《多肽鏈》原創(chuàng)出品

作者｜辰溪

超各方預(yù)期的疫情發(fā)展，在防控政策大幅度調(diào)整后，將醫(yī)藥流通行業(yè)推向了公眾輿論的風(fēng)暴圈之中。

2022年12月7日頒布“新十條”政策以來，伴隨著各地感染范圍的迅速擴大，老百姓一波一波的各種搶藥事件也井噴發(fā)生。預(yù)料之外的藥品短缺突然就變成了敏感的民生問題。

為保障藥品供應(yīng)，2022年12月14日，有關(guān)部門召開主題為“醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)和藥品生產(chǎn)供應(yīng)”的新聞發(fā)布會，全力推動相關(guān)企業(yè)穩(wěn)產(chǎn)達產(chǎn)、擴能擴產(chǎn)，加大重點藥物市場供給。

結(jié)合此前的數(shù)據(jù)來看，中國醫(yī)藥流通市場確實有足夠的底氣應(yīng)對疫情的挑戰(zhàn)。

商務(wù)部《2021藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》顯示，2015年—2021年中國醫(yī)藥流通市場銷售規(guī)模穩(wěn)步增長。2021年，七大類醫(yī)藥商品銷售總額達26064億元，同比增長8．5％。

醫(yī)藥流通與商品市場大盤的穩(wěn)定向上，必然與中堅企業(yè)的發(fā)展有直接的關(guān)系。

在2022年8月間發(fā)布的《財富》世界500強榜單中，國內(nèi)有三家制藥企業(yè)上榜：中國醫(yī)藥；集團、上海醫(yī)藥集團和廣州藥業(yè)集團，分列第80位、第430位和467位（中國華潤集團雖排名第70位，但其為多元化控股集團，因此未列于此）。

其中，國藥集團憑借2021年全集團營收7072億元，利潤總額突破千億，成為全球制藥企業(yè)新王，得以在2022年財富世界500強榜單上躍升29位。

與之相比，另一個國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)巨無霸的上海醫(yī)藥（601607．SH｜02607．HK），也已是連續(xù)三年登榜財富世界500強，最新一期排位上升7個名次，到達430位。

2021年報中，上海醫(yī)藥集團營收2158．24億元，同比增長12．46％；歸母凈利潤50．93億元，同比增長13．28％；當(dāng)年研發(fā)投入25．03億元，同比增長26．94％。

單看指標，上海醫(yī)藥絕對配得上龍頭級別的表現(xiàn)，但在更為強勢的國藥集團面前，多少是有些“千年老二”的無力感。

當(dāng)然，上海醫(yī)藥仍有其雄心壯志。

按照公司的2022年末提出的規(guī)劃：2025年公司要進入全球制藥40強，2030—2035年要成為以創(chuàng)新藥為主的國際藥企，邁入全球制藥20強。

上海醫(yī)藥集團董事長周軍也曾含蓄提出要將上海醫(yī)藥的市值提升到千億美元的水平。

眼下，（1月6日收盤數(shù)據(jù)）上海醫(yī)藥A股總市值為674．8億元人民幣；港股總市值為499．9億港元。

雖距千億美元市值尚遠，但起碼這是個未來必須要爭取達到的目標。

接下來，要如何實現(xiàn)發(fā)展規(guī)模與發(fā)展質(zhì)量的“雙增長”，資產(chǎn)并購似乎就是上藥奔向千億美元市值的必然路徑選擇，但這仍然遠遠不夠。

壹｜ 機遇

巨頭初養(yǎng)成

無論國藥、上藥還是廣藥，這些國內(nèi)的巨無霸藥企從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，占比絕對大頭的營收是來自醫(yī)藥流通和商業(yè)業(yè)務(wù)的貢獻。

也因此，這些國內(nèi)藥企中的大塊頭，才得以登上財富世界500強的榜單。但如果與強生、禮來、瑞輝、羅氏、默沙東等一眾跨國藥企相比，國內(nèi)藥企的巨頭們似乎只是有規(guī)模而已。

事實上，目前全球藥企市值排名中，前15位的公司基本都在1000億美元市值以上。

而國內(nèi)A股藥企公司，也只有藥明康德（603259．SH｜02359．SH）、恒瑞醫(yī)藥（600276．SH）、百濟神州（688235．SH｜06160．HK｜BGNE．US）智飛生物（300122．SH）等寥寥幾家上市公司，市值在千億人民幣之上。

也必須看到，與西方制藥公司的發(fā)展進程不同，濃縮國內(nèi)藥企近二三十年的歷程與國外百年積淀的成熟制藥公司相比，似乎并不公平。

但我們需要一批能夠比肩跨國藥企的大型制藥企業(yè)。

在去年初九部委聯(lián)合發(fā)布的《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中，其中就有要“形成一批研發(fā)生產(chǎn)全球化布局、國際銷售比重高的大型制藥企業(yè)”，是為具體目標的一項。

之所以提出這樣的發(fā)展規(guī)劃，也是中國制藥行業(yè)到了這個發(fā)展階段，需要再上臺階了。此前，一系列的政策鋪墊和行業(yè)變化，都是進入新階段的前奏。

順著這個思路看未來，就為我們觀察今日如國藥、上藥、廣藥等國內(nèi)藥企龍頭身上的一系列變化，帶來了最佳濾鏡。

以上海醫(yī)藥集團為例。2017年11月，上藥集團以近6億美元價格收購了美國康德樂集團旗下全資子公司康德樂馬來西亞及中國業(yè)務(wù)實體（康德樂中國）的100％股權(quán)。

要知道，康德樂中國是中國第8大藥品分銷商，擁有14家直銷公司，覆蓋全國13個重點城市，次級網(wǎng)絡(luò)覆蓋322座城市，服務(wù)1萬家左右醫(yī)療機構(gòu)。

上海醫(yī)藥董事長周軍

“在中國醫(yī)藥行業(yè)綜合改革的背景下，上海醫(yī)藥戰(zhàn)略性收購康德樂中國業(yè)務(wù)將有助于我們進一步強化藥品流通領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，加快推進向現(xiàn)代健康服務(wù)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展戰(zhàn)略。”

對于這筆交易，上藥董事長周軍寄予厚望，畢竟這種戰(zhàn)略性資產(chǎn)收購是公司向大型制藥企業(yè)躍遷的重要手段。

此外，2016年后安徽等省份逐步開始推行“兩票制”，這項由來已久的行業(yè)政策大面積“普及”，這也導(dǎo)致藥品流通行業(yè)洗牌加速，集中度迅速提升。

這為國藥、上藥等頭部公司的規(guī)�；瘮U張帶來了重大機遇。

2017年國內(nèi)藥品批發(fā)企業(yè)營收top100的企業(yè)占據(jù)全國市場總規(guī)模的70．7％，但到了2021年末，國內(nèi)藥品批發(fā)企業(yè)top50的企業(yè)占據(jù)了同期市場總規(guī)模的70．9％。

市場集中度的提升不言而喻，頭部企業(yè)獲益更是不言自明。這也是上藥集團營收利潤大部分年份能保持在兩位數(shù)增長的根本原因之一。

只是在醫(yī)藥流通和商業(yè)領(lǐng)域的膨脹，仍不足以支撐上藥集團實現(xiàn)真正的野心。

貳｜ 調(diào)整

結(jié)構(gòu)性平衡

只有營收規(guī)模，沒有足夠的盈利能力，仍不足以撐起上藥集團的野心。

前年10月間，在“2021浦江醫(yī)藥健康產(chǎn)融創(chuàng)新發(fā)展峰會”上，周軍演講中有這么一段話：“中國的市場、中國的經(jīng)濟體量，以及國家性質(zhì)決定中國必須有3－5家全球領(lǐng)先的巨型生物醫(yī)藥企業(yè)……所謂的巨型應(yīng)該是市值1000億美元以上的企業(yè)�！�

顯然，千億美元市值規(guī)模至少是上海醫(yī)藥的野心或者說目標之一，但周軍董事長肯定也明白，要達成這個目標，上藥集團不可能只做個“藥販子”。

傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)的主要盈利點是醫(yī)藥的購銷差價，隨著帶量采購成為行業(yè)常態(tài)，此前擁有話語權(quán)的分銷商紛紛淪為“配送商”，藥企也不得不積極求變。

上藥集團這樣的超級分銷商同樣也得在分銷業(yè)務(wù)之外，尋求更具潛力的盈利點。

2022年半年報數(shù)據(jù)顯示，上藥集團的藥品分銷業(yè)務(wù)依舊是公司營收貢獻的主力，不過利潤貢獻上，醫(yī)藥工業(yè)則占比超過50％。

數(shù)據(jù)源：上市公司財報  制表：《多肽鏈》

按照2022年的一些數(shù)據(jù)，可以看出國內(nèi)傳統(tǒng)醫(yī)藥分銷市場或者說流通市場增速在9％左右，但未來可能會持續(xù)下探。

這也意味著藥品分銷市場格局很難有大的增長和大的變化，基本進入穩(wěn)定期；另一方面，按照上藥財務(wù)數(shù)據(jù)看，醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)的毛利率在7％上下，也很難大幅提升。

因此，可以大膽預(yù)言，藥品分銷業(yè)務(wù)上的天花板已近在眼前。上藥如此，國藥、廣藥亦如此。不過，這倒凸顯了上藥醫(yī)藥工業(yè)板塊的重要性。

2019年—2021年，上藥工業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率分別為58．55％、59．09％以及58．75％，常年維持在50％以上，是公司重要的創(chuàng)收業(yè)務(wù)和最大的盈利貢獻板塊。

目前，上藥工業(yè)業(yè)務(wù)在創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)以及中藥大品種培育領(lǐng)域均取得了不俗的成果。

2022年上半年，上藥集團臨床申請獲得受理及進入臨床研究階段的新藥管線已有50項，其中創(chuàng)新藥42項，改良型新藥8項。創(chuàng)新藥管線中，已有6項處于關(guān)鍵性研究或臨床III期階段。

此外，上藥還持續(xù)推進中藥大品種培育工作。去年4月，上藥定增139．75億元牽手云南白藥，未來或?qū)�協(xié)力在OTC渠道端發(fā)力，探索增量市場。

雖然無法直接對比國藥集團的上市公司，但上海醫(yī)藥集團也正在通過并購等手段整合內(nèi)外部醫(yī)藥資產(chǎn)，努力調(diào)整整體營收結(jié)構(gòu)和利潤結(jié)構(gòu)，使之能達到一個相對平衡狀態(tài)。

從近一兩年觀察，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)并購進入新一輪高漲期，由國資主導(dǎo)的并購案成為市場主線。

對于上海醫(yī)藥而言，并購仍舊是未來發(fā)展最重要的“工具箱”，尤其是在醫(yī)藥制造的工業(yè)領(lǐng)域。

叁｜ 三高

雄心下的隱憂

此前一二十年的發(fā)展中，上海醫(yī)藥集團一路買買買。也憑此實現(xiàn)了規(guī)模與實力的長足增長，但也落下了“三高”的后遺癥，而被二級市場詬病。

近些年來，對于上藥的并購，二級市場始終認為算不得成功。一個重要的原因就是高溢價并購使公司不斷累積了商譽風(fēng)險。

2019年—2021年上海醫(yī)藥的財報數(shù)據(jù)顯示，公司的商譽余額分別為107．9億元、113．42億元以及112．39億元，均超百億；而2016年末，公司的商譽僅為58．48億。

有商譽，自然難以避免計提損失。

2020年和2021年初，上海醫(yī)藥對其收購的幾個資產(chǎn)組商譽分別計提7．05億元和4．86億元的減值準備；2017年末，公司的商譽減值僅為0．53億元。

針對商譽減值風(fēng)險，去年3月間，證監(jiān)會曾向上藥發(fā)函問詢。上藥則回復(fù)問詢稱：“2019年末，商譽減值測試中預(yù)測的2020年業(yè)績與2020年實際業(yè)績的差異具有合理性，不存在商譽大幅減值風(fēng)險”。

但是遺憾的是，上海醫(yī)藥并沒有對近兩年的商譽減值風(fēng)險做出更多說明。而除了商譽計提損失，大手筆的收購也給上藥帶來了高負債。

2019年—2021年，上藥的負債率分別為63．96％、63．31％以及63．86％。如果通過收購股權(quán)后的財務(wù)并表，能給企業(yè)帶來現(xiàn)金流倒也還好，但上藥卻面臨應(yīng)收賬款高居不下的問題。

財報顯示，2022年上半年，上藥應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)（含應(yīng)收款項融資）凈額為677．44億元，同比增長11．04％。對此，上藥解釋稱，應(yīng)收賬款增加主要系公司經(jīng)營規(guī)模擴大導(dǎo)致。

應(yīng)收賬款高居不下帶來的最直接的影響，就是上藥的經(jīng)營存在缺口。

財報顯示，2022年上半年，上藥經(jīng)營活動調(diào)整后盈利44．80億元，提前備貨造成現(xiàn)金流出5．97億元，應(yīng)收應(yīng)付變動造成現(xiàn)金流出50．22億元，其他因素導(dǎo)致現(xiàn)金流入5．83億元，最終使得經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出5．56億元。

不能實現(xiàn)正向的現(xiàn)金流，也意味著上藥的資產(chǎn)收購策略也很難持續(xù)。2022年上半年，上藥戰(zhàn)略投資資金流出12．15億元，同比下跌39．33％。

2020年—2022年上半年，上藥戰(zhàn)略投資資金流出116．53億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入113．50億元，經(jīng)營活動的造血能力似乎并不足夠支撐其戰(zhàn)略投資的動作。

再看醫(yī)藥工業(yè)板塊，這部分業(yè)務(wù)更依賴于研發(fā)投入來驅(qū)動增長和保持穩(wěn)定利潤率。

2019年—2021年，上藥的研發(fā)費用分別為13．5億元、16．57 億元以及19．87億元，雖然研發(fā)投入的絕對值在行業(yè)屬于前列，研發(fā)投入增速也在兩位數(shù)上，但其研發(fā)費用率卻在10％以下，這在恒瑞、藥明、百濟神州，甚至復(fù)星、石藥、健康元中，屬于“弱勢群體”。

與研發(fā)費用形成截然反差，上藥的銷售費用始終高居不下，2019年—2021年分別為128．56億元、128．65億元以及133．18億元。

資產(chǎn)收購帶來高負債、高應(yīng)收賬款、高商譽的“三高”問題，始終是上海醫(yī)藥發(fā)展的隱憂，而在醫(yī)藥工業(yè)領(lǐng)域如何切換到以研發(fā)和創(chuàng)新主導(dǎo)發(fā)展，同樣是個巨大的挑戰(zhàn)。

顯然，要實現(xiàn)董事長周軍提出的千億美元市值夢想，恐怕上海醫(yī)藥的路還長得很。

       原文標題 : “三高”的上海醫(yī)藥奔千億