注射用培美曲塞二鈉收入占總營(yíng)收比高達(dá)91．88％。

本文為IPO早知道原創(chuàng)作者｜何丹微信公眾號(hào)｜ipozaozhidao  

據(jù)IPO早知道消息，四川匯宇制藥股份有限公司（下稱“匯宇制藥”）將于今天（26日）在上市委會(huì)議審核，沖刺科創(chuàng)板IPO，其保薦機(jī)構(gòu)為中信建投。

匯宇制藥招股書(shū)顯示，本次匯宇制藥計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)6360萬(wàn)股人民幣普通股，擬募集資金19．07億元，用于投入建設(shè)匯宇歐盟標(biāo)準(zhǔn)注射劑產(chǎn)業(yè)化基地（二期）項(xiàng)目 （6．79億元），匯宇創(chuàng)新藥物研究院建設(shè)項(xiàng)目（4．28億元）以及補(bǔ)充流動(dòng)資金（8億元）。

來(lái)源：公司招股書(shū)

作為抗腫瘤藥物生產(chǎn)商的匯宇制藥如今距上市只有一步之遙，今日能否通過(guò)上市委考驗(yàn)成功闖關(guān)備受市場(chǎng)關(guān)注。

單一產(chǎn)品依賴嚴(yán)重，盈利持續(xù)屬性存疑

公開(kāi)資料顯示，匯宇制藥主要從事抗腫瘤和注射劑藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是一家研發(fā)驅(qū)動(dòng)型的綜合制藥企業(yè)，主要產(chǎn)品包括注射用培美曲塞二鈉、多西他賽注射液、唑來(lái)膦酸注射液等。其中，注射用培美曲塞二鈉產(chǎn)品逐漸成為匯宇制藥收入最大來(lái)源，截至2020年上半年該項(xiàng)產(chǎn)品營(yíng)收占比已經(jīng)達(dá)到91．88％，單一產(chǎn)品依賴性凸顯。

招股書(shū)顯示，核心產(chǎn)品注射用培美曲塞二鈉于2017年9月份取得藥品國(guó)內(nèi)注冊(cè)批件，隨著匯宇制藥營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)逐步完善和學(xué)術(shù)推廣力度逐步加大，該品種于2018年12月中選“4＋7”城市藥品集中帶量采購(gòu)、聯(lián)盟地區(qū)藥品集中帶量采購(gòu)，使得2018年以來(lái)公司收入規(guī)模大幅提升，注射用培美曲塞二鈉占營(yíng)收比重從2018年的57．08％上升至2020年上半年的91．88％，盈利能力也逐步得到改善。

來(lái)源：公司招股書(shū)

從近年?duì)I收狀況來(lái)看，2017年－2020年匯宇制藥分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1398．38萬(wàn)元、5432．01萬(wàn)、7．07億元、13．64億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)－8471．84萬(wàn)元、－2200．46萬(wàn)元、1．77億元、3．43億元，由此可以看出，隨著核心品種注射用培美曲塞二鈉進(jìn)入市場(chǎng)，中標(biāo)集中采購(gòu)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模銷售之后，匯宇制藥在2019年成功實(shí)現(xiàn)扭虧。

再加上核心產(chǎn)品高毛利率的特性，匯宇制藥營(yíng)收利潤(rùn)雙雙實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

2017年－2020年上半年，匯宇制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為10．32％、80．15％、93．17％及92．19％，2018年以來(lái)毛利率水平呈現(xiàn)高位水平。截至2020年上半年，匯宇制藥主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為92．19％僅次于貝達(dá)藥業(yè)（300558．SZ），不僅高于行業(yè)平均值，與同業(yè)可比公司來(lái)看也頗具優(yōu)勢(shì)。

來(lái)源：公司招股書(shū)

但是，產(chǎn)品集中度過(guò)高也帶來(lái)不少隱患，持續(xù)性受到質(zhì)疑。若匯宇制藥核心產(chǎn)品注射用培美曲塞二鈉受到競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品沖擊、遭受重大政策影響或由于產(chǎn)品質(zhì)量和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等因素使公司無(wú)法保持該產(chǎn)品的銷量、定價(jià)水平，則核心產(chǎn)品的收入下降將對(duì)匯宇制藥未來(lái)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

值得注意的是，發(fā)行保薦書(shū)顯示匯宇制藥核心產(chǎn)品注射用培美曲塞二鈉“4＋7”帶量采購(gòu)及聯(lián)盟地區(qū)帶量采購(gòu)標(biāo)期將于2021年到期，未來(lái)可能面臨激烈的市場(chǎng)及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

研發(fā)投入亟需加強(qiáng)，科創(chuàng)屬性略顯不足

因此，匯宇制藥亟需努力提升其他在售產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)以及加大研發(fā)投入適時(shí)推出替代性的新產(chǎn)品。

不過(guò)從近年研發(fā)投入數(shù)據(jù)來(lái)看，匯宇制藥研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢(shì)。截至2020年上半年，匯宇制藥研發(fā)費(fèi)用率為5．62％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)均值18．47％；與2017年的158．34％相比也呈現(xiàn)跳水式下滑。

來(lái)源：公司招股書(shū)

對(duì)此，匯宇制藥解釋為主要由于2017年、2018年公司產(chǎn)品尚未大規(guī)模銷售，實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額較小，導(dǎo)致公司研發(fā)費(fèi)用率顯著高于同行業(yè)可比公司，隨著公司產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模銷售，才使得2019年以后研發(fā)費(fèi)用率大幅下降。不過(guò)，這也側(cè)面說(shuō)明匯宇制藥在公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模及盈利水平快速增長(zhǎng)的同時(shí)研發(fā)投入并未及時(shí)跟上快速發(fā)展的步伐。

再?gòu)恼泄蓵?shū)所披露的科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)情況來(lái)看，匯宇制藥并未符合《科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)指引（試行）》中的“形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利（含國(guó)防專利）≥5項(xiàng)”標(biāo)準(zhǔn)，僅有4項(xiàng)專利且均在2019年之前取得，未完全契合科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，科技創(chuàng)新能力略有不足。

來(lái)源：發(fā)行保薦書(shū)

總體而言，截至發(fā)行保薦書(shū)簽署日，匯宇制藥在研項(xiàng)目總共77個(gè)，其中原料藥29個(gè)，抗腫瘤注射劑16個(gè)，其余項(xiàng)目還包括腫瘤輔助用藥、造影劑項(xiàng)目等，上述研發(fā)項(xiàng)目中包含1類新藥項(xiàng)目8個(gè)，改良型新藥項(xiàng)目1個(gè)。

根據(jù)我國(guó)《藥品管理法》《藥品注冊(cè)管理辦法》等法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，藥品注冊(cè)需經(jīng)過(guò)臨床前研究、臨床試驗(yàn)審批、臨床試驗(yàn)、藥品上市注冊(cè)等階段，由國(guó)務(wù)院藥品監(jiān)督管理部門(mén)批準(zhǔn)后發(fā)放藥品注冊(cè)證書(shū)，時(shí)間周期較長(zhǎng)。尤其是創(chuàng)新藥，從研發(fā)至上市銷售的整體流程耗時(shí)可能達(dá)10年或以上，成本高昂，且結(jié)果存在較大的不確定性。如果在研產(chǎn)品未能研發(fā)成功或者最終未能通過(guò)注冊(cè)審批，會(huì)導(dǎo)致前期投入受損，同時(shí)公司未來(lái)的增長(zhǎng)潛力也會(huì)受到影響，存在較大的藥品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

因此，無(wú)論在研發(fā)前的投入，研發(fā)中的過(guò)程及成果，以及研發(fā)后至上市銷售的整個(gè)鏈條中，都需要企業(yè)持續(xù)不間斷的投入來(lái)抵御與消解其中存在的風(fēng)險(xiǎn)與不確定因素。

銷售模式差異成銷售費(fèi)用率高企動(dòng)因

根據(jù)上述提到的數(shù)據(jù)可知，匯宇制藥身處以研發(fā)能力為衡量標(biāo)尺的醫(yī)藥行業(yè)中，其近兩年的研發(fā)投入?yún)s未跟上步伐，那么，這些年來(lái)匯宇制藥究竟在哪里投入了更多？

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，匯宇制藥公司期間費(fèi)用主要包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。2017年－2020年上半年，公司期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為634．66％、222．36％、64．81％及58．85％，比例較高。

其中，匯宇制藥銷售費(fèi)用總額在2017年－2020年上半年分別為417．71萬(wàn)元、2962．13萬(wàn)元、3．38億元及2．75億元，銷售費(fèi)用率分別為29．87％、54．53％、47．82％和47．02％，占比接近總營(yíng)收比的一半，2018年和2019年分別較上年同期增長(zhǎng)609．14％和1041．51％，漲幅驚人。

據(jù)了解，銷售費(fèi)用主要由學(xué)術(shù)推廣費(fèi)和職工薪酬等構(gòu)成，匯宇制藥2018年以來(lái)銷售費(fèi)用大幅上漲主要由于學(xué)術(shù)推廣費(fèi)的快速增長(zhǎng)。2017年、2018年、2019年和2020年1－6月，學(xué)術(shù)推廣費(fèi)金額分別為0萬(wàn)元、1725．31萬(wàn)元、3．03億元和2．44億元。

而學(xué)術(shù)推廣費(fèi)快速增長(zhǎng)主要原因是匯宇制藥2018年起開(kāi)始在國(guó)內(nèi)銷售藥品，公司中選“4＋7”城市及聯(lián)盟地區(qū)藥品集中帶量采購(gòu)后，公司產(chǎn)品開(kāi)始大規(guī)模銷售。為此，匯宇制藥為了讓醫(yī)生盡快熟悉藥品的性能和優(yōu)勢(shì)，提高公司與產(chǎn)品的品牌知名度，因此從2018年開(kāi)始對(duì)藥品的學(xué)術(shù)推廣，并于2019年開(kāi)始大幅提升學(xué)術(shù)推廣力度，使得學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用大幅增加。

與同行業(yè)對(duì)比來(lái)看，匯宇制藥的銷售費(fèi)用著實(shí)偏高，截至2020年上半年，匯宇制藥銷售費(fèi)用率為47．02％，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值30．53％。

來(lái)源：公司招股書(shū)

且因?yàn)閰R宇制藥銷售模式主要采用“第三方學(xué)術(shù)推廣＋經(jīng)銷”的銷售模式，相較采取“經(jīng)銷商＋自營(yíng)學(xué)術(shù)推廣”模式、銷售費(fèi)用率更低的恒瑞醫(yī)藥（600276．SH）和貝達(dá)藥業(yè)，不占優(yōu)勢(shì)；而普利制藥（300630．SZ）的原料藥銷售采用直銷模式，銷售費(fèi)用率也顯著低于匯宇制藥。

而招股書(shū)顯示，為了進(jìn)一步鞏固公司的行業(yè)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及隨著募集資金投資項(xiàng)目的逐步實(shí)施，匯宇制藥可能在未來(lái)幾年內(nèi)繼續(xù)在業(yè)務(wù)開(kāi)拓、人員招募、技術(shù)研發(fā)等方面增加資金投入，期間費(fèi)用將面臨持續(xù)增加的可能。并且，由于短期難以改變公司銷售模式，銷售費(fèi)用恐也難以縮減，未來(lái)仍可能成為占據(jù)公司費(fèi)用的大頭。

由此看來(lái)，若將來(lái)匯宇制藥順利上市，上述種種問(wèn)題也將持續(xù)受到投資者的關(guān)注。