能否好飯不怕晚？

作者：李晴雨

編輯：沈河

風(fēng)品：陳梓軒 劉明

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

2023年，醫(yī)藥業(yè)注定有濃墨重彩的一筆。

帶量采購常態(tài)化、醫(yī)療反腐零容忍，伴隨醫(yī)改進(jìn)行深水區(qū)，從業(yè)者也迎來最強(qiáng)洗牌周期。大浪翻滾間，該向哪里走？

無論外延還是內(nèi)生，創(chuàng)新增效、高質(zhì)量發(fā)展是終極關(guān)鍵詞。

2023年7月1日，翰宇藥業(yè)發(fā)布公告，撤回利拉魯肽注射液的藥品注冊申請；8月14日又就“司美格魯肽研發(fā)項(xiàng)目”等項(xiàng)目發(fā)起定增。

身處低谷數(shù)年，抓住“減肥”風(fēng)口的翰宇藥業(yè)能就此翻身、否極泰來么？

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中報(bào)繼續(xù)虧 扣非凈利五年為負(fù)

為并購“后遺癥”買單

可以肯定的是，愛美之心，人皆有之。受益她經(jīng)濟(jì)的龐大市場，美股醫(yī)藥巨頭禮來、諾和諾德股價(jià)暴漲，諾和諾德甚至躋身歐洲市值第二大上市公司。

據(jù)德邦證券預(yù)計(jì)，2030年GLP-1在2型糖尿病和肥胖領(lǐng)域的全球市場規(guī)模可達(dá)900億美元。其中2型糖尿病藥物市場約占350億美元～400億美元，減肥藥物市場約占500億美元～550億美元。

2023年8月10日，諾和諾德公布半年報(bào)：銷售額增長30%，營業(yè)利潤增長32%，得益市場對司美格魯肽的興趣，公司糖尿病和肥胖癥部門表現(xiàn)尤為出色。

而就在兩天前，據(jù)FDA更新的藥物短缺名單顯示，替爾泊肽與司美格魯肽，甚至上一代GLP-1藥物利拉魯肽均列其中。

風(fēng)口撩人，A股市場同樣催生了熱門概念股。比如2011年登陸創(chuàng)業(yè)板的翰宇藥業(yè)，主要業(yè)務(wù)為多肽制劑及原料藥，產(chǎn)品包括多肽原料藥、美容肽、多肽制劑藥品等。其中，多肽藥品是核心業(yè)務(wù)。

尷尬在于，坐擁藍(lán)海熱門賽道，翰宇業(yè)績單卻難拿出手。

2023年8月14日中報(bào)顯示：上半年?duì)I收3.25億元，同比下滑8.77%；歸母凈利-3413.37萬元，同比虧額減少65.25%；然扣非凈利-1.06億元，虧幅增加257.26%。

玩味的是，對于業(yè)績下滑財(cái)報(bào)并未給予說明。

另一些下降數(shù)據(jù)也值警惕。如總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)從一季度的1836.77天延至1966.3天，存貨周期天數(shù)從361.74天增至383.45天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從162.81天增至176.17天。

拉長維度，翰宇藥業(yè)已連續(xù)多年業(yè)績表現(xiàn)不佳。2018年到2022年五年間，公司僅2021年靠投資實(shí)現(xiàn)盈利3081萬元，其余四年累虧約22億元，扣非凈利更連續(xù)5年為負(fù)。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入呈持續(xù)下滑趨勢，從2018年中報(bào)的5.99億元降至2023年中報(bào)的3.69億元。

追其原因，內(nèi)外皆有考量。

如對于2022年虧損，翰宇藥業(yè)表示，主因報(bào)告期內(nèi)多個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)增加，公司持有的上海健麾信息技術(shù)股份有限公司股票由于股價(jià)下跌導(dǎo)致公允價(jià)值變動(dòng)損失，上述兩項(xiàng)原因?qū)�公司利潤造成較大影響。

如對于2021年虧損，翰宇藥業(yè)稱，隨著醫(yī)療衛(wèi)生體制改革的持續(xù)推進(jìn)與不斷深化，國家持續(xù)加強(qiáng)對藥品價(jià)格控制力度，特別是帶量采購、國家集采、價(jià)格聯(lián)動(dòng)和價(jià)格談判，對整個(gè)制藥行業(yè)影響較大，公司已上市產(chǎn)品毛利率下降，導(dǎo)致經(jīng)營性利潤為負(fù)。

自身問題癥結(jié)，同樣值得反思。

2015年收購甘肅成紀(jì)生物，翰宇藥業(yè)商譽(yù)增至9.298億元。遺憾的是，重資買來的不是金瓜而是暗雷。2016至2019年，翰宇藥業(yè)對成紀(jì)生物分別計(jì)提3984萬元、2623萬元、5.29億元和3.44億元，成為企業(yè)盈利能力下滑的主因之一。2020年，翰宇藥業(yè)又因三家海外客戶計(jì)提壞賬準(zhǔn)備4.06億元，當(dāng)期虧損-6.09億元。

好在2021年投資收益大增，翰宇藥業(yè)凈利轉(zhuǎn)正，但扣非凈利仍虧4億元。面對盈利能力的持續(xù)惡化、為并購后遺癥買單的同時(shí)，多少錯(cuò)付誤判？該有什么戰(zhàn)略反思呢？

2

主營業(yè)務(wù)承壓 

億元銷售費(fèi)與高管折戟疑云

深入業(yè)務(wù)層面，不算多苛求。

2023中報(bào)顯示，制劑產(chǎn)品為營收主要品類：上半年收入2.38億元，占營收比73.23%。其次是原料藥、固體類，營收3543.89萬元、2905.18萬元，占比為10.89%、8.93%。

財(cái)報(bào)稱，目前公司上市制劑產(chǎn)品主要包括注射用生長抑素、注射用特利加壓素等。

其中，注射用生長抑素在控制門脈高壓食管靜脈曲張破裂出血和重癥急性胰腺炎等領(lǐng)域有明顯的治療效果，注射用特利加壓素則主要用于食管靜脈曲張出血。其他制劑主要用于預(yù)防及控制出血、輔助生育技術(shù)中防止控制性卵巢刺激患者提前排卵以及縮宮素等。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2020年公司注射用特利加壓素國內(nèi)市占率達(dá)76.78%，具有傲人的規(guī)模優(yōu)勢。

然需警惕的是，治劑這個(gè)主力營收近年呈下滑趨勢。從2021年的6.08億元降到2022年的5.75億元。毛利率也從2022年的84.37%降到2023上半年的77.09%。

下降折射了經(jīng)營陣痛。

首先，是集采影響。2020年至今，翰宇藥業(yè)的鹽酸曲美他嗪緩釋片、注射用胸腺法、依替巴肽注射液，分別中選第二批、第五批、第七批國家集中采購項(xiàng)目。

行業(yè)分析師于盛梅表示，翰宇藥業(yè)制劑產(chǎn)品毛利率下滑，一方面是部分產(chǎn)品集采中標(biāo)，銷售價(jià)下降，而原材料成本承壓；另一方面新增在售藥品銷量較低，生產(chǎn)成本較高。

個(gè)中挑戰(zhàn)壓力，想來翰宇藥業(yè)自知。應(yīng)該說，為提升業(yè)績，企業(yè)也是蠻拼的。

2018年至2022年，翰宇藥業(yè)銷售費(fèi)分別為6.04億元、5.93億元、4.61億元和3.76億元，銷售費(fèi)用率分別為47.76%、96.48%、63.83%、59.61%和53.36%。盡管體量持續(xù)下降，但超50%的占比依然不算低。

2023上半年，銷售費(fèi)同比下降24.89%至1.11億元，仍是公司費(fèi)用中的最大支出。

結(jié)合醫(yī)改大方向、打擊帶金銷售、整治醫(yī)療反腐的大環(huán)境，翰宇藥業(yè)注定不缺審視目光。

2020年至今，深交所對翰宇藥業(yè)下發(fā)5次問詢函，其中有4次關(guān)注了銷售費(fèi)情況。

如針對2022年報(bào)，深交所問詢函要求翰宇藥業(yè)，結(jié)合公司經(jīng)營管理模式、產(chǎn)品推廣模式以及同行業(yè)可比公司情況，說明銷售費(fèi)用占比是否和同行業(yè)可比公司存在較大差異。

2023年5月，翰宇藥業(yè)解釋稱，公司制劑類產(chǎn)品采取精細(xì)化招商模式、扁平化管理模型，聚焦終端進(jìn)一步下沉終端市場。招商模式需進(jìn)行線下或者線上的銷售推廣，由此產(chǎn)生銷售費(fèi)用。公司2022年制劑類產(chǎn)品占比81.68%，與同業(yè)可比公司制劑類占比基本持平的企業(yè)相比，銷售費(fèi)用占比基本持平。公司的銷售費(fèi)占營收比合理。

話雖如此，結(jié)合上述大方向大趨勢，降銷售費(fèi)已是弦上之箭。2020年至2022年，翰宇藥業(yè)市場服務(wù)費(fèi)為3.55億元、3.30億元、2.78億元，占各期銷售費(fèi)比為77.01%、75.17%、73.67%。

翰宇藥業(yè)2021年9月披露的《翰宇藥業(yè)關(guān)于對深圳證券交易所半年報(bào)問詢函的回復(fù)公告》中介紹，會(huì)務(wù)費(fèi)以學(xué)術(shù)講座為主，市場服務(wù)費(fèi)以臨床研究、醫(yī)學(xué)信息收集等為主。

好消息是，梳理2023上半年銷售費(fèi)支出詳情，會(huì)務(wù)費(fèi)和市場推廣費(fèi)降幅較大，會(huì)務(wù)費(fèi)從上期的518.37萬元降至209.23萬元，市場推廣費(fèi)從220.99萬元降至95.38萬元。

不變也不行了。畢竟，成長性本就欠佳，不能再倒在合規(guī)性利劍下。

翰宇藥業(yè)實(shí)控人為曾少貴及其一致行動(dòng)人曾少強(qiáng)、曾少彬。在創(chuàng)辦翰宇藥業(yè)前，曾氏三兄弟并無太多的醫(yī)藥業(yè)經(jīng)驗(yàn)。多年以來，原總裁袁建成等人對翰宇多肽產(chǎn)品的研發(fā)和市場推廣起著重要作用，2019年8月袁建成突然離職。

而兩年后翰宇藥業(yè)一份公告稱，袁建成因涉嫌職務(wù)犯罪已被批準(zhǔn)逮捕。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，市場一度傳聞，袁建成案是因翰宇藥業(yè)在2018-2019年間以研發(fā)費(fèi)用名義將公司資金挪用作銷售費(fèi)，該費(fèi)用或涉及藥品回扣等違法行為。

對此傳聞，彼時(shí)翰宇藥業(yè)并未作出回應(yīng)。2023年1月17日，翰宇藥業(yè)再發(fā)公告，一審法院認(rèn)定袁建成非法挪用公司資金1685萬元，構(gòu)成挪用資金罪，判處有期徒刑4年。不過袁已提出上訴，一審判決尚未生效。

究竟案由如何，往期企業(yè)市場推廣環(huán)節(jié)有無存疑處？尚待時(shí)間作答。

3

流動(dòng)性堪憂、定增能解？

能夠肯定的是，翰宇藥業(yè)經(jīng)營壓力肉眼可見。

2023上半年末，企業(yè)貨幣資金余額9004萬元，短期借款3.07億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債7.60億元，資產(chǎn)負(fù)債率63.2%。流動(dòng)比率0.51、速動(dòng)比率僅0.34，均降至近三年最低。

財(cái)報(bào)坦承，截至2023年6月30日，公司流動(dòng)負(fù)債高于流動(dòng)資產(chǎn)6.78億元，存在一定流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

盈利能力羸弱、又遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，捉襟見肘間如何脫困、靠啥脫困呢？

翰宇藥業(yè)財(cái)報(bào)表示，公司自主研發(fā)生產(chǎn)的減重降糖多肽原料藥、注射制劑的美國出口迎來增長期，未來可持續(xù)放量，為公司經(jīng)營活動(dòng)提供現(xiàn)金流。

公開資料顯示，被翰宇藥業(yè)賦予眾望的司美格魯肽是一種胰高血糖素樣肽(GLP-1)受體蛋白治療藥物，作為飲食控制和運(yùn)動(dòng)的輔助手段,用于血糖水平未得到充分控制的2型糖尿病成人患者,改善血糖控制。

結(jié)合開文“減肥藥”及糖尿病市場的藍(lán)海賽道，足夠提振各方信心、撫慰內(nèi)外焦慮。

不過一個(gè)癥結(jié)點(diǎn)是，除了遠(yuǎn)水難解近渴，孵化培育還需資金騰挪。

于是翰宇藥業(yè)還是向市場伸手了。8月14日晚，其披露一份以簡易程序向特定對象發(fā)行股票預(yù)案：發(fā)行對象不超35名（含35名），發(fā)行股份量不超5000萬股，發(fā)行募資額不超2.54億元。

公告顯示，扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)后，翰宇藥業(yè)擬將募資金中1.01億元用于“翰宇武漢產(chǎn)能改擴(kuò)建項(xiàng)目”，擬向“司美格魯肽研發(fā)項(xiàng)目”投入募資7665萬元，另有7600萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

據(jù)悉，“翰宇武漢產(chǎn)能改擴(kuò)建項(xiàng)目”建設(shè)內(nèi)容為在原有產(chǎn)能基礎(chǔ)上，擴(kuò)大建設(shè)裝修總規(guī)模年產(chǎn)290kg多肽原料藥的合成和純化凍干車間。

不僅定增，同日公告還披露，擬向浙商銀行深圳分行申請總額不超2億元的綜合授信，授信期限不超1年，借款抵押物為公司部分機(jī)器設(shè)備、全資子公司甘肅成紀(jì)生物藥業(yè)有限公司名下4套房產(chǎn)物業(yè)、不少于1.5億元應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保及實(shí)際控制人提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

顯然，為了化解危機(jī)、博出一個(gè)新未來，翰宇藥業(yè)可謂押上了不少身價(jià)，足夠決絕。

可是就在半年前，實(shí)控人減持令人記憶猶新。

2月13日，翰宇藥業(yè)公告稱，控股股東、實(shí)控人曾少貴及其一致行動(dòng)人曾少強(qiáng)、曾少彬已于當(dāng)日與李秀蘭簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬轉(zhuǎn)讓上市公司5%股份，交易總額約4.5億元。轉(zhuǎn)讓主要出于個(gè)人資金需求。

同日，另一公告顯示，曾氏三兄弟計(jì)劃自公告披露日起15個(gè)交易日后的6個(gè)月內(nèi)通過集中競價(jià)交易方式減持公司股份不超2%。若以2月14日收盤價(jià)計(jì)，這一減持套現(xiàn)約2.3億元。

對此，一些投資者并不買賬，甚至吐槽“賈躍亭式”減持、質(zhì)疑減持力度過大。

言語犀利，或有偏頗片面處。不過心情可以理解，今年以來，不少企業(yè)的頻頻減持讓中小投資者受傷不已，以至8月27日監(jiān)管層出臺(tái)了史上最嚴(yán)新規(guī)。從存在破發(fā)、破凈情形，到最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金分紅、累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于年均凈利30%。限制“四件套”可謂刀刀精準(zhǔn)。

單從此看，曾氏三兄弟的上述減持足夠幸運(yùn)。只是此次定增能否如愿，就要多些審視目光了。

據(jù)上海證券報(bào)消息，多位投行人士表示，與市場感知的相近，目前A股再融資節(jié)奏的確有改變。

8月以來，民生銀行、華鑫股份等多家上市公司叫停再融資。有媒體統(tǒng)計(jì)，截至8月20日，年內(nèi)共有30單再融資項(xiàng)目被終止。僅7月以來，滬深兩市就有15單被終止審核。

面對融資新常態(tài)，翰宇藥業(yè)將何去從呢？

當(dāng)然，收緊不是一刀切，防止的是再融資演變?yōu)樵偃﹀X，真正有利企業(yè)核心競爭力提升、精打細(xì)算把每個(gè)銅板花在刀刃上的定增仍是被鼓勵(lì)的。

回到定增本身，翰宇藥業(yè)此次預(yù)案擬投的兩項(xiàng)目均與減重降糖多肽藥物相關(guān)。

考量在于，翰宇藥業(yè)今年上半年海外營收占比僅約一成，公司能否靠這一熱門賽道的海外市場翻身，仍存較多不確定性。

大市場也強(qiáng)競爭。公開資料顯示，目前搶灘減重降糖多肽藥物的企業(yè)超40家，不乏海正藥業(yè)、愛美客、麗珠集團(tuán)等強(qiáng)勁對手。

且已有競對先行一步。2023年7月初，華東醫(yī)藥申報(bào)的利拉魯肽注射液獲批用于治療肥胖適應(yīng)癥；同月，由仁會(huì)生物申報(bào)的貝納魯肽注射液肥胖或超重適應(yīng)癥的上市許可申請獲得批準(zhǔn)。

換句話說，想在減重降糖、“減肥神藥”賽道里撩起水花、殺出重圍，翰宇醫(yī)藥除了資金投入，專業(yè)化、特色化更是取勝關(guān)鍵。

往期看，企業(yè)研發(fā)實(shí)力一度被外界詬病。

如2021年11月，翰宇藥業(yè)公告，公司與中國科學(xué)院微生物研究所在多肽新冠藥物的技術(shù)交流與合作開發(fā)新型冠狀病毒多肽鼻噴劑藥物，項(xiàng)目總金額6,500萬元。隨后公司研發(fā)了名為HY3000的新冠鼻噴霧劑。初衷是作為預(yù)防新冠肺炎的藥物。

遺憾的是，隨著疫情管控不斷變化，上市遲緩的HY3000鼻噴霧劑未吃到多少紅利。直到2023年6月13日，翰宇藥業(yè)在投資者平臺(tái)上稱：“公司HY3000專利相關(guān)的大消費(fèi)類產(chǎn)品已于今日（6月13日）獲得深圳市衛(wèi)健委備案批準(zhǔn)上市銷售。”

雖然HY3000鼻噴霧劑已上市，但產(chǎn)品定位為“抑菌劑”而并非預(yù)期的“新冠鼻噴霧劑”。直至2023年8月2日，翰宇藥業(yè)才宣布收到國家藥品監(jiān)督管理局的《受理通知書》，表示其HY3000鼻噴霧劑的新增適應(yīng)癥臨床試驗(yàn)注冊申請已被受理，目標(biāo)是治療輕度和中度新冠感染。

都說好飯不怕晚，可風(fēng)口畢竟來去都快。2023年1月，華安證券曾預(yù)計(jì)，翰宇藥業(yè)新冠類藥物在2023年及2024年將帶來29億元及49億元的營收。然2023半年報(bào)里，公司對此業(yè)務(wù)作了風(fēng)險(xiǎn)提示，稱當(dāng)前全球疫情逐漸趨向平緩，可能存在藥物上市后市場萎縮，未來產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益下滑和對公司業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

潮頭來去匆匆，往往一轉(zhuǎn)身就是一個(gè)時(shí)代。資本并非萬能藥，但愿這次減重降糖押寶，研發(fā)效率能更盡人意些。

4

絕地反擊應(yīng)有時(shí)

值得稱贊的是，多年沉浮中翰宇藥業(yè)從未放棄努力。2018年后，公司研發(fā)費(fèi)用雖有波動(dòng)，每年卻都保持在1億元以上。

持續(xù)耕耘總有收獲。翰宇藥業(yè)2023年2月初接受調(diào)研時(shí)表示，目前共有12個(gè)產(chǎn)品通過或視同通過一致性評價(jià)，進(jìn)一步鞏固了公司在多肽行業(yè)的先進(jìn)地位。

此外，翰宇藥業(yè)還是中國擁有多肽藥物品種最多的企業(yè)之一。半年報(bào)稱，公司穩(wěn)步推進(jìn)婦產(chǎn)生殖、消化止血、減重降糖和抗感染四大治療領(lǐng)域的戰(zhàn)略規(guī)劃，同時(shí)積極開拓大消費(fèi)市場。到2023年上半年末，公司擁有26個(gè)多肽藥物，9個(gè)新藥證書，24個(gè)臨床批件。

8月9日，翰宇藥業(yè)在互動(dòng)平臺(tái)回復(fù)，目前在多肽減重/降糖管線布局有替爾泊肽、司美格魯肽、利拉魯肽、艾塞那肽等。7月，翰宇藥業(yè)主動(dòng)撤回了利拉魯肽注射液的上市注冊申請，司美格魯肽在國內(nèi)申報(bào)正在按計(jì)劃推進(jìn)。

對于定增項(xiàng)目預(yù)期，翰宇藥業(yè)公告表示，有助加快司美格魯肽研發(fā)進(jìn)程，擴(kuò)充新產(chǎn)品管線，提高多肽原料藥公斤級大規(guī)模生產(chǎn)能力，為公司創(chuàng)造新利潤增長點(diǎn)，提升多肽藥物領(lǐng)域的整體實(shí)力和市場布局，增強(qiáng)未來盈利能力。

字斟句酌，依然信心雄心滿滿。疊加上述韌性深耕，若能高質(zhì)研發(fā)、高效入市，以專業(yè)化、特色化、規(guī)模化卡位，亦不失反轉(zhuǎn)乃至逆襲可能。

絕地反擊應(yīng)有時(shí)，但冰凍三尺破局同樣非易事。

管理大師柯林斯在《從優(yōu)秀到卓越》一書中警示諸多成長型企業(yè)：向前進(jìn)化從不是一蹴而就的，也絕不是做對了某個(gè)奇跡事件才帶來營收指標(biāo)的增長，一定是不斷推動(dòng)一個(gè)沉重的巨輪，一開始每轉(zhuǎn)一圈都很費(fèi)力，但每一圈的努力都不會(huì)白費(fèi)，當(dāng)一圈一圈反復(fù)地推，飛輪才能轉(zhuǎn)動(dòng)起來。

大風(fēng)一日同風(fēng)起，兄弟齊心其利斷金。這一次，翰宇藥業(yè)的反轉(zhuǎn)飛輪能否轉(zhuǎn)起、翻身戰(zhàn)好打么？

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 翰宇藥業(yè)中報(bào)繼續(xù)虧、流動(dòng)性堪憂 定增能解？