文 ｜ 荊玉

出品 ｜ tide－biz

國(guó)內(nèi)醫(yī)藥一哥，被認(rèn)為最有機(jī)會(huì)挑戰(zhàn)國(guó)際醫(yī)藥巨頭的恒瑞醫(yī)藥（SH：600276）正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的陣痛期。

8月19日晚，恒瑞醫(yī)藥公布了半年報(bào)業(yè)績(jī)。2021年上半年，恒瑞營(yíng)業(yè)收入約132．98億元，同比增加17．58％；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)盈利約26．68億元，同比僅增加0．21％。

受此消息影響，次日恒瑞早盤低開逾7％，隨后不久即跌停封板。

這是恒瑞醫(yī)藥十年多來(lái)首次出現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯的情況。即使在2019年集采造成國(guó)內(nèi)仿制藥廠商一片哀鴻遍野之時(shí)，身為“行業(yè)一哥”的恒瑞醫(yī)藥也始終保持了可觀的利潤(rùn)增速，有醫(yī)藥行業(yè)“增長(zhǎng)永動(dòng)機(jī)”的美譽(yù)。

不過(guò)，該來(lái)的總會(huì)到來(lái)。

2016年開始的醫(yī)保價(jià)格談判和2018年開始的集采，分別針對(duì)創(chuàng)新藥和仿制藥，堪稱是醫(yī)藥行業(yè)的“戴維斯雙殺”。這一影響已經(jīng)在眾多藥企身上驗(yàn)證，隨著集采和價(jià)格談判逐漸推進(jìn)到恒瑞的主力品種，恒瑞最終未能獨(dú)善其身。

傳統(tǒng)仿制藥的業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)短時(shí)間內(nèi)卻難以起量。新舊業(yè)務(wù)青黃不接，資本市場(chǎng)自然很難給出高估值。

恒瑞的股價(jià)從年初最高的100元左右跌落到目前的50元上下，曾經(jīng)市值6000億的醫(yī)藥龍頭，如今已接近腰斬，被藥明康德和邁瑞醫(yī)療趕超。

在8月20日的股東交流會(huì)上，董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)表示“任何事都是螺旋式發(fā)展的，不是直線發(fā)展的”。當(dāng)下的恒瑞醫(yī)藥顯然正處于整個(gè)發(fā)展歷程的“下螺旋”階段。要積蓄力量重回螺旋上升，對(duì)于恒瑞醫(yī)藥和63歲的孫飄揚(yáng)來(lái)說(shuō)都并非易事。

01

反常事件接二連三

種種反常事件暗示了公司受到集采政策影響頗深，無(wú)法“獨(dú)善其身”。

今年以來(lái)，伴隨著恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)下跌，一連串反常的事件不斷發(fā)生。蛛絲馬跡中，似乎也在印證著這家中國(guó)最強(qiáng)化藥公司正遭遇的變化：

7月9日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，現(xiàn)任董事長(zhǎng)周云曙因身體原因申請(qǐng)辭去公司職務(wù)。63歲的創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)再次出山，擔(dān)任董事長(zhǎng)職務(wù)；

7月中旬，有市場(chǎng)傳聞恒瑞醫(yī)藥為了保持利潤(rùn)增長(zhǎng)，完成股權(quán)激勵(lì)，砍掉了部分研發(fā)管線；

8月初，有市場(chǎng)消息稱恒瑞醫(yī)藥正在進(jìn)行大幅度裁員，人數(shù)將近千人，主要是醫(yī)藥銷售代表。

這其中，砍掉了部分研發(fā)管線的傳聞并非得到驗(yàn)證，但大幅裁員的消息，恒瑞已經(jīng)半年報(bào)中 以“精兵簡(jiǎn)政、資源整合、加強(qiáng)管理、提質(zhì)增效”十六字方針予以回應(yīng)。

無(wú)論是“為保利潤(rùn)而砍掉管線”，還是“裁撤醫(yī)藥代表”的舉動(dòng)，都已經(jīng)在暗示公司受到集采政策影響，無(wú)法做到“獨(dú)善其身”。

過(guò)去幾年，在“集采”和“兩票制”等改革舉措影響下，大批藥物參與集采，價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下降，這導(dǎo)致很多藥廠對(duì)醫(yī)藥代表的需求大大減少，裁掉銷售團(tuán)隊(duì)的消息屢見不鮮。顯然，恒瑞也成為了其中之一。

恒瑞醫(yī)藥在半年報(bào)中披露：“自2018 年以來(lái)，公司進(jìn)入國(guó)家集中帶量采購(gòu)的仿制藥共有 28 個(gè)品種，中選18個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅 72．6％，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大壓力�！�

此外，去年集采的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)。2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及的6個(gè)藥品，報(bào)告期內(nèi)銷售收入環(huán)比下滑57％。

今年6月的集采對(duì)于恒瑞來(lái)說(shuō)也是一個(gè)巨大的沖擊。此次集采中，恒瑞有6個(gè)產(chǎn)品中標(biāo)，2個(gè)產(chǎn)品落標(biāo)。公布集采競(jìng)標(biāo)結(jié)果次日，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)跌逾4％。

值得一提的是，當(dāng)初作為職業(yè)經(jīng)理人身份的周云曙擔(dān)任恒瑞醫(yī)藥的董事長(zhǎng)，曾被外界視為恒瑞醫(yī)藥邁入職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代的重要標(biāo)志。如今創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)再度出山，似乎也暗示了當(dāng)下恒瑞面臨的挑戰(zhàn)非同一般。

02

新舊業(yè)務(wù)青黃不接

恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也正面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈。

過(guò)去幾年的歷次集采，雖然價(jià)格廝殺慘烈，動(dòng)輒降價(jià)80％－90％，廠商也“死傷一片”，股價(jià)動(dòng)輒腰斬，但并未嚴(yán)重沖擊到恒瑞醫(yī)藥。這讓不少投資者對(duì)于“醫(yī)藥一哥”有了過(guò)于美好的幻想。

但經(jīng)歷五輪集采車輪戰(zhàn)后，恒瑞終究失守，這讓仿制藥企業(yè)維持高增長(zhǎng)的幻想被最終打破。

當(dāng)下的恒瑞仿制藥遭遇斷崖式下降，創(chuàng)新藥短時(shí)間內(nèi)難以起量，新舊業(yè)務(wù)正處于青黃不接的階段。

數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥今年上半年創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)銷售收入52．07億元，同比增長(zhǎng)43．80％，占整體銷售收入的比重為39．15％。雖然創(chuàng)新藥增長(zhǎng)迅速，但傳統(tǒng)仿制藥銷售下滑，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大壓力，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)未能挽救整體頹勢(shì)。

與此同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也正面臨著挑戰(zhàn)，行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈。

以恒瑞的重磅創(chuàng)新藥產(chǎn)品PD－1抗腫瘤藥卡瑞利珠單抗為例，該藥于2019年上市，曾在2020年銷量增長(zhǎng)326．42％，帶動(dòng)其抗腫瘤板塊業(yè)績(jī)大幅飆漲。但PD－1同時(shí)也是行業(yè)內(nèi)最擁擠的賽道之一，目前國(guó)內(nèi)在研PD－1產(chǎn)品的企業(yè)有100多家，進(jìn)入臨床階段的PD－1超過(guò)50款。

隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的PD－1單抗藥物相繼上市，PD－1產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。在過(guò)去多輪國(guó)家醫(yī)保談判中，PD－1產(chǎn)品大幅降價(jià)。一瓶200mg的卡瑞利珠單抗價(jià)格由19800元／瓶降至2928元／瓶，降幅達(dá)85％�？梢哉f(shuō)，在中國(guó)做PD－1早已經(jīng)賺不到大錢了。

恒瑞的卡瑞利珠單抗自2021年3月1日起開始執(zhí)行醫(yī)保談判價(jià)格，加上產(chǎn)品進(jìn)院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時(shí)間不一等諸多問(wèn)題，造成卡瑞利珠單抗今年二季度銷售收入環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。

此外，近兩年創(chuàng)新藥企井噴致人才爭(zhēng)奪愈烈，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)研發(fā)人員薪酬提升十分明顯，導(dǎo)致恒瑞員工成本的激增。半年報(bào)顯示，恒瑞的員工薪酬支出由去年同期的23．8億激增至近35億，上浮近50％。

從仿制藥向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型是恒瑞醫(yī)藥的必由之路�？梢灶A(yù)見，恒瑞的傳統(tǒng)仿制藥的業(yè)務(wù)未來(lái)將繼續(xù)走下坡路，例如今年造影劑丟標(biāo)的影響將會(huì)在明年業(yè)績(jī)中體現(xiàn)，而公司未來(lái)的希望就在于創(chuàng)新藥。

舊業(yè)務(wù)的萎縮和新業(yè)務(wù)的受挫，也使得當(dāng)下的恒瑞正處于業(yè)務(wù)切換期的低速階段，業(yè)績(jī)不會(huì)太好看——投資者不得不適應(yīng)這一過(guò)程。如孫飄揚(yáng)在8月20日的股東交流會(huì)上所說(shuō)，“這是中國(guó)仿制藥企業(yè)都會(huì)遇到的問(wèn)題，都會(huì)遇到仿制藥斷崖式下降，創(chuàng)新藥逐步增長(zhǎng)”。

03

估值體系能否重塑？

在國(guó)際化方向上，恒瑞醫(yī)藥并不占優(yōu)勢(shì)和先機(jī)，遠(yuǎn)沒有對(duì)手百濟(jì)神州進(jìn)度快。

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的仿制藥仍然貢獻(xiàn)了60％以上的收入，而創(chuàng)新藥收入占整體銷售收入的比重為39．15％，公司仍然以仿制藥業(yè)務(wù)為主。

但未來(lái)幾年隨著仿制藥業(yè)務(wù)跟隨集采進(jìn)度繼續(xù)萎縮，創(chuàng)新藥營(yíng)收占比的進(jìn)一步提升，恒瑞醫(yī)藥成為一家創(chuàng)新藥主導(dǎo)的公司，其估值體系能否迎來(lái)重塑？

可以確定的是，恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的戰(zhàn)略決心，公司在過(guò)去幾年砍掉了大批仿制藥在研項(xiàng)目，也曾在投資者互動(dòng)中表示，未來(lái)仿制藥都會(huì)砍掉。同時(shí)，公司2020年在研發(fā)方面的投入在國(guó)內(nèi)藥企中僅次于百濟(jì)神州，位居國(guó)內(nèi)第二位。

不過(guò)，有PD－1藥物的案例在前，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥在參加國(guó)家醫(yī)保談判后市場(chǎng)空間和盈利能力都是萎縮的。有投資者笑稱，創(chuàng)新藥在國(guó)外是橘，在國(guó)內(nèi)是枳。這也會(huì)拉低創(chuàng)新藥的估值水平，甚至有可能導(dǎo)致創(chuàng)新藥企入不敷出。

此外，7月2日，國(guó)家藥監(jiān)局藥審中心（CDE）頒布《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》直指創(chuàng)新藥行業(yè)“偽創(chuàng)新”問(wèn)題，遏制me－too新藥的泛濫。這直接影響到me－too類新藥未來(lái)上市的可能性，給創(chuàng)新藥研發(fā)提出了更高的要求。也影響到了手上有me－too類創(chuàng)新藥的恒瑞。

在創(chuàng)新藥遭遇醫(yī)保談判后、me－too類新藥上市可能收緊的情況下，加快me better、first in class等方向的研發(fā)，推進(jìn)國(guó)際化布局，走向全球市場(chǎng)才是更優(yōu)解，才更被資本市場(chǎng)所青睞。

據(jù)媒體21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道獲悉，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)在進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，也在進(jìn)行包括對(duì)博士以下學(xué)歷的研發(fā)人員等裁員，而這部分很多是屬于me－too項(xiàng)目類的。

不過(guò)在國(guó)際化方向上，恒瑞醫(yī)藥并不占優(yōu)勢(shì)和先機(jī)，遠(yuǎn)沒有對(duì)手百濟(jì)神州進(jìn)度快。這一點(diǎn)也是由其企業(yè)自身戰(zhàn)略和估值模式?jīng)Q定的。

海外的臨床成本和推廣成本大幅大于國(guó)內(nèi)，加上巨頭企業(yè)林立，想要脫穎而出必須要大手筆燒錢。但在恒瑞當(dāng)下以PE為基礎(chǔ)的估值模型下，公司很難不顧忌利潤(rùn)大手筆燒錢。孫飄揚(yáng)也在交流會(huì)上明確表示，不想把整個(gè)公司拖到國(guó)際化的大投入當(dāng)中。

在巨潮看來(lái)，恒瑞當(dāng)前的處境很像是曾經(jīng)的阿里巴巴，在采用不同打法的對(duì)手如拼多多面前顯得有些被動(dòng)。由于采取PE估值模型和A股市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)要求的限制，恒瑞很難犧牲利潤(rùn)做大手筆投入。

反而是百濟(jì)神州、信達(dá)生物等對(duì)手，敢于虧損燒錢，更加靈活。也因此，有一些投資者認(rèn)為恒瑞的資本運(yùn)作過(guò)于保守。

對(duì)此，孫飄揚(yáng)在交流會(huì)上表示，正在設(shè)想如何通過(guò)資本市場(chǎng)的方式把這兩塊分開，不讓國(guó)際化的投入影響到A股上市公司，或許可以通過(guò)股權(quán)還有銷售提成的辦法走進(jìn)國(guó)際化。至于下一步資本運(yùn)作對(duì)于恒瑞醫(yī)藥的影響，則需要進(jìn)一步評(píng)估。

04

寫在最后

如前文所說(shuō)，處于業(yè)務(wù)切換期的低速階段，處于國(guó)際化和創(chuàng)新藥的投入階段，恒瑞醫(yī)藥短時(shí)間內(nèi)的業(yè)績(jī)可能不會(huì)太好看。

不過(guò)未來(lái)幾年，隨著恒瑞醫(yī)藥PD－1、吡咯替尼、19K、瑞馬唑侖等創(chuàng)新藥放量，將快速拉動(dòng)收入增長(zhǎng)，創(chuàng)新藥收入占比也有望超過(guò)50％。

屆時(shí)市場(chǎng)會(huì)如何看待以創(chuàng)新藥為主業(yè)的恒瑞醫(yī)藥？

創(chuàng)新藥的研發(fā)十年磨一劍，但我國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展也才僅僅10年時(shí)間。對(duì)比美國(guó)市場(chǎng)，即使是近幾年來(lái)崛起的新秀吉利德科學(xué)和再生元制藥，成立至今也已經(jīng)超過(guò)30年的時(shí)間。對(duì)于仍然處于成長(zhǎng)期、仍在快速發(fā)展的中國(guó)創(chuàng)新藥企，長(zhǎng)期來(lái)看，值得給予更多的信心。