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出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

上周，財(cái)報(bào)季疊加集采沖擊波，醫(yī)藥股遭遇“至暗時(shí)刻”。

非醫(yī)保賽道也未能幸免，比如醫(yī)美。8月20日，同花順醫(yī)美概念板塊收跌2．08％，近一周跌幅3．82％，玻尿酸龍頭愛(ài)美客、華熙生物跌幅居首。本周兩個(gè)交易日雖有反彈，但趨勢(shì)仍處于下跌通道。

半路出家殺入醫(yī)美的朗姿股份（002612）也表現(xiàn)低迷。不知道是大股東“清倉(cāng)式減持”消息的殺傷力太大太持久，還是未來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)期已被透支，自6月以來(lái)，其股價(jià)在波動(dòng)中回調(diào)，每股從71．6元的高點(diǎn)一路跌至8月24日的收盤(pán)價(jià)34．75元，跌幅近50％，總市值僅為153．7億元。即便在8月18日遞交了一份業(yè)績(jī)不錯(cuò)的半年報(bào)，朗姿股份也未能挽救股價(jià)頹勢(shì)。

那么，朗姿股份未來(lái)的成長(zhǎng)性究竟有多強(qiáng)？醫(yī)美究竟為其增色多少？當(dāng)下股價(jià)回歸合理價(jià)值區(qū)間了嗎？讓我們來(lái)剖析一下這份最新的半年報(bào)。

／ 01 ／

醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率最低

2021年半年報(bào)顯示，朗姿股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17．89億元，同比增長(zhǎng)45．6％；歸母凈利潤(rùn)9331．69萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3343．58％；扣非凈利潤(rùn)8774．91萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)878．82％。

需要注意的是，利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，主要是因?yàn)橐咔閷?duì)其的影響減弱了。相比于2019年同期，朗姿股份其實(shí)表現(xiàn)平平，歸母凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)4．7％；扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)12．59％。

圖片來(lái)源：長(zhǎng)城證券研報(bào)

再看朗姿股份三大業(yè)務(wù)占比：時(shí)尚女裝2021年上半年收入8．31億元，同比增長(zhǎng)60．55％，占營(yíng)收46．46％；綠色嬰童收入4．07億元，同比增長(zhǎng)21．86％，占營(yíng)收22．77％；而萬(wàn)眾矚目的醫(yī)療美容業(yè)務(wù)，收入5．31億元，同比增長(zhǎng)49．85％，占營(yíng)收29．67％。

可以看出，朗姿股份傳統(tǒng)的女裝業(yè)務(wù)依然占據(jù)主要位置，但醫(yī)美帶來(lái)的營(yíng)收占比在逐年穩(wěn)步提升，從28．83％上漲到29．67％。

不過(guò)，不同于大眾的認(rèn)知，朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)的毛利率并不高，僅為52．12％，在三大業(yè)務(wù)中墊底，并且相比去年同期有所下降。

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈分為上中下游，上游是原材料供應(yīng)商，中游是產(chǎn)品、儀器等藥械供應(yīng)商，下游是醫(yī)美機(jī)構(gòu)及醫(yī)療機(jī)構(gòu)。行業(yè)內(nèi)的大部分利潤(rùn)都被中上游公司收割，像朗姿股份這樣的下游機(jī)構(gòu)不僅議價(jià)空間小，還要面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。

據(jù)信達(dá)證券研報(bào)數(shù)據(jù)，截至2020年，國(guó)內(nèi)上市規(guī)模體量較大的連鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)收入規(guī)模約8－9億元，占比行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模僅在0．6％左右，較為分散。而人員成本（占比30％＋）、獲客費(fèi)用（15－50％）、物資耗材成本（15－20％）成為醫(yī)美機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的“三座大山”。

匯豐晉信醫(yī)療先鋒基金擬任基金經(jīng)理駱瑩曾對(duì)媒體表示，醫(yī)美診所高毛利的微整和整形服務(wù)都很依賴(lài)醫(yī)生，因此許多的剩余利潤(rùn)其實(shí)都支付給了醫(yī)生，導(dǎo)致很多醫(yī)美診所掙扎在盈虧平衡線(xiàn)上�？紤]到醫(yī)美服務(wù)端高昂的獲客成本，診所盈利能力提升會(huì)更為困難。

／ 02 ／

對(duì)單體醫(yī)院依賴(lài)嚴(yán)重

朗姿股份早在2016年就已進(jìn)軍醫(yī)美，目前擁有22家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，包括醫(yī)院4家、門(mén)診或診所18家，主要分布在成都、西安、重慶、深圳、長(zhǎng)沙、寶雞和咸陽(yáng)等地區(qū)。

醫(yī)美業(yè)務(wù)又分為三大品牌，分別是“米蘭柏羽”（4家）、“高一生”（2家）和“晶膚醫(yī)美”（16家）。相較而言，前兩者走的是高端綜合醫(yī)美路線(xiàn)，毛利率較高，“晶膚醫(yī)美”則主打激光與微整形類(lèi)醫(yī)美服務(wù)，專(zhuān)注年輕化細(xì)分市場(chǎng)，毛利率相對(duì)低。

圖片來(lái)源：朗姿股份半年報(bào)

各品牌“吸金”情況如何？2021年上半年，“米蘭柏羽”品牌貢獻(xiàn)了最高的營(yíng)收，達(dá)到3．36億元，占醫(yī)美業(yè)務(wù)總營(yíng)收的63．23％，但營(yíng)收占比相對(duì)2020年同期有所下降。其次是“晶膚醫(yī)美”品牌，帶來(lái)1．2億元營(yíng)收，占醫(yī)美營(yíng)收的22．69％，占比逐年增大。最后是“高一生”品牌，帶來(lái)0．75億元營(yíng)收，占醫(yī)美營(yíng)收的14．08％，占比逐年降低。

值得注意的是，在22家醫(yī)美機(jī)構(gòu)中，僅一家單體醫(yī)院就貢獻(xiàn)了公司近半的醫(yī)美營(yíng)收，這意味著，朗姿股份對(duì)單一機(jī)構(gòu)的依賴(lài)嚴(yán)重。其半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，四川米蘭柏羽醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院收入2．4億，占醫(yī)美業(yè)務(wù)收入比重45．08％。

圖片來(lái)源：朗姿股份半年報(bào)

并且，在醫(yī)美行業(yè)野蠻生長(zhǎng)的當(dāng)下，該醫(yī)院曾因肖像權(quán)糾紛與醫(yī)療損害責(zé)任糾紛被起訴。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2016年、2018年，潘霜霜、林心如因侵犯肖像權(quán)，將四川米蘭柏羽醫(yī)學(xué)美容醫(yī)院告上法庭，后達(dá)成調(diào)解；2019年，其又因醫(yī)療損害責(zé)任糾紛被立案。

／ 03 ／

擴(kuò)張加速，蠶食利潤(rùn)

從最初開(kāi)始，朗姿股份殺入醫(yī)美，靠的就是“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，“米蘭柏羽”“高一生”“晶膚醫(yī)美”三大品牌均通過(guò)并購(gòu)得來(lái)。這也讓其商譽(yù)在2021年6月達(dá)到6．3億元。

隨著醫(yī)美賽道火熱，顏值經(jīng)濟(jì)崛起，朗姿股份再度踩油門(mén)，在一年內(nèi)先后設(shè)立了三支醫(yī)美并購(gòu)基金，基金整體規(guī)模達(dá)11．53億元，來(lái)收購(gòu)和孵化醫(yī)美標(biāo)的，推動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模的提升。

但是，從半年報(bào)來(lái)看，朗姿股份擴(kuò)張加速的同時(shí)，利潤(rùn)也在逐漸被新機(jī)構(gòu)蠶食。報(bào)告期內(nèi)，其老機(jī)構(gòu)的銷(xiāo)售凈利率為12．58％，而運(yùn)營(yíng)時(shí)間在三年以下的次新機(jī)構(gòu)與新設(shè)機(jī)構(gòu)還在虧損，銷(xiāo)售凈利率分別為－3．52％與－53．07％，相較上年同期有明顯下滑。

圖片來(lái)源：朗姿股份半年報(bào)

圖片來(lái)自：長(zhǎng)城證券研報(bào)

這對(duì)朗姿股份現(xiàn)金流亦有影響。由于加速擴(kuò)張，對(duì)外購(gòu)買(mǎi)、人才引入開(kāi)支增加，2021上半年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降9．76％，約為2．15億元。

在醫(yī)美行業(yè)并購(gòu)整合、合法合規(guī)漸成大勢(shì)的情況下，像朗姿股份這樣的公司并不罕見(jiàn)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，行業(yè)處于野蠻生長(zhǎng)，亂象頻發(fā)的狀態(tài)。據(jù)艾瑞咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)顯示，2019年，國(guó)內(nèi)合法合規(guī)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)僅占行業(yè)的12％，合法醫(yī)師也只占行業(yè)28％，非法醫(yī)美從業(yè)者已逾10萬(wàn)。

而據(jù)中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2015年到2020年，全國(guó)消協(xié)組織收到醫(yī)美行業(yè)投訴從483件增長(zhǎng)到7233件，5年間投訴量增長(zhǎng)近14倍。

今年，醫(yī)美行業(yè)被帶上監(jiān)管“緊箍咒”。6月，國(guó)家衛(wèi)健委等八部委聯(lián)合發(fā)布《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專(zhuān)項(xiàng)整治工作方案》，決定于2021年6月至12月聯(lián)合開(kāi)展打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專(zhuān)項(xiàng)整治工作。8月，上交所、深交所從資金端整頓行業(yè)，聯(lián)手“封殺”醫(yī)美貸，要求在交易所掛牌的部分消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)中不得有“醫(yī)美貸”。系列組合拳讓“高燒不退”的醫(yī)美板塊終于開(kāi)始降溫。

總結(jié)來(lái)看，作為黃金賽道的跨界玩家，朗姿股份靠“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”入局，醫(yī)美業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比在逐年上升，毛利率在50％以上，表現(xiàn)尚可。

但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，朗姿股份利潤(rùn)空間有限，一方面，在整個(gè)行業(yè)，其布局的醫(yī)美機(jī)構(gòu)處于下游，凈利率遠(yuǎn)不及中上游原材料及耗材企業(yè)，且市場(chǎng)格局分散，連鎖頭部機(jī)構(gòu)所占份額極小；另一方面，聚焦朗姿股份自身，目前其仍保持激進(jìn)擴(kuò)張姿態(tài)，以順應(yīng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，但醫(yī)療機(jī)構(gòu)屬于重資產(chǎn)，投入大、周期長(zhǎng)，新機(jī)構(gòu)多處于虧損。

亞華醫(yī)美董事長(zhǎng)、中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)主席田亞華曾在接受時(shí)代財(cái)經(jīng)采訪(fǎng)時(shí)表示，醫(yī)美是一個(gè)非標(biāo)體系，就綜合性醫(yī)美機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有核心技術(shù)、專(zhuān)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的機(jī)構(gòu)在未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)很高。專(zhuān)研某一細(xì)分品類(lèi)，例如毛發(fā)移植等，打造專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，才能更好地標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張并維持增長(zhǎng)。而目前朗姿的醫(yī)美機(jī)構(gòu)矩陣中，這樣的機(jī)構(gòu)太少，但掉頭又太晚。

朗姿股份已經(jīng)享受到了醫(yī)美賽道的高溢價(jià)。自2011年以來(lái)，朗姿股份股價(jià)曾長(zhǎng)期在10元左右徘徊，但從去年10月開(kāi)始一路攀升至71．3元的高點(diǎn)，雖然如今已腰斬，但仍保持在34元左右。隨著醫(yī)美板塊日趨冷靜，朗姿股份也將回歸合理估值區(qū)間。

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