019年接近翻番，未來增長勢頭強(qiáng)勁。目前，片仔癀已啟動(dòng)化妝品業(yè)務(wù)的分拆上市工作。

云南白藥則在日化用品領(lǐng)域走得更遠(yuǎn)，尤其是牙膏。2005年，云南白藥推出高端牙膏產(chǎn)品。與其他牙膏主打清潔不同，云南白藥結(jié)合自身特色，將牙膏定位為可以改善牙齦出血、腫痛和口腔粘膜損傷，當(dāng)年銷售額即達(dá)到8000萬元，成為“全民消費(fèi)品”。

2019年，云南白藥稱，根據(jù)第三方提供的數(shù)據(jù)顯示，云南白藥牙膏市場份額為20．1％，已躍居國內(nèi)牙膏市場占有率第一。同年，在云南白藥的296．65億元營收中，主要為牙膏業(yè)務(wù)的健康產(chǎn)品板塊，營收達(dá)到46．8億元，占比約為15．78％。

為何中藥巨頭紛紛進(jìn)軍這塊市場？因?yàn)橄啾葐渭冑u藥，這部分副業(yè)可謂回報(bào)頗豐。

兩家公司的2020年半年報(bào)顯示，化妝品、日化業(yè)務(wù)的毛利率可以達(dá)到60％以上。片仔癀化妝品、日化營收達(dá)到4．53億元，占總營收比重為13．96％，毛利率為64．09％；同期云南白藥工業(yè)產(chǎn)品（自制）營收53．56億元，占總營收比重為34．57％，毛利率達(dá)到67．52％。橫向?qū)Ρ葋砜矗�片仔癀的化妝品與云南白藥的牙膏毛利率相差不多。

此外，兩家公司還在保健食品、茶葉等領(lǐng)域多有布局。但截至目前，還未能復(fù)制在化妝品與日化領(lǐng)域的成功。

／ 03 ／

看業(yè)績：成長性vs體量

在過去的很多年里，云南白藥由于體量較大，一直是中藥板塊的“帶頭大哥”，片仔癀只能坐第二把交椅。

不過在去年8月，這個(gè)局面被打破了。8月31日，片仔癀市值達(dá)到1520億元，超過云南白藥的1478億元，成為中藥行業(yè)市值首位。隨后幾日，兩家公司似有一決高下之意。9月2日收盤，片仔癀漲9．99％，報(bào)272．88元，總市值達(dá)到1646億元，云南白藥漲4．88％，報(bào)125．4元，總市值為1602億元，略低于片仔癀。兩只個(gè)股共同創(chuàng)下當(dāng)時(shí)上市以來新高。

這場比拼最終以云南白藥的黯然讓位告終。接下來的近半年里，其與片仔癀之間你追我趕，今年開年市值差曾一度縮小，但隨后差距又漸漸拉開。截至2月22日發(fā)稿前，片仔癀總市值達(dá)到2191億元，云南白藥為1905億元，市值差為286億元。

值得注意的是，云南白藥在凈利潤與凈資產(chǎn)方面一直遙遙領(lǐng)先，是片仔癀的幾倍以上。2020年三季報(bào)顯示，云南白藥前三季度營收239．31億元，凈利潤42．53億元，凈資產(chǎn)381．28億元；片仔癀前三季度營收50．7億元，凈利潤13．29億元，凈資產(chǎn)75．26億元。

但資本市場更看好片仔癀。其市盈率已達(dá)149倍，市凈率為30．2。相比之下，云南白藥的市盈率僅42倍，市凈率為5．4。

數(shù)據(jù)來源：2020年三季報(bào)

這主要是因?yàn)槠�仔癀的業(yè)績，使其成長性與盈利能力獲得資本認(rèn)可，給予其較高溢價(jià)。而片仔癀拉動(dòng)業(yè)績主要靠提價(jià)。從2004年到 2020年，公司的核心產(chǎn)品片仔癀的國內(nèi)零售價(jià)一共提價(jià)9次，從325元提到了590元，漲81％。

圖片來源：西南證券研報(bào)

片仔癀上市以來，已經(jīng)持續(xù)進(jìn)行了19次提價(jià)。同時(shí)，由于定位高端市場，片仔癀提價(jià)對終端放量影響較小。對標(biāo)茅臺(tái)在2004－2020年提價(jià)471％，西南證券研報(bào)認(rèn)為“片仔癀的提價(jià)幅度遠(yuǎn)未及天花板”。

數(shù)據(jù)來源：西南證券研報(bào)

不過，西南證券指出，片仔癀或存在原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、提價(jià)不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，片仔癀提價(jià)的邏輯與茅臺(tái)仍存在差異，一定程度是核心原材料價(jià)格上升所致，這就意味著如果終端放量未快速增長，凈利潤亦不會(huì)產(chǎn)生較大增長。

而對云南白藥來說，其主營業(yè)務(wù)市場份額似乎已達(dá)天花板，增量空間不大。國盛證券研報(bào)認(rèn)為，其存在的風(fēng)險(xiǎn)包括牙膏業(yè)務(wù)增速減緩；員工激勵(lì)效果不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)開展進(jìn)度不及預(yù)期。

但從長期看，資本市場仍比較看好這兩家中藥龍頭。春節(jié)前，片仔癀與云南白藥雙雙創(chuàng)下股價(jià)新高，市值突破2000億元。消息面上看，是國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展若干政策措施的通知》帶來的利好。文件中提出，積極支持符合條件的中醫(yī)藥企業(yè)上市融資和發(fā)行公司信用類債券，加大對中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的長期投資力度，支持中醫(yī)藥特色發(fā)展。

此外，也是中藥消費(fèi)品的屬性加持。華創(chuàng)證券指出，堅(jiān)定看好中藥保健消費(fèi)品細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，作為具有“消費(fèi)升級(jí)”和“健康保健”雙重屬性的大消費(fèi)品種，中藥保健消費(fèi)品有望在未來幾年迎來業(yè)績和股價(jià)的雙高。

湘財(cái)證券則認(rèn)為中藥行業(yè)，具有品種優(yōu)勢和消費(fèi)屬性的標(biāo)的具有更大投資機(jī)會(huì)，即“輕藥重醫(yī)重消費(fèi)”依然是中藥行業(yè)標(biāo)的選擇的主線。建議關(guān)注擁有品牌及獨(dú)家品種、產(chǎn)品管線豐富、研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)、擁有一定消費(fèi)屬性品種的企業(yè)，此類企業(yè)將具備相對較強(qiáng)的價(jià)格保護(hù)能力，對政策具有一定防御性，業(yè)績也具有更大的確定性。

綜合來看，云南白藥與片仔癀具有獨(dú)特的產(chǎn)品護(hù)城河，中藥消費(fèi)賽道景氣，也可以避開集采帶來的行業(yè)壓力，同時(shí)借助品牌優(yōu)勢積極布局日化、化妝品等品類，前景廣闊。不過，回歸藥品治療的本質(zhì)來看，兩家在研發(fā)上的投入顯得不足，核心產(chǎn)品增量空間有限，且片仔癀已出現(xiàn)較高溢價(jià)，能否達(dá)到資本預(yù)期仍需長期觀察。

這兩大中藥龍頭如今的市值均徘徊在2000億元上下，你追我趕，時(shí)常難分伯仲。看完上述分析，誰是你心中的“中藥一哥”？

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