文/瑞財經(jīng) 李姍姍

2018年上映的由真實故事改編的電影《我不是藥神》，成了當(dāng)時人們的熱談。

看似無厘頭的喜劇，卻真實展現(xiàn)了那些因為生病而陷入經(jīng)濟困境病人們的無奈、痛苦和希望，也把印度仿制藥“格列寧”推到了大眾面前，它仿照“專利藥”而造，價格是最大優(yōu)勢。

實際上，仿制藥是指在一些方面上與原商品名藥相同的一種仿制品，包括劑量、安全性和效力（不管如何服用）、質(zhì)量、作用以及適應(yīng)癥等，并非沒用的假藥。

但中國的相關(guān)法律規(guī)定，在中國銷售未得到批準(zhǔn)的藥品都定義為假藥。

2016年，仿制藥一致性評價上升至國家戰(zhàn)略，一家以仿制藥臨床研究服務(wù)為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)長沙都正生物科技股份有限公司（下稱“都正生物”）應(yīng)運而生，落地湘江新區(qū)麓谷科技產(chǎn)業(yè)園。

歷經(jīng)7年時間的磨練，都正生物向深交所遞交了招股書，準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)板上市，計劃募資4.93億元，目前IPO進(jìn)程進(jìn)入第二輪問詢階段。

而沖刺IPO的背后，公司實控人歐陽冬生似乎囊中羞澀，一邊減持套現(xiàn)，一邊向公司借款。

一、實控人為改善生活賣股套現(xiàn)，創(chuàng)始股東低價轉(zhuǎn)股之謎

大學(xué)教師辭職下海創(chuàng)業(yè)的故事不計其數(shù)，但一邊教學(xué)一邊創(chuàng)業(yè)的寥寥無幾。

1967年，歐陽冬生出生于湖南省冷水江市，1994年，其考入中南大學(xué)湘雅研究生攻讀藥理學(xué)。2002年7月，他決定留任中南大學(xué)臨床藥理研究所，二十多年間，一路從助教、講師，到副教授、副所長，再升任教授。直到2023年7月，都正生物遞表深交所后，歐陽冬生才在中南大學(xué)辦理離崗創(chuàng)業(yè)。

都正生物便誕生于歐陽冬生在中南大學(xué)任教時期，2016年1月，其與余鵬、李瑩、愛世普林共同創(chuàng)辦了都正生物的前身都正有限，注冊資本為500萬元。

歐陽冬生的創(chuàng)業(yè)伙伴也與中南大學(xué)掛鉤，其中，余鵬為中南大學(xué)湘雅藥學(xué)院副教授，李瑩曾任中南大學(xué)湘雅三醫(yī)院臨床藥理中心醫(yī)師、健康管理中心醫(yī)師等。愛世普林的背后則為湖南財信金融控股集團，但其在入股公司僅十天后就匆匆退出了。

2017年1月，都正生物第一次增資，由國資長沙科風(fēng)投、國資參股的高新創(chuàng)投以及李素萍、宋志雄以現(xiàn)金出資共計900萬元認(rèn)購公司新增注冊資本55.56萬元。

不過，長沙科風(fēng)投入股不久便決定撤資，2020年1月，其將所持有的公司8.34萬股、10.18萬股股權(quán)以540.54萬元、659.46萬元的價款分別轉(zhuǎn)讓給邢寶珍、羅愛華，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為64.8元/注冊資本，計算公司當(dāng)時估值為3.6億元。

報告期內(nèi)（2020年-2023年上半年），包括公司實控人歐陽冬生在內(nèi)的多位創(chuàng)始股東陸續(xù)減持套現(xiàn)，從中獲益不少。

2020年5月，歐陽冬生向?qū)氻斱A、金波、李素萍轉(zhuǎn)讓公司合計24.85萬元注冊資本，套現(xiàn)1875萬元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為75.47元/注冊資本，較4個月前增長了16.47%，公司估值升至4.5億元。

2020年7月，都正生物進(jìn)行股份制改革，股改前注冊資本為596.3萬元，股改后股本為4000萬股，以4.5億元的估值換算得出每股價格為11.25元。

然而時隔一年，2021年8月，余鵬卻將其持有的公司184.95萬股、102.75萬股股份分別以10.95元/股的低價轉(zhuǎn)讓給了兩家外部投資者漣商茂業(yè)、寶欣贏，轉(zhuǎn)讓價款合計3,149.77萬元，低價轉(zhuǎn)讓的原因令人不解。

2022年11月，都正生物遞表前，三家新股東突擊入股，弘曜同惠、君康創(chuàng)投、杜煥達(dá)分別增持85.36萬股、71.13萬股、28.45萬股股份，合計增資3,599.86萬元，增資價格為19.47元/股，公司估值升至8.36億元，估值兩年時間內(nèi)增長了132.22%。

而與此同時，歐陽冬生、李瑩趁股價上揚，進(jìn)而減持套現(xiàn)，兩人均向弘曜同惠、君康創(chuàng)投、杜煥達(dá)三位戰(zhàn)投轉(zhuǎn)讓41.1萬股股份，轉(zhuǎn)讓價格為19.47元/股，各自套現(xiàn)800萬元。此次減持的原因，都正生物在招股書中透露，是兩人為改善生活有資金需求。

值得一提的是，歐陽冬生除了賣股套現(xiàn)以外，還曾向都正生物借款，占用公司資金。招股書顯示，2020年，歐陽冬生因個人資金周轉(zhuǎn)向公司借款20.92萬元，再加上此前未還借款38.6萬元，累計借款余額59.52萬元，在2020年末前已歸還。

2022年12月，李浩宇、漣商茂業(yè)分別向晟弘中元轉(zhuǎn)讓41.1萬股、28.9萬股股份，各自套現(xiàn)800.22萬元、562.68萬元。其中，李浩宇轉(zhuǎn)讓股份主要原因為投資需要、自有企業(yè)資金周轉(zhuǎn)及改善生活有資金需求，漣商茂業(yè)則因其部分合伙人退出、減持合伙企業(yè)份額，漣商茂業(yè)向其支付資金。

二、股權(quán)激勵價格打8折，7名“外人”潛入員工持股平臺

報告期內(nèi)，都正生物共進(jìn)行了兩次股權(quán)激勵，瑞財經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，在此過程中，不僅伴隨著員工持股平臺代持，還存在激勵對象非公司員工的情況。

2020年1月，員工持股平臺眾英成、眾利成分別新增注冊資本18.52萬元、18.52萬元，增資價格為54元/注冊資本，與公允價值64.8元/注冊資本相比，相當(dāng)于打了8.3折。

次年2月，員工持股平臺眾潤成以9元/股的價格增持110萬股，股權(quán)激勵價格打了8折。

據(jù)問詢函回復(fù)，在眾潤成的合伙人中，歐家宏代胡立持有份額，陳維明代肖宇、蔡志奎、喬道華持有份額，司祥代王超、崔麗華、高大元持有份額。

被代持股份的這7人當(dāng)中，除了胡立以外，其余均非都正生物員工。其中，肖宇為公司員工鐘珺的配偶，蔡志奎、喬道華于2020年4月及8月先后離職，王超、崔麗華、高大元為公司員工司祥的親朋好友。

隨著這6人身份的揭露，都正生物也道出上述股權(quán)代持出現(xiàn)的原因，即被代持人不具備持股平臺激勵股權(quán)認(rèn)購資格。

眾所周知，股權(quán)激勵是企業(yè)激勵和留住核心人才的有效方式之一，對調(diào)動員工積極性、提升公司業(yè)績發(fā)揮作用顯著。而根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，非公司員工不能成為股票激勵對象。

由此來看，都正生物是在明知違規(guī)的情況下，卻依然試圖通過股權(quán)代持的方式掩蓋事實，是否是將股權(quán)激勵作為私利工具的行為？

而這并非都正生物第一次向“外人”實施股權(quán)激勵，2019年11月，公司曾授予前員工鄧冬花持股平臺的財產(chǎn)份額，并由歐陽忠華和謝湘代為持有。

據(jù)了解，鄧冬花自公司設(shè)立之初即2016年5月就在公司工作，屬于公司的創(chuàng)始員工，后因個人原因于2018年10月離職。獲得股權(quán)激勵份額時，其已離職超一年時間。2021年12月，解除代持時，歐陽忠華、謝湘代鄧冬花持有的財產(chǎn)份額分別轉(zhuǎn)讓予歐陽冬生、李曉暉。

遞表前，都正生物共有22位股東，包括14位自然人股東、5家機構(gòu)股東及3家員工持股平臺，其中，歐陽冬生作為實控人直接及間接控制公司44.13%股份，還通過眾英成間接持有公司0.49%的股份。

創(chuàng)始股東李瑩、余鵬分別持股8.41%、4.67%，上市后，其持股份額將分別價值1.24億元、0.69億元。

機構(gòu)股東中，漣商茂業(yè)持股3.63%、弘曜同惠持股2.87%、寶頂贏持股2.79%、寶欣贏持股2.39%、君康創(chuàng)投持股2.39%、高新創(chuàng)投持股1.93%、晟弘中元持股1.63%。

三、毛利率波動異于同行，研發(fā)費用率逐年走低

都正生物為一家擁有臨床研究全流程服務(wù)能力的專業(yè)化臨床研究服務(wù)企業(yè)，致力于為醫(yī)藥企業(yè)、科研機構(gòu)、CRO等提供藥物、醫(yī)療器械等臨床研究服務(wù)。

根據(jù)介紹，公司基于臨床藥理學(xué)、藥代動力學(xué)、藥物基因組學(xué)等領(lǐng)域的理論積淀，形成了動態(tài)變異控制相關(guān)技術(shù)，在高變異、窄治療窗、長半衰期、長效制劑、特殊釋放機制等高難度仿制藥生物等效性研究領(lǐng)域形成了獨特的技術(shù)優(yōu)勢。

公司主營業(yè)務(wù)為臨床研究服務(wù)、醫(yī)藥研發(fā)信息化建設(shè)服務(wù)及醫(yī)學(xué)檢驗服務(wù)。報告期內(nèi)，都正生物主營業(yè)務(wù)收入主要來源于臨床研究服務(wù)，該業(yè)務(wù)占比總收入超9成。其中主要是仿制藥臨床研究服務(wù)，報告期各期，仿制藥收入占臨床試驗運營服務(wù)收入比例為88.70%、97.06%、98.10%和94.57%。

1.毛利率變動趨勢與行業(yè)相反

2020年-2023年上半年，都正生物實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.43億元、2.17億元、3.47億元及1.77億元，取得凈利潤分別為2448.28萬元、3700.34萬元、7777.28萬元及2213.89萬元。

業(yè)績連年增長之下，公司毛利率卻十分波動。報告期內(nèi)，都正生物公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為42.05%、39.92%、42.38%和33.96%，期末較期初下降了8.09個百分點。

不僅如此，都正生物毛利率變動趨勢也異于行業(yè)。2022年，同行業(yè)可比公司毛利率均值同比下降2.22個百分點至43.39%，同期都正生物卻逆勢上揚2.46個百分點；2023年上半年，行業(yè)均值較2022年上漲0.66個百分點至44.05%，而都正生物卻大幅下降8.42個百分點。

對此，都正生物表示，主要是業(yè)務(wù)類型差異所致，陽光諾和、博濟醫(yī)藥、萬邦醫(yī)藥業(yè)務(wù)類型中均包含藥學(xué)研發(fā)服務(wù)。

細(xì)分來看，都正生物具體業(yè)務(wù)的毛利率波動同樣十分明顯。報告期內(nèi)，公司醫(yī)藥研發(fā)信息化建設(shè)服務(wù)的毛利率分別為57.84%、37.51%、16.36%及44.85%，該業(yè)務(wù)尚處于市場拓展階段，項目數(shù)量較少，收入較低，毛利率受單個項目影響較大；醫(yī)學(xué)檢驗服務(wù)毛利率分別為8.49%、51.34%、60.96%及61.76%，2021年-2022年該業(yè)務(wù)毛利率提升主要是開展核酸檢測服務(wù)所致。

2.研發(fā)人員薪酬增速低于銷售人員

毛利率波動的同時，都正生物的研發(fā)費用率一路走低。2020年-2023年上半年，都正生物的研發(fā)費用分別為1070.27萬元、1394.72萬元、1998.83萬元和1030.85萬元，占營收比例分別為7.48%、6.44%、5.76%和5.84%。

2022年-2023年上半年，都正生物在同行業(yè)可比公司中，研發(fā)費用率均排倒數(shù)第二，當(dāng)期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率均值分別為8.17%、7.99%，都正生物分別低于其2.34個百分點、2.15個百分點。

具體來看，報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用主要由職工薪酬、直接投入、折舊攤銷構(gòu)成，上述項目占研發(fā)費用比重分別為83.16%、86.99%、88.78%和84.29%。其中，職工薪酬占比分別為71.21%、74.84%、77.47%和64.45%。

報告期內(nèi)，都正生物研發(fā)人員人均薪酬分別為16.22萬元、17.29萬元、19.66萬元和17.78萬元（年化），而銷售人員人均薪酬分別為15.32萬元、18.55萬元、20.21萬元和20.78萬元（年化），研發(fā)人員人均薪酬增速低于銷售人員。

四、多家主要供應(yīng)商“兼職”客戶，資產(chǎn)負(fù)債率常年高于同行

都正生物的主要客戶為醫(yī)藥企業(yè)，目前，公司已為包括天宇股份（300702.SZ）、石四藥集團（02005.HK）、新華制藥（000756.SZ）、復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）、上海醫(yī)藥（601607.SH）、歌禮制藥（01672.HK）、海正藥業(yè)（600267.SH）等知名企業(yè)在內(nèi)的眾多醫(yī)藥企業(yè)、科研機構(gòu)提供臨床研究服務(wù)。

2020年-2023年1-6月，都正生物向前五大客戶的收入占比分別為34.87%、34.61%、37.25%和29.14%，逐年增加。

值得一提的是，都正生物存在11家客戶與供應(yīng)商重疊的情況，各年度交易金額合計大多在50萬元以上。

其中，包括報告期內(nèi)前五大客戶湖南明瑞制藥股份有限公司，以及前五大供應(yīng)商湖南湘雅博愛康復(fù)醫(yī)院有限公司、湖湘中醫(yī)腫瘤醫(yī)院、咸寧市中心醫(yī)院等。采購內(nèi)容包括臨床試驗機構(gòu)服務(wù)、液質(zhì)聯(lián)用儀，銷售內(nèi)容包括臨床研究服務(wù)，醫(yī)藥研發(fā)信息化建設(shè)服務(wù)等。

一般來說，客戶與供應(yīng)商分屬于行業(yè)上下游的兩端，但如果發(fā)生重疊，其背后可能暗藏著多重風(fēng)險，是否存在特殊的關(guān)聯(lián)關(guān)系、資金占用或利益輸送情形，都是監(jiān)管問詢的重點所在。

1.應(yīng)收款壞賬走高，起訴客戶仍難追回

報告期各期末，都正生物應(yīng)收賬款賬面價值分別為1749.01萬元、2782.62萬元、3734.56萬元及4420.32萬元，逐年升高，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為20.91%、23.94%、15.47%和17.36%。壞賬準(zhǔn)備期末余額各期分別為222.32萬元、292.55萬元、339.68萬元及403.27萬元。

瑞財經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，報告期內(nèi)，有客戶因長期拖欠賬款而被都正生物起訴。

據(jù)招股書披露，因海南欣萊醫(yī)藥科技股份有限公司未按合同約定支付款項，公司采取了必要 的法律手段進(jìn)行催收，截至2020年末，海南欣萊未按約定節(jié)點支付合同款項合計258萬元�？紤]到對海南欣萊應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險已顯著增加，公司按單項50%的比例計提壞賬準(zhǔn)備。

2021年3月，經(jīng)公司催收并申請法院強制執(zhí)行后，共收回66.17萬元。截至2023年6月末，海南欣萊尚欠公司款項135.69萬元，公司預(yù)計無法收回，已全額計提了壞賬準(zhǔn)備。

2.償債能力弱于同行，流動/速動比率下降 

此外，從負(fù)債上來看，都正生物資產(chǎn)負(fù)債率常年高于同行，反映償債能力的指標(biāo)也低于行業(yè)均值，這令其償債能力打上問號。

報告期各期，都正生物資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.03%、37.27%、29.84%及29.42%，盡管呈逐年下降趨勢，但在2020年超過50%。與此同時，其資產(chǎn)負(fù)債率超過同行業(yè)可比公司均值30.82%、26.04%、23.66%及24.15%，截至2023年上半年，仍高出5.27個百分點。

償債能力上，無論是流動比率還是速動比率，都正生物都與同行有著差距，且明顯偏低。2020年-2023年上半年，都正生物的流動比率分別為1.18、2.04、2.81及2.75，低于同行均值的3.87、3.40、3.63及3.52；速動比率分別為0.79、1.48、2.30及2.09，也遠(yuǎn)低于同行均值的3.21、2.72、2.95及2.77。

附：都正生物上市發(fā)行有關(guān)中介機構(gòu)清單

保薦人、主承銷商：華創(chuàng)證券有限責(zé)任公司

發(fā)行人律師：廣東信達(dá)律師事務(wù)所

審計機構(gòu)：天職國際會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）

評估機構(gòu)：北京國融興華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司

       原文標(biāo)題 : 實控人囊中羞澀，提前收割仿制藥IPO