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四年之前，mRNA是資本市場(chǎng)中最有發(fā)展前景的賽道，凡是涉足mRNA技術(shù)的公司，都能獲得市場(chǎng)的極高定價(jià)。沃森生物就憑借這一概念，市值一度突破1500億元大關(guān)，成為疫苗一哥候選人之一。

在mRNA最為火熱的時(shí)候，艾美疫苗高調(diào)涉足這一賽道。2021年5月，艾美疫苗以“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式收購(gòu)麗凡達(dá)生物50.15%股權(quán)，成功獲得mRNA平臺(tái)研發(fā)能力。依靠mRNA的助力，艾美疫苗在2022年10月如愿登陸資本市場(chǎng)。

可誰(shuí)也沒(méi)有想到，這樣一個(gè)熱門(mén)概念會(huì)在四年之后迅速退潮，當(dāng)初高調(diào)布局的艾美疫苗也因mRNA而損失慘重。3月4日，艾美疫苗發(fā)布盈警公告，公司預(yù)計(jì)2023年凈虧損高達(dá)18.1-19.9億元，較2022年同期2.3億元顯著放大。導(dǎo)致如此巨額虧損的原因，正是因?yàn)閷?duì)麗凡達(dá)生物無(wú)形資產(chǎn)及商譽(yù)的計(jì)提，損失金額高達(dá)16.5-18億元。

不可否認(rèn)，mRNA技術(shù)很有潛力，艾美疫苗敢于在第一時(shí)間切入戰(zhàn)局也頗有勇氣。但背離基本面的過(guò)熱預(yù)期，還是讓這個(gè)潛力無(wú)限的賽道最終只能慘淡收?qǐng)觥?/p>

01困在紅海的疫苗老兵

艾美疫苗布局mRNA技術(shù)的原因很簡(jiǎn)單，就是希望能夠?yàn)楣�司增添幾分想象空間。

盡管艾美疫苗被稱(chēng)為“中國(guó)最大民營(yíng)疫苗公司”，業(yè)績(jī)也頗為穩(wěn)定，但公司卻始終并未獲得資本市場(chǎng)的肯定。

早年間，艾美疫苗基本面頗為靚麗：2019年、2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.52億元、16.38億元，歸母凈利潤(rùn)為1.17億元、3.79億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從16.47%上升至29.66%，在規(guī)模端和利潤(rùn)端均取得高速增長(zhǎng)。

艾美疫苗原本想借助業(yè)績(jī)放量，實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板上市。在2020年12月，其與中信建投簽訂上市前輔導(dǎo)協(xié)議，但可惜的是最終這次上市無(wú)疾而終。迫于無(wú)奈，艾美疫苗只得轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股市場(chǎng)。經(jīng)歷兩次上市失敗后，艾美疫苗最終在2022年9月通過(guò)聆訊，并于次月上市。

之所以艾美疫苗上市之路如此坎坷，與公司業(yè)績(jī)“變臉”不無(wú)關(guān)系，從2021年開(kāi)始公司業(yè)績(jī)逐漸滑坡。

2021年和2022年艾美疫苗分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.7億元、12.64億元，分別同比下滑4.2%和19.5%；營(yíng)收下滑的同時(shí)，公司更是開(kāi)始大幅虧損，虧損額度分別為6.93億元和3.2億元。這種虧損趨勢(shì)在2023年因mRNA資產(chǎn)減值而被進(jìn)一步放大。

圖：艾美疫苗營(yíng)收及增速，來(lái)源：錦緞研究院

造成艾美疫苗業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的原因，除了受新冠疫情影響以外，自身產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)不平衡也是影響業(yè)績(jī)的重要因素。

截至目前，艾美疫苗共有8款疫苗產(chǎn)品上市，涵蓋6大疾病領(lǐng)域，但公司大部分營(yíng)收卻主要由乙型肝炎疫苗和人用狂犬病疫苗貢獻(xiàn)。2021年至2023年上半年，這兩款核心疫苗產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入占公司總收入的比重分別高達(dá)90.2%、93%、96.1%、93.33%，幾乎貢獻(xiàn)了全部營(yíng)收。

當(dāng)核心產(chǎn)品占公司總收入比重過(guò)高，就會(huì)導(dǎo)致公司對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感度過(guò)高，從而增加了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這也正是艾美疫苗業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的主因。

縱觀艾美疫苗的這兩款核心疫苗產(chǎn)品，實(shí)則都是競(jìng)爭(zhēng)激烈的紅海產(chǎn)品。盡管目前公司仍在市場(chǎng)中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位，但后續(xù)增長(zhǎng)空間相當(dāng)有限。

乙肝疫苗作為一類(lèi)疫苗，本身利潤(rùn)率并不夠，其營(yíng)收與新生兒數(shù)量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度密切相關(guān)，在新生兒數(shù)量減少的趨勢(shì)下，需求下滑是很正常的事情。狂犬疫苗雖是二類(lèi)疫苗，但卻遭遇人二倍體狂苗的猛烈沖擊，同時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇已經(jīng)有20款不同技術(shù)路徑的狂犬病疫苗獲批上市，在研品種更是不計(jì)其數(shù)。

圖：近年獲批狂犬疫苗一覽，來(lái)源：國(guó)投證券

核心產(chǎn)品遇阻的情況下，艾美疫苗破局的唯一方式就在于后續(xù)新產(chǎn)品研發(fā)，這也成為投資者衡量艾美疫苗投資價(jià)值的關(guān)鍵。迫于壓力，艾美疫苗只得全力聚焦創(chuàng)新，一方面廣泛鋪設(shè)更多研發(fā)管線；另一方面全力推進(jìn)mRAN疫苗管線進(jìn)度。

如何走出紅海？艾美疫苗希望用“創(chuàng)新”兩個(gè)字給做出回答。

02夢(mèng)想如何兌現(xiàn)？

ALL IN創(chuàng)新后，艾美疫苗鋪設(shè)了一個(gè)儲(chǔ)備豐富的研發(fā)管線矩陣，只要將這個(gè)預(yù)想中的管線矩陣兌現(xiàn)，艾美疫苗就能夠解決成長(zhǎng)的煩惱�？蓡�(wèn)題的關(guān)鍵就在于，這樣的夢(mèng)想應(yīng)該如何兌現(xiàn)？

截至目前，艾美疫苗布局了23款在研疫苗產(chǎn)品，管線覆蓋全球前十大疫苗品種，針對(duì)14個(gè)疾病領(lǐng)域，其中已有9個(gè)品種取得14個(gè)臨床批件。如此豐富的程度，足以媲美創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)的管線布局�？梢�想成為真正的疫苗行業(yè)龍頭，光有研發(fā)態(tài)度是不夠的，還必須展現(xiàn)出高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略布局和極強(qiáng)的執(zhí)行力。

圖：艾美疫苗在研產(chǎn)品管線，來(lái)源：2023年半年報(bào)

進(jìn)一步深入分析，目前艾美疫苗有4款疫苗產(chǎn)品已處于III期臨床階段，包括二價(jià) mRNA新冠疫苗、23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）、13價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗（PCV13）和凍干人用狂犬病疫苗（無(wú)血清Vreo疫苗）。剔除無(wú)法再貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的新冠疫苗后，短期內(nèi)真正可以銷(xiāo)售的只有3款產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2025年前后獲批上市。

可實(shí)際上，這幾款新增疫苗品類(lèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局也頗為激烈。以PPSV23為例，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有6家公司產(chǎn)品獲批；即使PCV13疫苗競(jìng)爭(zhēng)略小，但國(guó)內(nèi)也有輝瑞、沃森生物和康泰生物三款競(jìng)品上市，康希諾的產(chǎn)品上市申請(qǐng)已經(jīng)獲得受理。換句話說(shuō)，艾美疫苗即將上市的新產(chǎn)品也將面臨紅海競(jìng)爭(zhēng)。

除A、C、Y及W135群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗（MCV4）已經(jīng)啟動(dòng)II期臨床外，艾美疫苗的其他大多數(shù)疫苗產(chǎn)品仍處于臨床早期階段，如果全部推進(jìn)研發(fā)，后續(xù)必定要保持高額的費(fèi)用支出。

更為現(xiàn)實(shí)的情況是，艾美疫苗不僅成長(zhǎng)性存在隱憂，現(xiàn)金流和財(cái)務(wù)狀況也不容樂(lè)觀。截至2023年上半年，艾美疫苗的總現(xiàn)金已剩余不足8億元，短期負(fù)債卻已經(jīng)超過(guò)10億元，現(xiàn)金流呈現(xiàn)高壓態(tài)勢(shì)。

圖：艾美疫苗資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，來(lái)源：錦緞研究院

艾美疫苗的在研管線固然豐富，但想要轉(zhuǎn)化為獲批產(chǎn)品卻并不是一件容易得事，想要打造真正能獨(dú)當(dāng)一面的爆款產(chǎn)品，更是難上加難。

管線布局十分宏大，可這份藍(lán)圖究竟該如何落地，實(shí)則就是艾美疫苗所必須解決的最核心問(wèn)題。憑心而論，艾美疫苗的臨床執(zhí)行能力是不及其戰(zhàn)略規(guī)劃的，復(fù)盤(pán)艾美疫苗發(fā)展史，投資者也能發(fā)現(xiàn)自研并非它的長(zhǎng)項(xiàng)，其更善于進(jìn)行資產(chǎn)并購(gòu)。

2015年，收購(gòu)艾美誠(chéng)信全部股權(quán)，獲得乙型肝炎疫苗獨(dú)家權(quán)益；2016年，收購(gòu)艾美康淮，獲得甲型肝炎滅活疫苗；2019年，收購(gòu)艾美衛(wèi)信，獲得腎綜合征出血熱疫苗、腮腺炎疫苗和人用狂犬病疫苗；2021年，收購(gòu)麗凡達(dá)生物，獲得進(jìn)軍mRNA的門(mén)票。

盡管收購(gòu)可以迅速擴(kuò)展產(chǎn)品線和市場(chǎng)份額，但同時(shí)也給后續(xù)協(xié)同整合帶來(lái)了難度，如果進(jìn)展不順很容易遇到資源浪費(fèi)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降等問(wèn)題。

通過(guò)豐富的管線打造，進(jìn)而成為全產(chǎn)業(yè)鏈疫苗龍頭，這或許是一條可行的發(fā)展之路，但如何落地考驗(yàn)的就是另外一項(xiàng)能力了。在戰(zhàn)略規(guī)劃層面，艾美疫苗依然展現(xiàn)出強(qiáng)大的野心，目前需要證明的就是它有兌現(xiàn)這份藍(lán)圖的能力與決心。

03關(guān)鍵指標(biāo)：現(xiàn)金流

對(duì)于站在紅海中央的艾美疫苗而言，其現(xiàn)在最缺的就是一款能夠改變投資者認(rèn)知的爆款產(chǎn)品。

盡管即將上市的幾款產(chǎn)品并不能達(dá)到爆款程度，但卻依然能夠讓艾美疫苗“回血”。畢竟疫苗一直都被認(rèn)為是最佳的醫(yī)藥投資黃金賽道。產(chǎn)品迭代周期長(zhǎng)，企業(yè)現(xiàn)金流充沛，這些特征都使得疫苗擁有更高的投資確定性。

例如默克的23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗，它是一款早在1983年就獲批上市的疫苗產(chǎn)品，但時(shí)至今日依然是這一賽道的主流產(chǎn)品，每年仍能在全球收獲數(shù)億美元的營(yíng)收。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，默克23價(jià)肺炎于1996年獲批后就全面壟斷中國(guó)市場(chǎng)，直至2006年成都所23價(jià)肺炎獲批才實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，而默克的產(chǎn)品依然極具競(jìng)爭(zhēng)力。

尤其在港股融資能力大幅下降的情況下，這些由產(chǎn)品帶來(lái)的現(xiàn)金流就顯得格外重要。只有獲得源源不斷的現(xiàn)金流，艾美疫苗才有去尋找爆款產(chǎn)品的可能。

當(dāng)然，艾美疫苗并沒(méi)有將全部未來(lái)都賭在新產(chǎn)品上，其依然希望能夠回歸A股上市，畢竟A股融資能力是要明顯強(qiáng)于港股的。只不過(guò)隨著科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)收緊，艾美疫苗回歸A股的難度在持續(xù)增加。

回過(guò)頭看，艾美疫苗也曾滿(mǎn)懷理想，敢于在mRNA這項(xiàng)新技術(shù)上投入十余億元，它的魄力是值得稱(chēng)贊的，它也曾有機(jī)會(huì)躋身中國(guó)疫苗第一梯隊(duì)。只可惜，mRNA的價(jià)值被疫情大幅放大，當(dāng)需求降低后，這項(xiàng)技術(shù)并沒(méi)有達(dá)到最終的高度，而艾美疫苗也在為自己曾經(jīng)的沖動(dòng)買(mǎi)單。

       原文標(biāo)題 : mRNA退潮，艾美疫苗為“年輕”買(mǎi)單