隨著疫情防控好轉(zhuǎn)，押注新冠疫苗的上市疫苗企業(yè)應(yīng)該將目光放的更長(zhǎng)遠(yuǎn)些了。

文丨游璃

BT財(cái)經(jīng)原創(chuàng)文章

1月18日，中疾控網(wǎng)站公布了全國(guó)疫苗接種情況。截至2023年1月12日，31個(gè)�。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)累計(jì)報(bào)告接種新冠病毒疫苗348763．8萬(wàn)劑次，接種總?cè)藬?shù)131009．6萬(wàn)人，完成全程接種127630．2萬(wàn)人，完成第一劑次加強(qiáng)免疫接種82585．5萬(wàn)人。

在世界范圍內(nèi)看，這樣的接種數(shù)據(jù)是一個(gè)偉大的數(shù)據(jù)。抗疫三年，國(guó)內(nèi)疫情防控能在2023年取得階段性進(jìn)展，疫苗接種功不可沒(méi)。

燈光聚焦在疫苗身上，原因也很簡(jiǎn)單。在傳染病領(lǐng)域，預(yù)防大于治療是一個(gè)基本常識(shí)，“能夠?qū)ⅰ�有病治病’的傳統(tǒng)醫(yī)藥思維升級(jí)為‘無(wú)病預(yù)防’的思維極少，疫苗是其中一個(gè)，這就是它為什么特殊。”長(zhǎng)期關(guān)注醫(yī)療大健康賽道的投資人林曉晨說(shuō)。

作為國(guó)內(nèi)第一個(gè)也是唯一一個(gè)擁有吸入式疫苗的企業(yè)，康希諾頂著“新冠疫苗第一股”的頭銜收獲了無(wú)數(shù)關(guān)注。2022年9月，康希諾的吸入用重組新型冠狀病毒疫苗通過(guò)衛(wèi)健委等機(jī)構(gòu)論證納入緊急使用，次月，康希諾官方發(fā)布聲明稱上海啟動(dòng)克威莎霧優(yōu)加強(qiáng)免疫預(yù)約登記，受此影響，康希諾股價(jià)一路上漲，2022年11月11日康希諾股價(jià)漲至最高點(diǎn)295．8元，較最低價(jià)漲幅接近200％，總市值達(dá)到730億元。

但隨著時(shí)間推移，多個(gè)城市遭遇新冠沖擊，第四針疫苗被提上大眾議程，康希諾的表現(xiàn)卻重陷低谷。雪球官網(wǎng)顯示，2022年11月14日后康希諾股價(jià)一路下探，截至發(fā)稿報(bào)收148．47元，總市值約為361億元，2022年全年跌幅為51％。

新冠疫苗之外，康希諾還握有埃博拉病毒疫苗、二價(jià)腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗MCV2、四價(jià)腦膜炎結(jié)合疫苗MCV4等產(chǎn)品。目前公開的資料中，康希諾沒(méi)有公布手中幾款產(chǎn)品的具體銷售金額，但MCV2賽道面臨智飛生物、沃森生物及羅益生物等多家有力競(jìng)爭(zhēng)者，MCV4疫苗，又顯然還不足以對(duì)沖新冠疫苗銷量下行帶來(lái)的危機(jī)。

對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，后疫情時(shí)代的康希諾的魅力已在慢慢消散，事實(shí)真是如此嗎？

只有新冠疫苗的康希諾

根據(jù)有數(shù)DataVision整理的數(shù)據(jù)，醫(yī)療造富神話完美印證著“離病毒越近的地方就是離錢越近的地方”這句話，疫情相關(guān)的五大行業(yè)，藥品、抗原、核酸、耗材和疫苗中，疫苗以千億利潤(rùn)的巨大差距秒殺了剩余四個(gè)。如前所述，康希諾聲名鵲起也正是因?yàn)樾鹿谝呙纭?/p>

公開資料顯示，康希諾正式成立是在2009年，但直到2019年上市港交所和2020年登陸科創(chuàng)板，它在創(chuàng)投圈的關(guān)注度都與首支“A＋H”上市的生物疫苗股這個(gè)名號(hào)并不匹配。究其原因，外界猜測(cè)不外乎是由于專注技術(shù)研發(fā)而疏于宣傳造勢(shì)，不過(guò)在生物醫(yī)藥行業(yè)獨(dú)立分析師黃凱看來(lái)，更重要的原因是康希諾沒(méi)有展現(xiàn)出自己的盈利潛能。

“無(wú)論在二級(jí)市場(chǎng)還是一級(jí)市場(chǎng)，投資人們期待的都是投中好標(biāo)的贏得高額回報(bào)。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，判斷是否值得下注的因素有三個(gè)，受眾、市場(chǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局。康希諾研究出的Ad5－EBOV雖然讓中國(guó)成為了第三個(gè)成功研發(fā)埃博拉病毒疫苗的國(guó)家，但總體來(lái)說(shuō)還是不夠誘人�！�

其實(shí)財(cái)報(bào)也能夠證實(shí)，康希諾在2020年以前自我造血能力確實(shí)有所欠缺。上市以來(lái)披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，康希諾2016年至2020年末均為虧損狀態(tài)，五年來(lái)虧損金額分別為4985萬(wàn)元、6445萬(wàn)元、1．38億元、1．57億元及3．97億元，虧損呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢(shì)。與此同時(shí)，康希諾的研發(fā)費(fèi)用卻并未縮減，同期投入到科研上的經(jīng)費(fèi)分別為5163萬(wàn)元、6810萬(wàn)元、1．13億元、1．52億元和4．29億元。

對(duì)比二者不難發(fā)現(xiàn)，康希諾一直很重視研發(fā)投資，2017年、2019年和2020年的科研投入甚至超過(guò)了虧損幅度，也就是說(shuō)只要稍微削減支出，它并非沒(méi)有收支打平的機(jī)會(huì)，只不過(guò)康希諾都主動(dòng)放棄了�；蛟S也正是因?yàn)檫@樣的堅(jiān)定，康希諾終于在2021年獲得了轉(zhuǎn)機(jī)，當(dāng)年2月康希諾研發(fā)的新冠疫苗“克威莎”獲批上市，躋身首批研制出新冠疫苗的國(guó)內(nèi)企業(yè)行列，公司成功扭虧為盈。

2021年，康希諾股價(jià)最高觸及797．2元，H股股價(jià)漲幅超過(guò)10倍，A股股價(jià)也翻了近4倍。全年?duì)I業(yè)收入為43億元，同比暴漲171．75倍；扣非后凈利潤(rùn)為17．97億元，總市值超過(guò)1900億元大關(guān)，異軍突起成為國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)的一匹黑馬。

遺憾的是，康希諾并沒(méi)有在頂峰待得夠久。隨著時(shí)間進(jìn)入2022年，全球新冠疫苗接種率放緩，康希諾的主要增長(zhǎng)引擎失去動(dòng)力，第二個(gè)拳頭產(chǎn)品又遲遲沒(méi)能到位，業(yè)績(jī)與股價(jià)都出現(xiàn)滑坡。盡管康希諾還沒(méi)有發(fā)布第四季度財(cái)報(bào)，但在前三季度財(cái)報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)均大幅下跌。

2022年前兩個(gè)季度，康希諾還能勉強(qiáng)保持盈利狀態(tài)，Q1營(yíng)收為1．21億元，相較2021年同期微漲6．98％，到了Q2，康希諾歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)就大幅下滑98．69個(gè)百分點(diǎn)，只錄得1224萬(wàn)元。此后情況更是急轉(zhuǎn)直下，康希諾第三季收入7760．5萬(wàn)元，同比減少92．42％；歸母凈利潤(rùn)虧損4．87億元，同比減少222．65％，入不敷出的情況，為這支“新冠疫苗第一股”的未來(lái)蒙上了更重的陰霾。

下一劑強(qiáng)心針在哪兒？

盡管現(xiàn)在表現(xiàn)低迷，可實(shí)際上在吸入式疫苗最初面世時(shí)，看好康希諾的投資人并不少。

“我印象非常深，十月末十一月初那段時(shí)間康希諾股價(jià)漲得很快，一是因?yàn)楫?dāng)時(shí)吸入式疫苗得到了上海市衛(wèi)生部門的認(rèn)可，可以作為加強(qiáng)針進(jìn)行免疫登記；二是有不少研究表明經(jīng)口腔吸入呼吸道的方式確實(shí)比滅活疫苗注射更具免疫效果，民眾對(duì)吸入式疫苗的好感度也更高�！绷謺猿空f(shuō)，多個(gè)利好消息同時(shí)公布，創(chuàng)造出二級(jí)市場(chǎng)對(duì)康希諾的最后一波熱潮。

據(jù)投中網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，康希諾官宣吸入式疫苗當(dāng)天，公司股票收漲20％，10月25日至11月2日的7個(gè)交易日內(nèi)，康希諾A、H股價(jià)累計(jì)漲幅分別達(dá)到96％、190％，市值分別大漲307．84億元和284．26億港元（約合264億元人民幣）。不少投資人表示吸入式疫苗有望成為康希諾業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)引擎，前三季度新冠疫苗存貨減值損失造成的5．26億元缺口，則被選擇性地忽視了。

然而就像開頭提到的那樣，優(yōu)化疫情防控措施的新二十條與新十條陸續(xù)頒布，國(guó)內(nèi)的新冠案例急劇增長(zhǎng)，接種疫苗的需求短暫爆發(fā)后迅速下降。2022年12月26日衛(wèi)健委發(fā)布通知，宣告新冠病毒感染將回歸“乙類乙管”，“乙類甲管”歷史落幕的同時(shí)，基本也宣告著疫情概念股們紅利期的徹底結(jié)束，黃凱認(rèn)為，哪怕新冠防治市場(chǎng)還有最后一點(diǎn)余溫，受益的也更有可能是口服藥物的研發(fā)公司，以康希諾為代表的有且只有疫苗的玩家，被溫暖的概率不大。

如今再回看當(dāng)時(shí)投資人們對(duì)吸入式疫苗的愿景，結(jié)果非常直觀，康希諾并未因此獲得第二次騰飛機(jī)會(huì)，但客觀來(lái)說(shuō)，乘上疫苗“過(guò)山車”的也不止康希諾一家。

有數(shù)DataVision整理的數(shù)據(jù)顯示，科興背后的中國(guó)生物制藥、康希諾、智飛生物、康泰生物和國(guó)藥中生是中國(guó)僅有的五家獲批上市的新冠疫苗企業(yè)。疫苗開啟軍備競(jìng)賽，最先交卷的自然是最大贏家，它們都在這場(chǎng)疫情中賺了個(gè)痛快，業(yè)績(jī)起伏也隨疫情波動(dòng)而波動(dòng)。

以康泰生物為例，2021年財(cái)報(bào)中康泰生物披露了自己的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為36．52億元、12．63億元，同比增幅為61．51％和86．01％。根據(jù)它2022年的最新財(cái)報(bào)，截至2022年9月30日，康泰生物錄得營(yíng)收25．65億元，仍然保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同為疫苗企業(yè)的智飛生物和沃森生物等，業(yè)績(jī)與股價(jià)也多次創(chuàng)下新高。

相比其他疫苗概念股，康希諾最突出的問(wèn)題是營(yíng)收結(jié)構(gòu)單一和商業(yè)化能力不足。

其實(shí)除了新冠疫苗和埃博拉病毒疫苗之外，康希諾還握有二價(jià)腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗MCV2、四價(jià)腦膜炎結(jié)合疫苗MCV4等產(chǎn)品，只不過(guò)直到2021年才完成商業(yè)化落地。目前公開的資料中，康希諾還沒(méi)有公布手中幾款產(chǎn)品的具體銷售金額，但按照林曉晨的說(shuō)法，MCV2賽道面臨智飛生物、沃森生物及羅益生物等多家有力競(jìng)爭(zhēng)者，只靠MCV4還暫時(shí)無(wú)法扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)。

“除魅”疫苗企業(yè)

縱覽整個(gè)疫苗賽道，與新冠病毒伴生的感受分外明顯。

據(jù)牛津大學(xué)Our World in Data統(tǒng)計(jì)，截至2022年8月中旬，全球累計(jì)報(bào)告接種新冠病毒疫苗124．4億劑次，接種率67．4％，另有Airfinity公司的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2022年全球疫苗的產(chǎn)量可能超過(guò)90億劑，但在2023年以后全球各地的疫苗需求會(huì)出現(xiàn)大幅下降，新冠疫苗帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩甚至回落，已成必然。

具體到康希諾個(gè)股身上，投資價(jià)值遭遇重估也只是時(shí)間問(wèn)題。

一位不愿具名的二級(jí)市場(chǎng)分析人士表示，康希諾市盈率在2021年后一直處于偏高狀態(tài)，超越行業(yè)平均水平近六倍之多，現(xiàn)在市場(chǎng)表現(xiàn)遇冷，其實(shí)是在為之前的高估還債。黃凱此前提到的受眾、市場(chǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局三大影響因素，也側(cè)面印證著投資人的觀點(diǎn)。

從新冠疫苗的受眾來(lái)看，疫情創(chuàng)造了全球級(jí)別的大量需求，康希諾受其蔭蔽獲得騰飛機(jī)會(huì)，但三年下來(lái)疫苗滲透率逐漸提升，潛在接種受眾會(huì)越來(lái)越少。再看市場(chǎng)空間，隨著越來(lái)越多的人感染并康復(fù)，防控政策也在為民眾焦慮情緒松綁，市場(chǎng)天花板已是肉眼可見(jiàn)。競(jìng)爭(zhēng)格局更是不必多言，沃森生物、智飛生物等龍頭公司如虎環(huán)伺，下場(chǎng)最為慘烈的康泰生物不僅沒(méi)掙到錢，反倒因搶不到市場(chǎng)而計(jì)提了全部新冠資產(chǎn)，康希諾不得不警惕類似情況發(fā)生。

總的來(lái)說(shuō)，新冠疫苗的基礎(chǔ)免疫市場(chǎng)故事早就不再性感，投資人們的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到技術(shù)身上。mRNA技術(shù)被認(rèn)為能夠顛覆疫苗市場(chǎng)傳統(tǒng)格局，林曉晨就此指出：“mRNA大幅提升了研發(fā)效率，縮短了研發(fā)周期，尤其是像疫苗這樣研發(fā)周期長(zhǎng)的領(lǐng)域，效率優(yōu)勢(shì)會(huì)被進(jìn)一步放大，有望實(shí)現(xiàn)彎道超車�！�

可對(duì)康希諾來(lái)說(shuō)，下一個(gè)爆款出現(xiàn)前會(huì)一直處于“至暗時(shí)刻”。財(cái)報(bào)披露的在研管線中，康希諾推進(jìn)的疫苗共涵蓋9個(gè)適應(yīng)癥，2022年盡管艱難，也堅(jiān)持在研發(fā)上投入了5億多元，但其中只有兩款產(chǎn)品進(jìn)入了臨床二期，其他產(chǎn)品還停留在前期研究階段。

這也意味著想要找到能為公司帶來(lái)收入的下一款產(chǎn)品，康希諾還有很長(zhǎng)的路要走。

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       原文標(biāo)題 : 后疫情時(shí)代，疫苗企業(yè)何去何從？