本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在醫(yī)藥界，中國生物制藥(簡稱中生制藥)是耀眼的明星。

今年4月份，國際知名咨詢機(jī)構(gòu)Citeline評選的全球TOP25管線規(guī)模的制藥公司中，中生制藥全球第15位；6月份米內(nèi)網(wǎng)公布的“中國Big Pharma企業(yè)創(chuàng)新力TOP10排行榜”中，中生制藥下屬的正大天晴居第二位；7月份舉辦的2024第九屆中國醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新峰會上，正大天晴獲評“中國藥品研發(fā)綜合實力排行榜TOP100”第3位。

不斷獲得外界肯定的同時，中生制藥的創(chuàng)新管線也在今年接連獲批。4月份，1類創(chuàng)新藥富馬酸安奈克替尼膠囊獲批上市；5月份， 1類創(chuàng)新藥貝莫蘇拜單抗注射液聯(lián)合鹽酸安羅替尼膠囊一線治療小細(xì)胞肺癌適應(yīng)癥獲批上市；6月，1類創(chuàng)新藥枸櫞酸依奉阿克膠囊和利拉魯肽注射液獲批上市。

然而在投資界資本市場中，中生制藥卻是投資者不愿意提起的名字。過去四年，中國生物制藥股價連續(xù)下跌，由2020年底的7.03港元跌至2.81港元，累計跌幅超過60%，股價已經(jīng)跌回2017年水平。

時間之神仿佛開了一個玩笑。若以市值衡量，中生制藥過去七年的發(fā)展似乎“消失”了，但時間會消失嗎？答案當(dāng)然是否定的。

這七年間，中生制藥的基本面究竟發(fā)生了怎樣的變化？

01幻滅的“肝藥之王”

2017年正值中生制藥的巔峰，憑借對乙肝“神藥”恩替卡韋的首仿，中生制藥成功化身為國產(chǎn)“肝藥之王”。

恩替卡韋是由百時美施貴寶研發(fā)的一款乙肝藥物，也是吉利德“爆款”藥物韋立得上市之前的主流乙肝藥物。2006年恩替卡韋在我國上市，成為乙肝患者的福音，但數(shù)十元一片的售價讓很多患者望而生畏。隨著恩替卡韋渡過專利保護(hù)期，中生制藥子公司正大天晴在2010年率先獲批首仿，從而解決了乙肝患者的用藥問題。

潤眾（恩替卡韋分散片）上市后，銷售額迅速增長，很快就成為公司盈利的重要支柱。2015-2018年間，潤眾年均銷售額超過30億元，為中生制藥帶來了巨額的利潤。

首仿藥物的投資邏輯十分清晰：在原研產(chǎn)品驗證療效后，以超強(qiáng)的仿制技術(shù)快速搶得首仿產(chǎn)品，不僅為國內(nèi)患者提供了比肩原研產(chǎn)品的藥物，而且治療費用更低，能夠快速占據(jù)原研產(chǎn)品無法觸及的市場。而且藥品和其他產(chǎn)品不同，一旦率先占領(lǐng)了患者的心智，哪怕后入局者再多，也很難輕易讓患者在費用差不多的情況下做出改變。

然而，這樣穩(wěn)固的投資邏輯卻被集采所打破。

即便通過科研的努力拿下首仿，并且通過銷售的努力進(jìn)入了醫(yī)院，可一旦遭遇集采，還是會全面顛覆市場格局。畢竟在集采邏輯之下，價格才是衡量藥物的重要指標(biāo)。

還是以中生制藥早期的支柱產(chǎn)品潤眾為例。在2018年集采之前，47%的市場份額由正大天晴占據(jù)；而2019年集采開標(biāo)，正大天晴降價90%，才保住中標(biāo)；到了2020年，全國開始執(zhí)行“4+7”集采擴(kuò)圍，正大天晴更是丟標(biāo)出局。經(jīng)過兩輪降價后，恩替卡韋片的價格不到0.2元/片，整體市場規(guī)模急劇縮小至原來的1/4，商業(yè)價值幾近蒸發(fā)殆盡。

這樣的情形在中國生物制藥身上并非個例。

在2019年中，中生制藥先后有5個優(yōu)勢品種在兩輪集中帶量采購中標(biāo)，但受降價幅度影響，當(dāng)期銷售業(yè)績和利潤均未達(dá)預(yù)期；在2020年中，已經(jīng)實施的藥品集中帶量采購涉及公司20余個產(chǎn)品，對肝病和心血管領(lǐng)域等多個上市時間較長、市場競爭充分的仿制藥產(chǎn)品收入和利潤產(chǎn)生顯著影響。

從數(shù)據(jù)端觀測，2018—2020年，中國生物制藥的營收分別為214.72億元、242.34億元、236.47億元，年度盈利數(shù)據(jù)分別為41.55億元、47.88億元、43.41億元，全面出現(xiàn)沖高回落。

集采全面來襲之后，中生制藥的營收曲線與盈利曲線均顯著下滑。

02救命的創(chuàng)新藥

盡管遭遇集采風(fēng)暴，但中生制藥業(yè)績卻并未出現(xiàn)斷崖式下跌，核心原因在于創(chuàng)新藥產(chǎn)品的順利接棒。

正大天晴是中生制藥的核心子公司，其前身就是連云港的東風(fēng)制藥廠（天晴制藥廠）。2018年5月，正大天晴藥業(yè)自主研發(fā)的1.1類新藥安羅替尼獲批上市，這是一款口服的新型小分子多靶點酪氨酸激酶抑制劑（TKI），可強(qiáng)效抑制VEGFR、PDGFR、FGFR和c-Kit等多個靶點，具有抗腫瘤血管生成和抑制腫瘤生長的雙重作用，而且選擇性高。

中生制藥對安羅替尼期望甚高。當(dāng)初在公告里，公司稱“是本集團(tuán)發(fā)展史上一個里程碑式的事件”，“是本集團(tuán)向腫瘤領(lǐng)域進(jìn)軍所取得的重大突破”。

而安羅替尼也不負(fù)重托。在中生制藥的優(yōu)勢板塊肝病藥被集采打得潰不成軍，營收持續(xù)下降時；安羅替尼的及時出現(xiàn)，帶領(lǐng)抗腫瘤板塊力挽狂瀾，幫助中生穩(wěn)定住了局面。

具體來看，中國生物制藥肝病藥營收不斷下降，由2018年的64.17億元，下降到2023年的38.24億元，占營收比從30.7%降至14.6%。另一方面，抗腫瘤藥迅速發(fā)力，從2018年的31.88億元，增長至2023年的88.01億元，占比也從15.3%增加至33.6%，完美接替了肝病藥物的下降份額。

圖：中生制藥肝病與腫瘤業(yè)務(wù)一覽，來源：錦緞研究院

據(jù)業(yè)績電話會披露，在2020年的時候，安羅替尼銷售額已經(jīng)達(dá)到40億-45億元，這已經(jīng)超過了當(dāng)年潤眾的峰值收入。在仿制藥邏輯破碎后，中生制藥迅速找到了創(chuàng)新藥的新邏輯，安羅替尼的成功刺激了中國生物制藥AII IN創(chuàng)新藥的決心。

其實，早在安羅替尼上市之前，中生制藥就已經(jīng)開始了轉(zhuǎn)型之路，并把“仿創(chuàng)結(jié)合，以仿為主”的口號改為“仿創(chuàng)結(jié)合，以創(chuàng)為主”。這點從其不斷激增的研發(fā)投入上可以窺得一二，2020年開始，其研發(fā)投入占比呈明顯的上升態(tài)勢，到2023年，研發(fā)投入超過47億元，占比高達(dá)18%。

圖：中生制藥研發(fā)費用一覽，來源：錦緞研究院

國際知名咨詢機(jī)構(gòu)Citeline評選出全球TOP25管線規(guī)模的制藥公司中，中生制藥從研發(fā)管線規(guī)模上成為中國第二大藥企，躋身全球第15位，管線規(guī)模較上年大幅增長72%。可見其創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的急迫。

在聚焦創(chuàng)新的同時，中生制藥還不斷剝離非核心資產(chǎn)，以凝聚全部力量搞創(chuàng)新。

2023年10月，出售附屬公司上海正大通用藥業(yè)股份有限公司84.2%的股權(quán)，剝離一些利潤下降的普藥業(yè)務(wù)；

2023年11月，中國生物制藥分別出售蘇州天晴55%股權(quán)、連云港正大天晴100%股權(quán)及浙江天晴55%股權(quán)，剝離所有商業(yè)流通業(yè)務(wù)；

2024年2月，又出售正大青島67%股權(quán)，同樣是剝離一些普藥業(yè)務(wù)。

回首過往七年，中生制藥完成了由仿制藥向創(chuàng)新藥的切換，無論是動作上，還是認(rèn)知上，中生制藥都在極力向“中國領(lǐng)先的創(chuàng)新研究和研發(fā)驅(qū)動型醫(yī)藥集團(tuán)”靠攏，但只可惜這些做法并沒有打動投資者。

03苦熬創(chuàng)新

憑借著安羅替尼等創(chuàng)新藥的支撐，中生制藥抗住了集采沖擊，加上市場對創(chuàng)新藥概念的高度熱捧，中國生物制藥市值一舉沖破2000億港元，成為炙手可熱的明星股之一。

然而，隨著創(chuàng)新藥泡沫的逐漸破滅，創(chuàng)新藥資產(chǎn)市場熱度開始冷卻。除了創(chuàng)新藥概念股集體下跌之外，投資者也開始重新審視誰才是真正具有創(chuàng)新能力和市場潛力的標(biāo)的公司。

在這一波動蕩中，中生制藥是一眾傳統(tǒng)藥企中下降幅度最大之一。截至7月9日收盤，中生制藥的市值僅為530億港元。對比其他頭部藥企，A股的恒瑞醫(yī)藥2500億元市值，港股的翰森制藥在950億港元左右，石藥集團(tuán)也在700億港元以上。

這其中，固然有港股流動性較差的現(xiàn)實因素，也有市場對中生制藥的猶豫和彷徨。在市場看來，中國生物制藥并不是不努力，而是創(chuàng)新結(jié)果還不夠。

根據(jù)中國生物制藥的投資者溝通會上透露的信息，董事會主席謝其潤指出，創(chuàng)新產(chǎn)品是公司收入增長的重要動力，2023年，公司創(chuàng)新產(chǎn)品收入達(dá)到98.9億元，同比增加13.3%。公司目前的創(chuàng)新藥產(chǎn)品已有11個。

但這將近百億的創(chuàng)新藥營收里，估計有將近半數(shù)是安羅替尼貢獻(xiàn)的。其他10個創(chuàng)新產(chǎn)品的能量并不明顯，核心誘因正在與創(chuàng)新藥賽道的內(nèi)卷。

比如PD-1抑制劑派安普利單抗注射液，上市首年（2021年）的銷售額為2.12億元，2022年漲至5.58億元，而去年又回落至2.73億元。如今國內(nèi)PD-1賽道的競爭已經(jīng)逐漸白熱化，這樣的業(yè)績表現(xiàn)顯然是沒有達(dá)到此前預(yù)期的。

同時，2023年上市的艾貝格司亭α注射液實則也已身處飽和的長效升白藥市場。在齊魯制藥、石藥集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥群雄割據(jù)的市場里，能分得多大的蛋糕依然是一個未知數(shù)。其他的諸如貝伐珠單抗注射液目前國內(nèi)已有10款同類產(chǎn)品上市，利妥昔單抗有4款上市，曲妥珠單抗有3款，阿達(dá)木單抗更是有超過10款的產(chǎn)品在售。

所以，新產(chǎn)品雖然很多，但是像安羅替尼這樣“能打”的卻并不多。如今，安羅替尼已經(jīng)進(jìn)入藥物銷售的平緩期，中生制藥的抗腫瘤藥板塊也已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)營收下降，誰又來接力安羅替尼的市場份額呢？這就是擺在公司面前的一個大難題。

可即使如此，我們?nèi)匀贿�是認(rèn)為：中生制藥仍是被低估的。

由于源頭創(chuàng)新的缺失，只能不斷進(jìn)行me too的跟隨，這不僅僅是中國生物制藥一家企業(yè)的現(xiàn)狀，而是目前中國藥企“由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)”時的普遍路徑。這是無奈的，但也是必須的。中國制藥企業(yè)必然會經(jīng)過這樣的內(nèi)卷過程，才能卷出偉大的百年企業(yè)。

超額研發(fā)投入，必將會導(dǎo)致內(nèi)卷，但同時也會孕育出新的未來。

回歸價值層面，中生制藥之所以出現(xiàn)“消失的七年”，并不是因為公司這幾年基本面沒有發(fā)生變化，而是因為現(xiàn)階段資本市場對于創(chuàng)新藥的預(yù)期太低。但這種低預(yù)期會長期存在嗎？答案顯然是否定的。中生制藥擁有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，積極的創(chuàng)新研發(fā)投入，具備整個創(chuàng)新藥觸底后進(jìn)行全面資源整合的能力。

換個角度看，中生制藥的發(fā)展軌跡就是中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的縮影。正如我們之前的觀點。當(dāng)投資者信心恢復(fù)，相信整個中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)也會重新火熱，而當(dāng)拐點來臨之時，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)這些年的積累或?qū)⒌玫饺�面釋放�?/p>

       原文標(biāo)題 : 中國生物制藥“消失的七年”