自證之路漫漫

作者：蒙多

編輯：吳雙

風品：令煜

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

多空角力中概股，業(yè)績單成為自證利器。

8月21日，諾輝健康發(fā)布2023年中報：營收8.82億元，同比增長210.27%；除稅收后溢利1.25億元，同比上年的-6528.20萬元，增長292.00%。

值得一提的是，本次扭虧亦是諾輝健康上市以來的首次盈利，可喜可賀。不過，從股價走勢看漲跌互顯，21日、22日下跌、23、24日上漲，截止25日收盤價17.46港元，同比下降2.24%，相比18日的17.72港元基本滯漲。

市場在觀望什么呢？

拋開宏觀因素影響，與此前做空或不無關系。8月16日，一份《關于諾輝健康財務數(shù)據(jù)造假的調查報告》在媒體圈傳開。該報告稱，諾輝健康通過不斷壓貨的方式，營造九成虛假銷售收入，公司真實業(yè)務量遠不及其披露的財務數(shù)據(jù)。

一邊是中報業(yè)績飄紅，一邊是空頭做空，諾輝健康這個“癌癥早篩第一股”成色究竟如何？

1

做空VS澄清 誰在說謊 

壓貨、業(yè)績造假、

檢測能力質疑

資本市場波詭云譎，一切皆有可能。

此番空頭，并非耳熟能詳?shù)臏喫�、灰熊、香櫞等機構，而是來自Capitalwatch。

據(jù)新浪財經(jīng)、中新經(jīng)緯，官網(wǎng)介紹顯示，Capital Watch成立于2000年，是一家華爾街財經(jīng)新聞媒體，重點關注在美國股市交易的中國公司。

不止諾輝健康，Capital Watch還曾于2022年3月發(fā)布名為《AI神話爆破九問商湯科技》報告，質疑商湯業(yè)績造假。報告中，Capital Watch曾列多筆有關商湯科技關聯(lián)交易、三方循環(huán)交易的證據(jù)。

從后續(xù)看，Capital Watch上述質疑多有夸大其詞、缺乏實錘信息。但商湯科技這一年多的股價走勢也確實不盡人意，不論與做空有無關系，企業(yè)多些警惕、嚴肅對待總沒有錯。

那么，Capital Watch將槍口瞄向諾輝健康，又拿出怎樣證據(jù)呢？

細觀做空報告，其從專業(yè)醫(yī)療機構、公共衛(wèi)生篩查項目、民營體檢機構、電商平臺4個渠道分析了諾輝健康三款產品——常衛(wèi)清、幽幽管、噗噗管的銷售情況。最終得出推測結論為，諾輝健康公開業(yè)績數(shù)據(jù)與真實業(yè)績有數(shù)倍差距。

具體看，做空報告稱，諾輝健康創(chuàng)收支柱產品常衛(wèi)清2022年的內地銷售收入推測為3940萬元，而諾輝健康2022年報給出的營收數(shù)據(jù)為3.6億元；另外兩大產品噗噗管、幽幽管的銷售收入推測為7695萬元，而諾輝健康公開數(shù)據(jù)卻為7.65億元。

報告還指出，常衛(wèi)清供貨價在公立醫(yī)院不到500元/人份，而供應給體檢機構價為260元/人份。但瀏覽各大電商平臺，常衛(wèi)清價格卻在1400元至1996元間。

除了營收，Capital Watch還質疑了常衛(wèi)清的檢測能力和銷量表現(xiàn)。

如依據(jù)常衛(wèi)清產品的檢驗說明書，其需完成3個標志物的檢測。單人通過兩天時間最多可完成25個標本量。以40名檢測人員為衡量，滿負荷運作的情況下，諾輝全年滿額完成檢測量為25萬人份（全年法定工作日一共250 天）。

同時，做空報告還從諾輝健康應收款項、銷售及市場開支、行政費用的激增推測，公司每年都在通過各種方式及渠道進行壓貨。

明眼人都能看到，這份做空報告可謂刀刀兇狠，如果問題屬實，企業(yè)必然遭遇巨大信任危機。

所幸，諾輝健康反應及時，8月16、17日連續(xù)做出澄清反擊。

據(jù)經(jīng)濟觀察網(wǎng)，諾輝健康董事長兼CEO朱葉青稱，做空公司通過公關公司要求合作，被諾輝健康拒絕后公開分發(fā)做空報告，諾輝健康不會為任何一份做空報告付錢。

他還表示：諾輝健康對所發(fā)布財報的每一個數(shù)據(jù)都負責，我們經(jīng)得起推敲，也歡迎所有投資人到諾輝健康的合作伙伴那去做現(xiàn)場調研。“該報告沒有在任何公開媒體上發(fā)布，甚至沒有任何的落款和聯(lián)系人，只是在非公開媒體發(fā)布的調查報告，以后我們對這一類沒有任何來源的報告不會回應。”

實際上，諾輝健康高管此前亦有過回應。比如，有關公司產品價格不同，諾輝健康CFO高煜便曾在投資人交流會上直言，常衛(wèi)清出廠價在不同渠道有差異。其中，在臨床渠道的收入確認單價在1200-1600元；DTC渠道的收入確認單價則為600-1200元；民營體檢渠道只占收入的5%，收入確認單價在300-500元。

再如壓貨，高煜表示：所有收入都需客戶方確認，特別是2B的收入。同時還強調諾輝的審計事務所是德勤，德勤對半年報和年報進行審計時，德勤會把紙質的詢證函寄給客戶方，紙質的詢證函寄回給德勤后需要留檔。

及時澄清，安撫了不少市場情緒，值得肯定。

不過，做空方貌似也給了回應。據(jù)媒體報道，有網(wǎng)傳圖片顯示，疑似做空報告方再發(fā)文稱，其除派人實地走訪調研醫(yī)院、經(jīng)銷商和分公司，花了平均每個人1萬元人民幣的成本，

還與諾輝健康五六位職工做了若干小時訪談。稱諾輝健康“手上牌亮完了”。

孰是孰非，不作評價。不妨讓子彈再飛一會兒。

2

厚積薄發(fā)、銷售費高增 

公立醫(yī)院渠道還需加把勁

8月21日，在半年業(yè)績交流會上，諾輝健康CEO朱葉青、CFO高煜、首席科學官陳一友等高管悉數(shù)到場，針對業(yè)績表現(xiàn)和近期風波，向投資者、媒體答疑解惑。

結合往期業(yè)績，諾輝健康被空頭盯上或源于增長過快。

2020年至2022年，諾輝健康營收7995.30萬元、2.35億元、8.76億元，對應增速16.52%、194.54%、272.08%。同期，歸母凈利-7.89億元、-30.85億元、-7923.80萬元，對應增速-640.83%、-291.18%、97.43%。

結合2023上半年的營利雙升，從流血上市到扭虧為盈，諾輝健康僅用了兩年半。這自然利好投資者、但也讓一些輿論犯嘀咕：癌癥早篩生意真的這么掙錢？高增依仗又是什么？

客觀而言，看似突然實則也是厚積薄發(fā)。

公開信息顯示，諾輝健康創(chuàng)立于2015年，是港交所18A生物科技公司中極少數(shù)打通研發(fā)、注冊、商業(yè)化全流程的團隊，7年中完成了多個業(yè)內首創(chuàng)與第一，也是目前國內首個在全流程實現(xiàn)完全合規(guī)的癌癥早篩企業(yè)。

2018年5月，諾輝健康獲批進入國家藥品監(jiān)督管理局“創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批通道”。2020年11月9日，企業(yè)摘得“中國癌癥早篩第一證”。

醫(yī)學界有一個共識，通過多層次的防控體系可有效控制癌癥發(fā)生。定期篩查早診早治，在癌癥的防控體系中占比53%，篩查進行越早，越易降低患癌風險。結合近年日益走高的患癌數(shù)據(jù)，市場之大無需累言。

若按產品劃分，諾輝健康產品可分為常衛(wèi)清、幽幽管、噗噗管以及其他四部分。其中，常衛(wèi)清是諾輝健康推出的結直腸癌早篩產品。2021年和2022年，該品在中國內地營收分別為9721.60萬元、3.56億元，占同期總營收比為45.7%、46.5%。

噗噗管是一種專有非侵入性糞便FIT結直腸癌篩查產品。同期，其在中國內地的營收為1.15億元、2.01億元，占總營收比54.3%、26.2%；

幽幽管是一款通過檢測幽門螺桿菌進行篩查的糞便自檢胃癌篩查產品。同期，其在中國內地的營收為0、2.08億元，占同期總營收比0、27.2%，增長勢頭明顯。

2023上半年，常衛(wèi)清貢獻營收4.91億元，占總營收55.67%；噗噗管為1.24億元、14.06%；幽幽管為2.06億元、23.36%。

持續(xù)高增可喜可賀。不過需注意的是，上述做空報告主要針對的也是這三款產品在銷量和售價上存在造假。

據(jù)每日經(jīng)濟新聞、虎嗅，朱葉青希望把腫瘤早篩產品做成快速醫(yī)療消費品。諾輝健康給癌癥篩查產品的定位是“有嚴肅醫(yī)療屬性的快速醫(yī)療消費品”。

或基于此，企業(yè)營收快增的同時，銷售及市場開支也水漲船高。

據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)，諾輝健康2018年-2022年銷售費及市場開支分別是0.26億、0.76億、0.65億、2.71億、5.55億元，占營收比達138.0%、129.7%、108.3%、125.9%、70.5%。

2023上半年，銷售及市場開支占比從2022年同期的86%下降至69.4%，但絕對值上已逾5.7億，甚至超過了2022全年。

高增速，也讓外界產生審視。

諾輝健康首席財務官高煜回應稱，2021年市場銷售費用率占比是126%，這是因為我們很多市場銷售費用是先置的，比如招聘銷售團隊、進院開發(fā)、學術會議教育，此后才慢慢轉化為收入。隨著收入增加，銷售費用率會下降，但金額會上升。我們目標是，2025年降到40%。

話雖如此，從市場渠道看，諾輝健康似乎更注重體檢中心、DTC，而非公立醫(yī)院。據(jù)公司披露的未經(jīng)審核數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，諾輝健康在三級公立醫(yī)院、二級公立醫(yī)院分別實現(xiàn)營收1220萬元、230萬元，占同期渠道總營收的比例只有4.78%、0.9%。

這也是做空報告質疑的問題點，其列舉了一部分公立醫(yī)院，如貴陽市第二人民醫(yī)院、南京市第一醫(yī)院尚未進院，指出企業(yè)已入院但銷量低。

對此，朱葉青回應稱，該結論不屬實，已完成準入流程的公立醫(yī)院中，大部分尚處于產品破冰的早期階段，銷量低為正常情況。

孰是孰非，留給時間作答。在行業(yè)分析師郭興看來，常衛(wèi)清等產品面向的消費群體雖不是確診患者，可持續(xù)增長的銷售費及市場開支在醫(yī)改大勢下也非加分項，還需警惕過分依賴對企業(yè)盈利性、發(fā)展質量的吞噬。公立醫(yī)院作為窗口渠道，信任背書、提升聲量的作用不能忽視。

3

競品虎視眈眈、賽道方興未艾 

護城河深嗎？

不算多苛求。2023上半年，企業(yè)研發(fā)開支從2022年的3940萬元升到6360萬元。可喜增速值得肯定，但相比上述銷售及市場支出，體量上仍顯羸弱。

遙想創(chuàng)立之初，CEO朱葉青便喊出：“我們的星辰大海是中國數(shù)以億計的高發(fā)癌癥高風險及平均風險人群，改變更多人的生命軌跡，讓防癌篩查和體檢一樣，成為深入人心的個人健康管理標準配置。”

整體看，朱葉青踐行了上述承諾。企業(yè)推出首款產品，僅用了兩年半時間。常衛(wèi)清是中國首個且目前唯一五證齊備的癌癥早篩產品合規(guī)標桿。

如今，除了常衛(wèi)清、噗噗管、幽幽管，諾輝健康還在研發(fā)宮證清、苜證清兩款新品。

然即使如此，隨著越來越多企業(yè)入局，賽道競爭正日漸激烈，雖貴為早檢龍頭，擁有先發(fā)優(yōu)勢，諾輝健康依然沒有躺贏可能。

以貝瑞基因為例，作為基因測序先行者，其已構建了覆蓋生育健康、遺傳學、腫瘤學的多層次產品及服務體系。鹍遠生物雖未上市，卻已擁有覆蓋泛癌種、肺癌、結直腸癌、肝癌、胃癌、食道癌、胰腺癌、甲狀腺癌等高發(fā)癌種的產品管線。今年6月還順利完成了價值6億的B輪融資。

此外，赴美上市的腫瘤基因檢測企業(yè)——燃石醫(yī)學、泛生子實力同樣不可小覷。以燃石醫(yī)學為例，截至今年6月底，已連續(xù)通過超220次NCCL、PQCC、EMQN、CAP等國內外權威機構組織的室間質評。

可以預見的是，隨著對手數(shù)量增加，賽道競爭將日益高階，產品體驗的背后拼得是高質研發(fā)、核心技術壁壘。

雖有先發(fā)優(yōu)勢，諾輝健康產品并非完美無缺。有輿論指出，癌癥早篩大規(guī)模商業(yè)化的技術條件還不成熟。即便常衛(wèi)清檢測結果陰性還需每年復查。相比之下，腸鏡的篩查結果要更準確。對于患者而言，無痛腸鏡還可部分報銷。

或是一家之言、有偏頗片面處。但能肯定的是，癌癥早篩仍處早期、方興未艾迭代迅速，高科技屬性決定了賽道的一日千里，諾輝健康多些產品力精進、不斷挖深護城河總沒有錯。

2020年至2022年，諾輝健康研發(fā)費為2533.50萬元、5890.30萬元、9460萬元，對應增速-3.93%、132.50%、60.60%，占總營收比35.90%、27.70%、12.42%。

同期，貝瑞基因研發(fā)費1.26億元、1.28億元、1.07億元，對應增速5.27%、1.93%、-16.76%，占總營收比8.18%、9.00%、7.82%。

可見，諾輝健康占比更快、增速也快，可整體體量還有差距。如與自身銷售及市場開支相比，更有提升空間。

4

可貴精細化、專業(yè)化 

壞事能變好事？

當然，研發(fā)是創(chuàng)新投入大，周期長、不確定性強，需要足夠資金喂養(yǎng)。而快速商業(yè)化、市場培育，亦離不開合理科學的銷售及市場支出。

目前看，諾輝健康商品已受惠于規(guī)模擴張�！�

如6·18和雙11期間，諾輝健康在京東和天貓平臺持續(xù)實現(xiàn)三位數(shù)增長，蟬聯(lián)京東基因檢測行業(yè)銷售額排名TOP1，并穩(wěn)居天貓測試紙類目銷售冠軍。

2021年和2022年，公司毛利率分別為72.7%、84.5%。對此，諾輝健康表示系常衛(wèi)清、噗噗管的毛利率增加，以及幽幽管的毛利率增加所致。常衛(wèi)清毛利率升高，系規(guī)模經(jīng)濟效益使單次測試成本下降所致。

2022年5月，諾輝健康與Prenetics全球宣布戰(zhàn)略合作，共同推動常衛(wèi)清在中國香港和澳門及東南亞地區(qū)的市場覆蓋。

2023年，諾輝健康高管表示，除中國內地外，常衛(wèi)清、幽幽管以及宮證清已分別于2022年以及2023年Q1通過地方合作在中國香港進行商業(yè)化。研發(fā)方面，諾輝健康于今年1月在中國香港設立研發(fā)中心。PANDA項目也于去年11月底在中國境內展開。

“篩查是把戰(zhàn)線提前，能夠跟現(xiàn)有臨床路徑很好地結合。相信隨著我們不斷推進，會有越來越多的專家認可我們的技術和產品。”朱葉青表示，今年上半年，銷售團隊預計擴增至約600人。

另一廂，2022年企業(yè)管理費用率為14.8%，同比2021年的43.7%下降66%。2023上半年更從上年同期的23%降至9.3%。

不難發(fā)現(xiàn)，諾輝健康仍在快馬加鞭，加碼商業(yè)化、在研投入的同時，更加死磕精細化，專業(yè)化，自身努力疊加千億藍海賽道，持續(xù)高增速應是大概率事件。

單從此看，上述做空只是一場虛驚、不排除夸大其詞、惡意詆毀。但這不意味著諾輝健康就無懈可擊，賽道方興未艾、競品更沒閑著，產品、技術、業(yè)態(tài)迭代中往往一轉身就是一個時代，對王者而言是機遇也是挑戰(zhàn)，如何查漏補缺、夯實渠道拓展渠道、扎實銷售數(shù)據(jù)，平衡銷售與研發(fā)支出，提升檢測能力、進而直面更多競品、守住江湖地位，諾輝健康依然有很長的自證之路要走。

往期看，做空是把雙刃劍，能讓作假者名譽掃地、甚至黯然離場，亦能讓真金者秀出實肌、博得更多資本青睞。

諾輝健康，能否讓壞事變好事呢？

本文為首財原創(chuàng)

如需轉載請留言

       原文標題 : 做空與澄清 諾輝健康能把壞事變好事么？