本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

如何將“塑料”賣(mài)上黃金的價(jià)格？答案是做成牙齒隱形矯治器賣(mài)給錯(cuò)頜畸形患者。

牙齒隱形矯治是近年資本市場(chǎng)中十分火熱的行業(yè)，相關(guān)企業(yè)通過(guò)生產(chǎn)銷(xiāo)售隱形矯治器獲得盈利，而核心產(chǎn)品隱形矯治器的主要材料就是聚對(duì)苯二甲酸乙二醇酯 （PETG）和熱塑性聚氨酯（ TPU ）。

PETG材料透明度高，但彈性較差，導(dǎo)致模量偏硬；TPU材料彈性和抗斷裂性能較好，但硬度和透明度較弱。目前，隱形矯治行業(yè)中的所有廠商都是利用這兩種核心材料進(jìn)行復(fù)合做成新的合成材料，但無(wú)論是PETG還是 TPU，它們都可以歸類(lèi)為“塑料”這一大品類(lèi)。

經(jīng)過(guò)廠家的“附魔”，原料價(jià)值僅1000多元的“塑料”復(fù)合材料被以約7000元的價(jià)格出廠，在醫(yī)院的終端價(jià)格更是高達(dá)3萬(wàn)多元。看到這樣“暴利”的數(shù)據(jù)，相信很多投資者已經(jīng)聯(lián)想到了茅臺(tái)或者玻尿酸，就在市場(chǎng)期待下一個(gè)貴州茅臺(tái)或者愛(ài)美客誕生的時(shí)候，相關(guān)上市公司二級(jí)市場(chǎng)中的糟糕表現(xiàn)卻給投資者潑了冷水。國(guó)內(nèi)市占率第一的時(shí)代天使市值僅約130億元，與投資者的期望相去甚遠(yuǎn)。

如果只分析隱形矯治器這款產(chǎn)品，那么它無(wú)疑是成功的，但為何這樣一個(gè)看似“牛氣沖天”的賽道中，國(guó)內(nèi)卻無(wú)法誕生一個(gè)真正的巨頭？

01隱形矯治，到底是一個(gè)怎樣的行業(yè)？

錯(cuò)頜畸形是一種很普遍的口腔健康問(wèn)題，主要表現(xiàn)為牙齒排列不齊，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示錯(cuò)頜畸形的患病率高達(dá)70％，涵蓋5－34歲群體。

按理說(shuō)這樣龐大的患者基數(shù)足以培育出一個(gè)優(yōu)秀的賽道，但由于大多數(shù)的錯(cuò)頜畸形并不會(huì)影響正常生活，因此大部分患者并不會(huì)進(jìn)行治療，導(dǎo)致牙齒正畸的全球滲透率極低，僅為0．36％。即使在經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，正畸率也僅為1．79％，這意味著牙齒正畸并非一個(gè)剛需產(chǎn)業(yè)，它最終能達(dá)到怎樣的高度要取決于用戶教育程度。

正畸的治療方法可以歸結(jié)為傳統(tǒng)正畸療法和隱形正畸療法兩大類(lèi)，傳統(tǒng)正畸治療采用金屬牙套、陶瓷矯治器、舌側(cè)矯治器等可見(jiàn)矯治器進(jìn)行治療，并不美觀；隱形正畸療法則采用不可見(jiàn)的隱形矯治器進(jìn)行治療，不僅舒適美觀，而且后續(xù)的就診頻率也顯著降低。

依然以最為成熟的美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)為參考系坐標(biāo)。在2020年接受正畸治療的440萬(wàn)美國(guó)患者中，共有31．9％的患者選擇進(jìn)行隱形矯治，而在成人患者中，隱形矯治滲透率更是高達(dá)64％。綜合來(lái)看，隱形矯治在美國(guó)市場(chǎng)的滲透率僅為0．57％。

圖：2015－2030 年（估計(jì)）美國(guó)隱形矯治市場(chǎng)，來(lái)源：國(guó)盛證券

之所以我們多次提到隱形矯治在美國(guó)的發(fā)展情況，是因?yàn)檫@項(xiàng)技術(shù)正是起源于美國(guó)。1998年，美國(guó)醫(yī)療器械公司艾利科技推出了第一款隱形矯治器隱適美，并在2000年獲得FDA注冊(cè)。首款產(chǎn)品獲批的第二年，艾利科技就登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，借助于專(zhuān)利優(yōu)勢(shì)和資本優(yōu)勢(shì)，“隱適美”很快壟斷了美國(guó)的隱形矯治行業(yè)。

幾乎就在隱適美上市的同時(shí)，清華大學(xué)與首都醫(yī)科大學(xué)也聯(lián)合展開(kāi)技術(shù)合作，開(kāi)發(fā)無(wú)托槽隱形矯治技術(shù)，并在隨后成立時(shí)代天使。2006年，時(shí)代天使拿到國(guó)內(nèi)首個(gè)隱形牙套醫(yī)療器械注冊(cè)證，順勢(shì)推出了我國(guó)首款隱形矯治器——時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版。

圖：隱形矯治行業(yè)發(fā)展歷史，來(lái)源：浙商證券

從時(shí)間軸來(lái)看，雖然隱適美上市更早，但早期卻僅以美國(guó)市場(chǎng)為主，直到2011年才獲準(zhǔn)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，而那時(shí)候時(shí)代天使已經(jīng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展了五年。針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，時(shí)代天使有著明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但隱適美的到來(lái)還是對(duì)其產(chǎn)生了嚴(yán)重沖擊。

在很長(zhǎng)一段時(shí)間中，時(shí)代天使市場(chǎng)份額都被隱適美所壓制，雖然隱適美售價(jià)高達(dá)4萬(wàn)多，而時(shí)代天使僅為3萬(wàn)多，但依然在直接競(jìng)爭(zhēng)中敗下陣來(lái)。迫于增長(zhǎng)壓力，時(shí)代天使于2018年開(kāi)啟“價(jià)格戰(zhàn)”，推出了終端價(jià)僅2萬(wàn)元左右的平價(jià)版產(chǎn)品COMFOS。

依靠COMFOS的放量，時(shí)代天使市場(chǎng)份額得到快速拉升，致2020年時(shí)代天使已經(jīng)基本追平了隱適美，2021年其更是取得41．1％的市場(chǎng)份額，而隱適美僅為35．9％。

圖：時(shí)代天使銷(xiāo)售產(chǎn)品數(shù)，來(lái)源：國(guó)元證券

透視成本結(jié)構(gòu)，隱形矯治行業(yè)擁有極為優(yōu)秀的利潤(rùn)空間。以時(shí)代天使2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其全年共銷(xiāo)售隱形矯治器18．32萬(wàn)副，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額12．72億元，但付出的成本卻僅為4．45億元。也就是說(shuō)，時(shí)代天使平均單副隱形矯治器的出廠價(jià)僅為6943元，而成本價(jià)卻僅為2429元，擁有超過(guò)65％的毛利率。

雖然COMFOS大幅降低了終端價(jià)格，可依然能夠創(chuàng)造可觀的收益。據(jù)華金證券預(yù)測(cè)，時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版、COMFOS的出廠價(jià)分別為5－6千元、6－7千元、2．5－4千元，能夠產(chǎn)生1．9－2．5萬(wàn)元、2．8－3．4萬(wàn)元、1．1－1．75萬(wàn)元的利潤(rùn)。

圖：時(shí)代天使產(chǎn)品成本與利潤(rùn)（千元），來(lái)源：華金證券

成本價(jià)2000元，出廠價(jià)7000元，終端價(jià)3萬(wàn)元，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈每一環(huán)節(jié)均可謂賺的盆滿缽滿。因此無(wú)論是上游的廠家，還是下游的醫(yī)院，均有著充足動(dòng)力去營(yíng)銷(xiāo)隱形矯治器這款并非剛需的產(chǎn)品。

目前，中國(guó)市場(chǎng)約有錯(cuò)頜畸形4億人，而其中僅有310萬(wàn)患者接受治療，滲透率僅為0．78％，隱形矯治方案更是僅占到接受治療患者中的11％。以此計(jì)算，中國(guó)隱形矯治市場(chǎng)的滲透率僅為0．086％，對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)的0．57％，中國(guó)隱形矯治市場(chǎng)依然有6．6倍的增長(zhǎng)空間，已然是一個(gè)有望快速增長(zhǎng)的行業(yè)。

可觀的利潤(rùn)疊加極高的行業(yè)天花板，符合長(zhǎng)坡厚雪的投資理念，似乎下一個(gè)長(zhǎng)牛股就會(huì)誕生于這個(gè)長(zhǎng)牛賽道中。

02美好愿景背后的真相

盡管一切都看似十分美好，但時(shí)代天使登陸資本市場(chǎng)后的表現(xiàn)卻讓投資者大跌眼鏡，究竟是哪里出了問(wèn)題？在產(chǎn)品端可觀的利潤(rùn)空間是既定事實(shí)的情況下，那么只可能是賽道沒(méi)有之前市場(chǎng)描繪的那樣美好。

按照之前的產(chǎn)業(yè)邏輯，市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)隱形矯治賽道將復(fù)刻美國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)趨勢(shì)，這就意味著中國(guó)市場(chǎng)最終將達(dá)到美國(guó)市場(chǎng)的滲透率。然而，這種忽略國(guó)情一味對(duì)標(biāo)美國(guó)的做法，或許才是最大的問(wèn)題。

隱形矯治器并非剛需，而是一種可選擇性的消費(fèi)，其投資邏輯更貼合強(qiáng)消費(fèi)屬性的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)。作為一種可選消費(fèi)品，我們除了需要考慮市場(chǎng)間滲透率的區(qū)別外，還必須認(rèn)清兩國(guó)的消費(fèi)基礎(chǔ)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)人均年收入可以購(gòu)買(mǎi)4．22副價(jià)值9000美元的隱形矯治器，而我國(guó)人均年收入?yún)s僅能購(gòu)買(mǎi)1．17副價(jià)值3萬(wàn)元的隱形矯治器。從購(gòu)買(mǎi)力角度衡量，美國(guó)是我國(guó)的3．61倍。

圖：中美兩國(guó)購(gòu)買(mǎi)力對(duì)比，來(lái)源：公開(kāi)資料

美國(guó)居民購(gòu)買(mǎi)力遠(yuǎn)高于我們，但隱形矯治器行業(yè)滲透率依然僅為0．57％，因此我國(guó)隱形矯治行業(yè)滲透率低其實(shí)是符合邏輯的。盡管美國(guó)隱形矯治器的滲透率是我國(guó)的6．62倍，但考慮到3．61倍的購(gòu)買(mǎi)力差距，我國(guó)隱形矯治器行業(yè)的天花板實(shí)則被大幅拉低。

更為致命的是，這里我們僅考慮了隱適美規(guī)格的高端產(chǎn)品，美國(guó)其實(shí)早已開(kāi)始流行一種Smile Direct Club（SDC）的產(chǎn)品。SDC的客戶只需要去指定的門(mén)店拍攝牙齒3D影像資料然后發(fā)送照片到公司，就可以收到由SDC公司郵寄的隱形矯治器，只需花費(fèi)2000美元。

這種繞過(guò)醫(yī)生與門(mén)診的DTC（直接面對(duì)消費(fèi)者）模式，大幅降低了患者的支出，間接導(dǎo)致美國(guó)患者對(duì)于隱形矯治器的購(gòu)買(mǎi)力進(jìn)一步增強(qiáng)。之所以會(huì)出現(xiàn)DTC模式，是因?yàn)槊绹?guó)隱形矯治市場(chǎng)的增長(zhǎng)率已經(jīng)不能滿足各企業(yè)產(chǎn)能的增長(zhǎng)速度，所以后來(lái)參與者只能通過(guò)降低患者負(fù)擔(dān)的方式擠占市場(chǎng)。

這一點(diǎn)與時(shí)代天使推出COMFOS產(chǎn)品的做法較為類(lèi)似，其本質(zhì)還是行業(yè)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)沒(méi)有之前預(yù)想中的那樣美好。雖然在2022中報(bào)里，時(shí)代天使的營(yíng)收與去年同期持平，但毛利率和凈利率卻均大幅下降，這意味著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司低端產(chǎn)品的占比正在提升。

基于這樣的邏輯，中國(guó)隱形矯治器的天花板可能遠(yuǎn)沒(méi)有之前市場(chǎng)想象的那么高，雖然仍有增長(zhǎng)空間，但無(wú)論增長(zhǎng)速度還是天花板高度實(shí)則都沒(méi)有達(dá)到此前市場(chǎng)給出的預(yù)期。

03真正的增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里？

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)率難以達(dá)到預(yù)期的情況下，屬于中國(guó)隱形矯治器的下一次機(jī)會(huì)究竟在哪里？對(duì)于滲透率極低的行業(yè)而言，國(guó)際化或?qū)⑹俏ㄒ坏拇鸢浮?/p>

復(fù)盤(pán)全球隱形矯治器龍頭艾利科技的發(fā)展軌跡，其股價(jià)崛起的源點(diǎn)正是開(kāi)啟全球化布局的時(shí)刻。從2010年開(kāi)始，艾利科技開(kāi)始走出美國(guó)市場(chǎng)，逐漸布局國(guó)際市場(chǎng)，也正是在這一時(shí)期，隱適美開(kāi)始全面進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。

圖：艾利科技股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：雪球

隱形矯治行業(yè)國(guó)際化布局的邏輯極為清晰，既然無(wú)法迅速提升隱形矯治器的滲透率，那么就通過(guò)進(jìn)入更多市場(chǎng)來(lái)增加市場(chǎng)基數(shù)，以此來(lái)提升公司的業(yè)績(jī)。就是在這樣的邏輯下，艾利科技一度成為美股中10年30倍的大牛股。

聚焦國(guó)內(nèi)龍頭時(shí)代天使，在今年中報(bào)的利潤(rùn)驟降后，其也寄希望通過(guò)開(kāi)啟全球化來(lái)提升業(yè)績(jī)。10月28日，時(shí)代天使宣布收購(gòu)巴西正畸產(chǎn)品制造商ADITEK的51％股權(quán)，預(yù)計(jì)這項(xiàng)收購(gòu)將于今年12月完成。

不過(guò)，時(shí)代天使想要簡(jiǎn)單復(fù)刻艾利科技的成功之路恐怕沒(méi)有那么容易。且不論時(shí)代天使難以進(jìn)入到全球最大的美國(guó)市場(chǎng)，單就行業(yè)而言，這個(gè)賽道的競(jìng)爭(zhēng)正在逐漸激烈。

在2017年10月，隱適美的專(zhuān)利就已經(jīng)到期，與仿制藥沖擊創(chuàng)新藥的邏輯類(lèi)似，隱形矯治器行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻在隱適美專(zhuān)利到期后已經(jīng)大幅下降，這也是為何最近幾年突然出現(xiàn)如此多的新興隱形矯治器品牌。對(duì)于營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)的隱形矯治行業(yè)而言，這樣的內(nèi)卷恐怕是“災(zāi)難性”的，畢竟各家企業(yè)都有著極大的降本空間，想要進(jìn)行國(guó)際化也變得更加困難。

聚焦時(shí)代天使，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未達(dá)到此前的增長(zhǎng)預(yù)期后，其能否順利整合國(guó)際資產(chǎn)將成為公司未來(lái)發(fā)展的核心。如果一切整合順利，那么時(shí)代天使有望復(fù)刻艾利科技的成長(zhǎng)邏輯；但如果整合ADITEK遇阻，那么時(shí)代天使的股價(jià)或?qū)⑦M(jìn)入下一個(gè)重估循環(huán)。

       原文標(biāo)題 : 牙齒隱形矯治：如何將“塑料”賣(mài)出黃金價(jià)格？