文/熔財經(jīng)

作者/XL

去年11月初,美國輝瑞公司開發(fā)的mRNA新冠疫苗風(fēng)頭正盛,復(fù)星國際董事長郭廣昌高調(diào)宣布,復(fù)星醫(yī)藥正是mRNA疫苗大中華區(qū)的研發(fā)合作伙伴,國內(nèi)很多投資者對“復(fù)星”這兩個字的概念,就是從這里開始的。

近段日子,該公司因股價強勢拉漲再次怒刷存在感。

4月28日起的連續(xù)3個交易日,復(fù)星醫(yī)藥A股股票大漲23．75%,30日直接強勢漲停。對比來看,所屬醫(yī)藥生物板塊同期僅上漲2．6%。港股市場表現(xiàn)更加夸張,月內(nèi)累計漲幅近90%。

很少人留意,復(fù)星醫(yī)藥的母公司復(fù)興國際也在默默“收復(fù)失地”,股價一度飆升13%。更少人留意,同屬復(fù)星系,有一家公司與復(fù)星醫(yī)藥形成了相當(dāng)慘烈的對比。

不“快樂”的復(fù)星旅文

復(fù)星醫(yī)藥的暴漲有著消息面支撐。4月27日復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布一季度業(yè)績公告,2021年第一季度凈利潤8．47億元,同比大增46．78%;基本每股收益0．33元,同比增長43．48%。印度疫情的失控,也讓手握新冠疫苗這張王牌的復(fù)星醫(yī)藥坐享紅利。

然而,復(fù)星旅文的一季度財報卻是背道而馳。4月20日晚,復(fù)星旅文發(fā)布了第一季度業(yè)績,報告期內(nèi)其旅游運營業(yè)務(wù)的營業(yè)額為10．58億元,同比下滑74．5%。其中,度假村運營業(yè)務(wù)的營業(yè)額同比下降85．3%,已重新開放的度假村累計容納能力約為2019年同期的34．7%。

先來捋清一下關(guān)系。這兩家公司共同的母公司——復(fù)星國際定位于家庭消費產(chǎn)業(yè),目前布局有健康(制藥業(yè)務(wù)與健康服務(wù)生態(tài)系統(tǒng))、快樂(珠寶、白酒產(chǎn)業(yè))、富足(以保險為主的金融基礎(chǔ)資產(chǎn))、智造(以鋼鐵與礦產(chǎn)資源為主)四大領(lǐng)域。

隨著制藥板塊雄起,市場新一輪猜測聲起:復(fù)星,要復(fù)興了?但“快樂”領(lǐng)域的復(fù)星旅文顯然是快樂不起來。

最初的復(fù)星旅文自帶光環(huán)且滿載希望,板塊構(gòu)建的第一步就收購了成立于1950年的老牌度假集團(tuán)——Club Med地中海俱樂部。董事長錢建農(nóng)還左挑右選,選了1992作為復(fù)星旅文的上市代碼,希望這個標(biāo)志著復(fù)星集團(tuán)誕生的幸運數(shù)字可以帶來好運。

然而事與愿違,復(fù)星旅文一路走來并不順暢,好不容易從2018年開始扭虧為盈、2019年大幅盈利,但2020年全球新冠爆發(fā)重將其盈利之路砸出一道深深的裂縫。

來源:復(fù)星旅文公告、睿和智庫

誰都沒想到這還不是谷底,2021年開年業(yè)績反不如2020年同期。對于這樣的結(jié)果,復(fù)星旅文在報告中歸咎于海外疫情的爆發(fā)。后因疫情在Club Med海外主要客源地和目的地蔓延,加之各國防疫措施的影響,Club Med阿爾卑斯山區(qū)所有滑雪度假村在2021年雪季均無法營業(yè),主要客源地出境游無法開放。

“熔財經(jīng)”認(rèn)為,一個接一個的坑,已經(jīng)足夠暴露出復(fù)星文旅結(jié)構(gòu)性的問題,概括下來其實主要還是比例不協(xié)調(diào)——過重的度假村業(yè)務(wù),以及過重的海外布局。

被暴露的軟肋——過度依賴

復(fù)星旅文的業(yè)務(wù)主要包括度假村(全球65個)、旅游目的地(三亞亞特蘭蒂斯、復(fù)游城及愛必儂品牌)、基于不同度假場景的服務(wù)及解決方案(娛樂和其他旅游及文化相關(guān)服務(wù)、Thomas Cook生活方式平臺等)。這三大業(yè)務(wù)去年都很慘,但看占比,度假村業(yè)務(wù)是“罪魁禍?zhǔn)住睙o疑。

度假村業(yè)務(wù)2018年和2019年占公司整體收入64%,到了2020年,這一比例直接漲到了80%。整個2020年,復(fù)星旅文度假村業(yè)務(wù)收入降幅為49．77%,直接腰斬。

去年3月下旬開始,隨著疫情開始產(chǎn)生廣泛影響,復(fù)星旅文不得不關(guān)閉大多數(shù)度假村。7、8月好不容易重新開放,9月起,第二波疫情再次收緊旅行限制,部分國家及地區(qū)度假村的銷量及運營受到嚴(yán)重影響,容納能力基本降到2019年同期的40%以下。

到了2021年,國外疫情的持續(xù)和再次惡化毫無疑問導(dǎo)致開局不佳。截至2021年第一季度,Club Med阿爾卑斯山區(qū)(除瑞士Saint Moriz度假村外)所有滑雪度假村均無法營業(yè),主要客源地出境游無法開放,期內(nèi)度假村運營業(yè)務(wù)營業(yè)額同比下降85．3%。

而在過于依賴度假村業(yè)務(wù)的基礎(chǔ),復(fù)星旅文又進(jìn)一步犯了個錯誤——過于依賴海外市場。

年報顯示,截至去年年底,復(fù)星65家度假村中歐非中東有37家(占60%以上)、美洲12家,亞太地區(qū)僅16家。隨著疫情不斷發(fā)酵,三大地區(qū)度假村業(yè)務(wù)收入在2020年降幅都超過了50%。復(fù)星之所以到現(xiàn)在還在坑里爬不起來,歸根結(jié)底在于過重的海外布局。

數(shù)據(jù)來源:復(fù)星旅文年報

想要向風(fēng)光無限的復(fù)星醫(yī)藥看齊,復(fù)星旅文亟需把眼光放寬一些了。

“熔財經(jīng)”認(rèn)為,相比海外市場,今年把業(yè)績希望依托在中國市場上反而勝算大些。2020年報顯示,從四季度開始,中國的度假村顯著反彈,第四季度營業(yè)額同比增長35．3%。更難得的是今年一季度得以延續(xù)良好態(tài)勢,三亞亞特蘭蒂斯運營業(yè)務(wù)的營業(yè)額同比增長約161%,已經(jīng)恢復(fù)至2019年第一季度的93．6%,迎接游客人數(shù)同比增長125．4%,客房平均入住率達(dá)到約74．2%。

五一數(shù)據(jù)還待公布,但今年清明期間Club Med中國度假村營業(yè)額同比增長63．1%,三亞亞特蘭蒂斯?fàn)I業(yè)額同比增長53．0%,已經(jīng)展現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇態(tài)勢。

此外,放開對度假村的“執(zhí)念”,復(fù)星旅文推出的旅游目的地品牌“復(fù)游城”非常值得下功夫。2020年報顯示,與一跌再跌的度假村業(yè)務(wù)和旅游服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)相比,旅游相關(guān)銷售及建造服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)99%,同比增長一倍有余。

復(fù)星旅文現(xiàn)在手上有麗江復(fù)游城和太倉復(fù)游城,可售建筑面積分別超過23．7萬平方米和55．4萬平方米,且已分別取得約2．8萬平方米及10萬平方米的可售物業(yè)許可,均已開始預(yù)售。其中太倉復(fù)游城截至2021年3月18日,首開434套中已累計售出389套。

這兩大復(fù)游城的物業(yè)銷售將增加旅游目的地業(yè)務(wù)的收入,甚至可能成為復(fù)星旅文真正的“現(xiàn)金�！薄�

復(fù)星旅文的選擇:持續(xù)擴張

然而無論是對于疫情、行業(yè)景氣程度、還是自身的復(fù)蘇,復(fù)星旅文顯然沒有上面想得那么樂觀與簡單。

的確,疫情大考下,全球文旅產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷冰封期,中國部分業(yè)績回升恐不足以拉平復(fù)星旅文的平均分、以至某一條新出路。因此,復(fù)星旅文對復(fù)蘇的預(yù)期變得更為謹(jǐn)慎,從已發(fā)布信息來看,公司的選擇是加快布局核心業(yè)務(wù)、持續(xù)擴張。

年報顯示,到2023年底前,Club Med將在全球新開16家度假村,其中8家將落地中國;并計劃對全球10多個度假村進(jìn)行翻新及擴容;同時計劃在2023年底前在全球進(jìn)一步拓展CasaCook、Cook·s club及其他衍生品牌,全球布局不少于30家酒店。

截至3月18日,復(fù)星旅文已在地中海沿岸和中國簽署了簽訂13家和三家以輕資產(chǎn)模式運營的度假酒店。此外,新的復(fù)游城也要開始落地了。

復(fù)星旅文并不滿足與國際資源+中國市場的轉(zhuǎn)型套路。和所有復(fù)星系一樣,它有一顆喜歡并購的心,國際資源+中國市場+全球市場才是它接下來的調(diào)整邏輯。

掌舵人錢建農(nóng)認(rèn)為,疫情持續(xù)到現(xiàn)在,對復(fù)星旅文來說倒也是個全球并購的機會。旅游行業(yè)天翻地覆,有些企業(yè)倒閉、有些危在旦夕,很多都在找買家,“這也符合復(fù)星旅文‘產(chǎn)業(yè)運營與投資驅(qū)動’的發(fā)展邏輯”。

的確,細(xì)究起來復(fù)星旅文就是典型的復(fù)星系打法。復(fù)星先是投資了法國老牌度假村Med Club,后看準(zhǔn)時機進(jìn)行收購。而后一發(fā)不可收拾,入股了歐洲最老牌的旅游集團(tuán)之一Thomas Cook、加拿大國寶太陽馬戲團(tuán)。

“熔財經(jīng)”認(rèn)為,其實它在投資驅(qū)動這方面與復(fù)星醫(yī)藥相比算是內(nèi)斂。上市20多年來,復(fù)星醫(yī)藥通過夸張的超百起并購?fù)顿Y,把業(yè)務(wù)拓展到了醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通、醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù),這才是典型的復(fù)星系特色。如果說郭廣昌把滾雪球理論發(fā)揮到了極致,那么復(fù)興醫(yī)院可以說是最好的體現(xiàn)。

但硬幣的兩面性從無例外。持續(xù)的外延并購可以帶來可觀的投資收益,但同樣很殺公司信譽值。長時間以來,仿制藥制藥業(yè)務(wù)占到了復(fù)星醫(yī)藥營收的70%以上,這部分業(yè)務(wù)主要由收購而來。資本市場的刻板印象根深蒂固,復(fù)星被定性為仿制藥和醫(yī)藥投資公司,估值自然沒辦法跟“創(chuàng)新型”藥企相比。

復(fù)星醫(yī)藥今年一季度80．56億元的營收規(guī)模,高過風(fēng)頭正盛、曾與之并稱“醫(yī)藥行業(yè)千億市值雙子星”的恒瑞醫(yī)藥,但市值只有后者的三分之一。

2021年第一季度營收前15家醫(yī)藥企業(yè),來源:Wind

此外,高密度的并購還給公司財務(wù)埋下了流動性不寬裕、商譽過高等隱患。

但旅游度假行業(yè)是一個很特別的行業(yè)。它是消費、娛樂、交通、地產(chǎn)等多個行業(yè)的綜合交集,同時又和人均收入、社會生產(chǎn)效率等因素高度相關(guān),往往需要多個要素共同存在,才能觸發(fā)較高速的發(fā)展。正因如此,哪怕同樣一脈相承、要走“內(nèi)生性發(fā)展+外延式并購”之路,復(fù)星旅文也注定無法這么任性。而錢建農(nóng)談及接下來可能的并購,也是把“謹(jǐn)慎”二字掛在嘴邊上。

急需補足的運營短板

復(fù)星旅文最后是否能像其在財報中所說的,實現(xiàn)運營+投資雙輪驅(qū)動,仍然需要時間證明。

還記得2013年萬達(dá)曾高調(diào)進(jìn)軍文旅產(chǎn)業(yè),成立萬達(dá)旅業(yè),用一年半就將12家各省排名靠前的旅行社收入囊中。然而沒多久,萬達(dá)就將這些旅行社轉(zhuǎn)讓給了其參股的同程網(wǎng),這意味著萬達(dá)在旅行社整合中失敗。

復(fù)星系是資本運作的高手,但運營算是短板。當(dāng)初Club Med先在國內(nèi)落了兩三個項目,明顯水土不服,后來作為應(yīng)對之策復(fù)星才成立了旅文集團(tuán)。后面持股的太陽馬戲團(tuán)近日也申請了破產(chǎn)。此外,Club Med幾家中國店,大部分評分勉強及格,如何將全球資源導(dǎo)入中國市場并且運營好,復(fù)星旅文還是沒能做到得心應(yīng)手。

那么2021年想要破局,復(fù)星旅文在調(diào)整業(yè)務(wù)布局的同時,也需要在未來的發(fā)展中迅速補足運營上的短板。

例如如何因地制宜地將國際化品牌、產(chǎn)品進(jìn)行本土化的改造;實際提升項目的盈利能力,從內(nèi)部“造血”而非過度依賴外部“輸血”來夯實資金流。以及,如何與復(fù)星另外的“健康、富足”兩大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊體系進(jìn)一步融合等等。

之所以說要“迅速”,也是因為國際酒店集團(tuán)及高端度假村品牌也在積極介入度假村+多元業(yè)態(tài)的模式。例如開元集團(tuán)推出過開元芳草地、開元森泊品牌,主打自然、親子近郊市場,與Club Med定位相似,而后者引以為傲的多元業(yè)態(tài)及一價全包模式并不具備護(hù)城河能力。

酒店業(yè)權(quán)威市場分析公司STR最新的預(yù)測稱,到2022年下半年,市場總體業(yè)績數(shù)據(jù)可能接近疫情前的水平;具體2022年第四季度,行業(yè)需求將達(dá)到2019年水平的80%到100%以上,此后迎來V形反彈。

能否讓這1-2年的痛苦煎熬期縮短,就是復(fù)星旅文需要交給市場的答卷了。暴露“軟肋”也許算不上壞事,至少目前來看,復(fù)星旅文有路可退、有招可支,離山窮水盡還差得挺遠(yuǎn)。

參考資料:

《被高估的復(fù)星旅文與被低估的疫情》,睿和智庫高級研究員周偉

《復(fù)星醫(yī)藥:疫苗光環(huán)之外,被低估的創(chuàng)新藥巨頭》,市值觀察

《復(fù)星醫(yī)藥的資本局》,一號公司

*本文圖片均來源于網(wǎng)絡(luò)

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