分拆大戲再下一城？

作者：李歡

編輯：吳雙

風(fēng)品：令煜

來源：銠財——銠財研究院

主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所...... 2023年以來，上市公司分拆大戲遍地開花。

持續(xù)升溫的背后，理順業(yè)務(wù)架構(gòu)、拓寬融資渠道、完善激勵機(jī)制、提升財務(wù)透明度、實(shí)現(xiàn)“一業(yè)一企、一企一業(yè)”專業(yè)化聚焦，可謂好處多多、期許滿滿。

然而，分拆也是一門藝術(shù)，價值躍升的同時也是一次驚險跨越。更驗?zāi)缸庸�司的�?shí)力底色、成長潛力。聚光燈下，關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、經(jīng)營獨(dú)立性、業(yè)務(wù)專業(yè)能力等常是監(jiān)管焦點(diǎn)。能否真正一別兩寬、“單飛高飛”、實(shí)現(xiàn)雙贏，還需市場驗證。

7月23日，樂普醫(yī)療再出分拆大招，擬將“秉琨醫(yī)療”上市引發(fā)外界關(guān)注。能達(dá)成夙愿、驚險跨越么？

01

三年四拆 掏空母公司？

樂普醫(yī)療公告稱，盡管本次分拆將導(dǎo)致公司持有秉琨醫(yī)療的權(quán)益被攤薄，但通過分拆，秉琨醫(yī)療獨(dú)立性、投融資能力、市場競爭力和發(fā)展創(chuàng)新力等將得到進(jìn)一步提升，進(jìn)而有助提升未來整體盈利水平，公司按權(quán)益將享有更大利潤增長空間，且仍將保持控制權(quán)。

可謂一件雙贏好事，然至少目前看，“聰明錢”態(tài)度冷靜。

7月24日至8月2日，樂普醫(yī)療股價僅24日、28日兩個交易日上漲外，其余交易日股價均呈下滑狀態(tài)。公司最新收盤價20.03元，相比24日的21.62元，累計跌幅為-5.83%。

本是做大做強(qiáng)做專的好事，市場為何反應(yīng)淡定？

瀏覽股吧發(fā)現(xiàn)，對于分拆不乏看好聲，亦不乏不解與悲觀聲。有投資者留言詢問，樂普醫(yī)療分拆子公司，對本公司利弊有哪些？為什么市場不看好？甚至有情緒過激者稱，要向證監(jiān)會舉報樂普醫(yī)療此次分拆。

何以至此？

梳理輿論，爭議主要源自兩方面。其一，“秉琨醫(yī)療”是樂普醫(yī)療收購而得的子公司，此番分拆被質(zhì)疑有無“左手倒右手”嫌疑？

公開信息顯示，2015年8月，樂普醫(yī)療使用6. 77億收購了秉琨醫(yī)療63.05%的控股權(quán)，2018年10月，又斥資4.2億收購35%股權(quán)。

其二，秉琨醫(yī)療是樂普醫(yī)療三年內(nèi)打算分拆的第四家子公司。如此密度，讓外界質(zhì)疑有無掏空母公司之嫌，又是誰的資本狂歡？

2021年，樂普醫(yī)療曾欲分拆樂普診斷登陸科創(chuàng)板。但終因樂普診斷與其他體外診斷相關(guān)企業(yè)可能存在同業(yè)競爭等問題折戟。

接著是樂普生物，其成立于2018年。據(jù)弗若斯特沙利文資料，按臨床階段ADC候選藥物的數(shù)量統(tǒng)計，樂普生物ADC候選藥物管線處于領(lǐng)先地位，算得上國內(nèi)ADC龍頭。

2022年2月，樂普生物登陸港交所，募資凈額8.04億港元，公開發(fā)行獲5.65倍認(rèn)購。

第三家企業(yè)是心泰醫(yī)療，其專注針對結(jié)構(gòu)性心臟病的介入醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化。

據(jù)弗若斯特沙利文報告，該企是中國最大的先天性心臟病封堵器產(chǎn)品及相關(guān)手術(shù)配套產(chǎn)品制造商，按2021年中國銷售確認(rèn)的收入計，公司市場份額38.0%，具有較強(qiáng)的行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。

產(chǎn)品組合包括封堵器產(chǎn)品和心臟瓣膜產(chǎn)品，擁有20款已上市封堵器產(chǎn)品、9款封堵器在研產(chǎn)品以及21款主要心臟瓣膜在研產(chǎn)品。2022年11月，心泰醫(yī)療登陸港股、發(fā)行價29.15港元。

頻頻分拆，效率可嘉�？剂吭谟�，會不會過分稀釋母公司核心競爭力、影響后續(xù)成長性？子公司單飛成效如何、實(shí)力是否匹配？

02

從“買買買”到“拆拆拆”

警惕高商譽(yù)、負(fù)債壓力

分拆前提是家大業(yè)大。

公開資料顯示，樂普醫(yī)療成立于1999年，以心臟支架起家，2009年登陸深交所。2022年營收首破百億大關(guān)，達(dá)到106.09億元。

同花順顯示，樂普醫(yī)療目前參股或控股公司48家，業(yè)務(wù)覆蓋藥品、醫(yī)療服務(wù)以及醫(yī)療器械多個領(lǐng)域。

深入看，家大業(yè)大離不開以往“買買買”。據(jù)藍(lán)鯨財經(jīng)，除了秉琨醫(yī)療，樂普醫(yī)療上市后并購了金帆醫(yī)學(xué)、新帥克、新東港藥業(yè)等30多家公司。

得益于“買買買”，樂普醫(yī)療營收規(guī)�？焖倥蛎�。2010年營收7.7億元，2022年為106.09億元，12年擴(kuò)容了13倍多。

只是，“買買買”副作用也不小。

2020年至2022年，公司賬面商譽(yù)27.72億元、32.73億元、33.31億元，持續(xù)上漲。截至2023年3月底，商譽(yù)規(guī)模仍達(dá)33.31億元。誠然，高商譽(yù)折射了企業(yè)發(fā)展活力信心，但也暗含減值、業(yè)績變臉風(fēng)險。

其次，是債務(wù)壓力。截至2023年3月底，樂普醫(yī)療賬面的貨幣資金余額為52.98億元。同期，賬面流動負(fù)債為42.71億元，其中短期借款3.12億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債14.81億元、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款13.34億元、合同負(fù)債3.20億元。

2020年至2022年，企業(yè)財務(wù)費(fèi)為2.67億元、1.72億元、9257.76萬元。

再次，投資收益也不討喜，2020年至2022年分別為-1.54億元、-3.97億元、-7533.49萬元。

其中，公司聯(lián)營企業(yè)與合營企業(yè)的投資者收益同樣為負(fù)。2020年至2022年相關(guān)收入為-1.43億元、-1.52億元、-9083.35萬元。

試問，“買買買”效率效益如何，為樂普醫(yī)療帶來多少收益呢？

行業(yè)分析師劉銳玲認(rèn)為，除了有利專業(yè)聚焦、改善治理結(jié)構(gòu)，并購標(biāo)的表現(xiàn)低于預(yù)期或也是企業(yè)頻頻分拆的原因。當(dāng)然，站在國產(chǎn)替代的市場風(fēng)口，樂普醫(yī)療曾重金買入的標(biāo)的，也有了價值重被定價的可能，但要搏個好估值，業(yè)務(wù)清晰、經(jīng)營獨(dú)立性、核心競爭壁壘等都是重估核心。

03

龍頭隱憂 

專業(yè)聚焦故事好講不？

聚焦秉琨醫(yī)療，此番上市主打一個聚焦。

樂普醫(yī)療公告中明確表示，秉琨醫(yī)療在樂普醫(yī)療板塊中屬獨(dú)立戰(zhàn)略發(fā)展方向，顯著區(qū)分于樂普醫(yī)療及其旗下其他企業(yè)其他業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)獨(dú)立性較高。此次分拆將強(qiáng)化企業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的競爭地位及優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

深入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，秉琨醫(yī)療主營業(yè)務(wù)包括外科用醫(yī)療器械以及輔助麻醉護(hù)理類兩方面，主產(chǎn)品包括外科手術(shù)使用的各類吻合器等，以及中心靜脈導(dǎo)管包等醫(yī)療器械。

公告透露，秉琨醫(yī)療目前具有數(shù)十個已上市核心產(chǎn)品和新一代在研產(chǎn)品管線，覆蓋行業(yè)產(chǎn)品線90%以上。隨著國產(chǎn)替代大潮興起，有望在持續(xù)聚焦中分得一杯紅利羹，這也是此次分拆的一大看點(diǎn)。

考量在于，2020年-2022年，秉琨醫(yī)療營收4.09億元、4.22億元、5.34億元，歸屬于母公司股東的凈利0.96億元、0.89億元、1.14億元。同期樂普醫(yī)療營收80.39億元、106.6億元和106.1億元，歸母凈利18.02億元、17.19億元、22.03億元。

可見，秉琨醫(yī)療業(yè)績體量較小，成長性也待提升，業(yè)務(wù)多處于培育發(fā)力階段。

對比邁瑞醫(yī)療、魚躍醫(yī)療等同業(yè)頭部，差距一目了然。

2020年至2022年，邁瑞醫(yī)療營收210.26億元、252.70億元、303.66億元，同比增速27.00%、20.18%、20.17%；歸母凈利66.58億元、80.02億元、96.07億元，增速42.24%、20.19%、20.07%。魚躍醫(yī)療營收67.26億元、68.94億元、71.02億元；歸母凈利17.59億元、14.82億元、15.95億元。

再以已上市的心泰醫(yī)療為例，截止8月2日收盤價28.40港元，市值不足100億，甚至低于去年11月29.15港幣的發(fā)行價。破發(fā)背后是業(yè)績不甚討喜，2022年營收2.48億元，同比增長11.27%，歸屬母公司凈虧損1981.30萬元，同比止盈轉(zhuǎn)虧。

顯然，即便上市成功也不能高枕無憂，一切實(shí)力說話。

深入業(yè)務(wù)面，雖已是國產(chǎn)吻合器市場龍頭，但賽道的快速迭代仍給企業(yè)帶來不確定性。

如腔鏡吻合器是未來新趨勢。目前，依然由進(jìn)口品牌主導(dǎo)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，截至2020年，國產(chǎn)腔鏡吻合器市場份額不足30%。其中，強(qiáng)生、美敦力等進(jìn)口廠商市場份額高達(dá)70%。

聚焦國產(chǎn)陣營，秉琨醫(yī)療也無多少優(yōu)勢，上市公司戴維醫(yī)療旗下的維爾凱迪、IPO路上的風(fēng)和醫(yī)療、天津瑞奇外科、北京派爾特、上海逸思醫(yī)療等是領(lǐng)跑者，堪稱強(qiáng)敵環(huán)伺。

細(xì)分看，腔鏡吻合器分為手動與電動兩種類型。前者市場已近競爭紅海。據(jù)華安證劵，國產(chǎn)手動腔鏡吻合器市場份額已達(dá)到41%。

據(jù)界面新聞，目前秉琨醫(yī)療在手動腔鏡吻合器領(lǐng)域僅JQ系列于2010年獲批，至今未披露主要技術(shù)特點(diǎn)。

當(dāng)然，電動腔鏡吻合器才是未來，相比手動吻合器，其具備更好的安全性、穩(wěn)定性和便捷性。可以說，誰能在此卡住先機(jī)，率先滿足臨床核心需求，誰就能在新一輪整合中吃透紅利、率先勝出。

遺憾的是，秉琨醫(yī)療似乎落后了節(jié)拍。據(jù)樂普醫(yī)療2022年報，秉琨醫(yī)療一次性使用電動腔鏡直線型切割吻合器及釘倉組件于2022年才取證。且未再過多披露與宣傳其電動腔鏡割吻合器更多信息。

要知道，戴維醫(yī)療旗下的維爾凱迪的電動吻合器D/VD系列2018年就已獲批；風(fēng)和醫(yī)療的電動吻合器Lunar系和D系列也于2020年拿到入場券。北京派爾特、上海逸思醫(yī)療的電動吻合器PEA系列和easyEndoPowered在2021年獲批上市。

所謂一步慢步步慢，一轉(zhuǎn)身就是一個時代。面對競品咄咄卡位，秉琨醫(yī)療靠啥贏在當(dāng)下未來，王者后續(xù)成長力咋樣？專業(yè)聚焦故事好講么？

04

財富盛宴VS分散業(yè)績壓力

從收購到分拆，主導(dǎo)這出大戲離不開樂普醫(yī)療創(chuàng)始人蒲忠杰。

而隨著分拆標(biāo)的上市，“樂普系”隱隱成型，蒲忠杰夫婦財富雪球日益豐滿。據(jù)胡潤研究院發(fā)布的《2022胡潤全球富豪榜》，蒲忠杰、張月娥夫婦以150億元財富上榜。

據(jù)北京商報，曾有數(shù)據(jù)顯示，隨著樂普生物、心泰醫(yī)療上市，蒲忠杰持股財富至少增加了30億元。此次秉琨醫(yī)療若成行，其又能享受多少資本盛宴也是一大看點(diǎn)。值得注意的是，樂普醫(yī)療旗下心電人工智能相關(guān)的子公司樂普云智也在股份制化。

平心而論，分拆子公司上市在醫(yī)療賽道并不稀奇。比如樂普醫(yī)療競品微創(chuàng)醫(yī)療，同樣以分拆見長，且勢頭信心更猛更足。

作為國內(nèi)頭部醫(yī)療器械集團(tuán)，微創(chuàng)醫(yī)療旗下業(yè)務(wù)包括心血管介入、骨科醫(yī)療器械、心律管理、大動脈及外周血管介入、心臟瓣膜、手術(shù)機(jī)器人和外科醫(yī)療器械等業(yè)務(wù)。截至2023上半年，業(yè)務(wù)覆蓋12個細(xì)分賽道（產(chǎn)業(yè)集群），擁有50多家子公司。且多為風(fēng)口戰(zhàn)略賽道，堪稱卡位高手。

2023年5月，微創(chuàng)醫(yī)療旗下的微創(chuàng)心律向港交所主板提交申請。而在其之前，微創(chuàng)醫(yī)療已將微創(chuàng)腦科學(xué)、微電生理、微創(chuàng)醫(yī)療、心通醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、心脈醫(yī)療等多達(dá)6家公司送入資本市場。

6月19日的2023股東大會上，微創(chuàng)醫(yī)療表示拆分12家公司獨(dú)立上市是戰(zhàn)略之一，目的是讓12個細(xì)分賽道（產(chǎn)業(yè)集群）里，都有一家上市公司作為旗艦。消息一出，可謂聲驚四座。以至有輿論發(fā)問“拆分無止境，終點(diǎn)在哪里？”

在行業(yè)分析師于盛梅看來，放眼全球，鮮有分拆12家子公司上市先例，一系列“吃螃蟹”操作存在導(dǎo)致母公司空心化的可能。此外，以微創(chuàng)醫(yī)療為例，截至2022年底歸屬于母公司股東的凈利連續(xù)三年為負(fù)，如此實(shí)力單飛又能飛多遠(yuǎn)呢？

言語犀利，卻發(fā)人深思。說千道萬，分拆根本目的是提升上市公司發(fā)展質(zhì)量、維護(hù)投資者權(quán)益，讓市場更客觀公正地衡量子母公司價值，而非為了拆而拆，資本如水，能載舟亦能覆舟，把控時機(jī)與火候很重要。

據(jù)媒體統(tǒng)計，2019年末至今，A股市場已有約百家公司發(fā)布分拆上市相關(guān)公告，僅21家成功上市�？梢姡瑱C(jī)遇之外難度同樣不小。

聚焦秉琨醫(yī)療，旗下產(chǎn)品面臨集采帶來的價格沖擊。還以吻合器為例，2020年江蘇省率先試水集采，涵蓋了開放線型切割吻合器及釘匣、管型/端端吻合器、痔吻合器等相關(guān)耗材，吻合器中標(biāo)價平均降幅83.93%，最高降超96%。

目前，吻合器集采已基本覆蓋全國。今年4月起正式執(zhí)行的15個省（區(qū)、市）腔鏡切割吻/縫合器類耗材聯(lián)盟集采中，所涉及的醫(yī)用耗材產(chǎn)品上年度采購總金額達(dá)68億元，覆蓋全國近50%市場，中選產(chǎn)品平均降幅55.52%。

也基于此，有輿論認(rèn)為，分散業(yè)績壓力或是樂普醫(yī)療、蒲忠杰熱衷分拆上市的原因。

早在2020年報摘要中，樂普醫(yī)療就指出，受四季度國家組織冠脈支架集采的影響和一季度疫情影響，傳統(tǒng)金屬藥物支架經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，報告期內(nèi)該板塊營收34億元，同比降低1.05%；支架系統(tǒng)（支架、球囊、配件及外貿(mào)）營收11.08億元，同比降低38%；核心心血管介入產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.13億元，同比降低37.85%。器械產(chǎn)品代理配送業(yè)務(wù)收入3.86億元，同比減少20.5%。

據(jù)媒體報道，在2021年2月業(yè)績說明會上蒲忠杰表示，已深刻認(rèn)識到集采政策將逐漸常態(tài)化，并提出包含融合、增效等應(yīng)對策略，分拆子公司上市也在其中。

盡管樂普醫(yī)療樂觀認(rèn)為，2023年通過帶量集采中標(biāo)，公司相關(guān)產(chǎn)品市占率有望進(jìn)一步提升，外科麻醉板塊可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。但如何確保價格優(yōu)勢、盈利水平，無疑是一個嚴(yán)肅考題。

05

順勢借勢 平衡術(shù)與快慢機(jī)

當(dāng)然，機(jī)會永遠(yuǎn)留給有準(zhǔn)備者。

更深一度看，分拆上市熱浪撩人，得益于資本制度完善帶來的紅利效應(yīng)。2019年12月證監(jiān)會發(fā)布分拆上市新規(guī)，支持符合條件的企業(yè)在境內(nèi)分拆上市。2022年1月，證監(jiān)會發(fā)布整合境內(nèi)外分拆上市規(guī)則，統(tǒng)一和完善境內(nèi)外監(jiān)管要求。

助力企業(yè)多元化資本運(yùn)作、鼓勵企業(yè)做大做強(qiáng)做專之心肉眼可見。單從此看，樂普醫(yī)療、秉琨醫(yī)療也是順勢而為。

聚焦秉琨醫(yī)療所處賽道，乾坤未定、高迭代的同時不缺發(fā)展空間。華安證券研報指出，吻合器被廣泛應(yīng)用于胸外科、胃腸外科、肝膽外科、泌尿外科等手術(shù)領(lǐng)域。隨著手術(shù)量不斷增長，微創(chuàng)手術(shù)滲透率不斷提升，預(yù)測2022中國吻合器市場規(guī)模為109.29億元，2025年有望達(dá)到140.58億元，復(fù)合增長率高于全球平均水平。

據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文，2020年國產(chǎn)開放吻合器市場份額約70%，國產(chǎn)替代基本完成。但對于主要應(yīng)用于微創(chuàng)外科手術(shù)的腔鏡吻合器，國產(chǎn)替代還有很大空間。這對秉琨醫(yī)療而言，是逆襲的重要突破口。

巴菲特曾言，人生就像滾雪球，最重要的是發(fā)現(xiàn)濕雪和長長的山坡。國產(chǎn)替代東風(fēng)，讓國內(nèi)醫(yī)療器械廠商迎來價值雪球的春天，但這種替代本意是倒逼國產(chǎn)產(chǎn)品升級、創(chuàng)新升級。長遠(yuǎn)看，低價低質(zhì)競爭終有時，一切還得靠專業(yè)聚焦、核心技術(shù)水平支撐。

這或是樂普醫(yī)療、秉琨醫(yī)療的分拆深意、基本邏輯所在。“一業(yè)一企、一企一業(yè)”，用專注專業(yè)來做大做強(qiáng)企業(yè)，進(jìn)而改善國民就醫(yī)體驗。單從此看，值得鼓與呼。

然從理想到現(xiàn)實(shí)，還有漫漫征程。對于樂普醫(yī)療、秉琨醫(yī)療而言，決定其能走多遠(yuǎn)的不是資本，而是產(chǎn)品力、前瞻性、火候拿捏度。醫(yī)療賽道提倡專業(yè)人做專業(yè)事，想要“一招鮮”沒點(diǎn)硬功夫不行，但要真正雙贏、單飛高飛也要掌握好節(jié)奏。除了順勢借勢，更要做好自身專業(yè)度、成長平衡術(shù)、扣準(zhǔn)戰(zhàn)略卡位的快慢機(jī)。

樂普醫(yī)療、蒲忠杰的分拆大戲能否再下一城，不妨讓秉琨醫(yī)療的“子彈”再飛一會兒。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 買買買VS拆拆拆 樂普醫(yī)療、秉琨醫(yī)療能如愿雙贏？