愛美客是知名的醫(yī)美龍頭，但是其股價(jià)已經(jīng)跌了三年�；�本上跟隨著醫(yī)美行業(yè)指數(shù)下行，沒有太多的掙扎。

回想愛美客上市的時(shí)候，風(fēng)光無限。頂著百倍PE的估值發(fā)行，在高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)和瘋狂的市場(chǎng)資金的雙重加持下，股價(jià)幾乎又漲了5倍，估值最高超過兩百倍市盈率。這也導(dǎo)致即使股價(jià)跌了這么多這么久，愛美客的歷史估值中樞依舊還有百倍PE。

隨著中報(bào)后的大跌，愛美客的估值開始回到大家比較看得懂的領(lǐng)域，20倍左右動(dòng)態(tài)市盈率，股價(jià)上也幾乎快回到了上市之初的位置。

是醫(yī)美不行了，還是愛美客不行了？

一、業(yè)績(jī)其實(shí)也不算太差

從愛美客的中報(bào)來看，公司2024年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.57億元，同比+13.53%，歸母凈利潤(rùn)11.21億元，同比+16.35%。其中，24Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.49億元，同比+2.35%，歸母凈利潤(rùn)5.93億元，同比+8.03%，低于市場(chǎng)預(yù)期。   

業(yè)績(jī)出來第二天，股價(jià)就暴跌12.31%，市場(chǎng)反應(yīng)很激烈。一季度還有接近30%的增長(zhǎng)，二季度就僅有個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，這個(gè)落差讓投資者有點(diǎn)猝不及防。

不過如果放到整個(gè)市場(chǎng)來說，愛美客的業(yè)績(jī)還是可以的，至少上半年還有15%以上的增長(zhǎng)。而Q2在去年二季度增長(zhǎng)82.6%的高基數(shù)下，同比和環(huán)比還能保持正增長(zhǎng)已經(jīng)是不錯(cuò)的表現(xiàn)，只是市場(chǎng)對(duì)它的預(yù)期更高，畢竟過去的增長(zhǎng)也一直不錯(cuò)，估值一直也比較高。

可以看到愛美客依舊很賺錢。

24H1愛美客毛利率94.91%，同比下滑約0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中溶液類/凝膠類注射產(chǎn)品毛利率為93.98%/97.98%。溶液類產(chǎn)品以“嗨體”為主，凝膠類產(chǎn)品以高端再生類“濡白-濡生”雙生天使占主導(dǎo)。   

溶液類注射產(chǎn)品收入9.76億元，同比增長(zhǎng)11.65%，占營(yíng)業(yè)收入的58.92%；凝膠類注射產(chǎn)品收入6.49億元，同比增長(zhǎng)14.57%，占營(yíng)業(yè)收入的39.17%。

凈利率67.68%，相比去年底還要提升3個(gè)百分點(diǎn)。

這種點(diǎn)石成金的生意，比茅臺(tái)賺的還要夸張。茅臺(tái)的毛利率是91.76%，凈利率是52.7%。

愛美客幾乎沒有什么負(fù)債，負(fù)債合計(jì)就3.36億元，負(fù)債率僅4.5%。同時(shí)年周轉(zhuǎn)率也不高，僅0.44。也就是說愛美客幾乎僅憑借賣超高利潤(rùn)的產(chǎn)品，就達(dá)成了接近30%ROE。

費(fèi)用方面，公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比減少1.67和1.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示了對(duì)常規(guī)費(fèi)用的控制。

同時(shí)增加了費(fèi)用放到研發(fā)投入，上半年研發(fā)支出提升0.4個(gè)百分點(diǎn)到7.6%。

從在研管線上看，儲(chǔ)備還算豐富。類寶尼達(dá)產(chǎn)品（頦部適應(yīng)癥）有望獲批上市。肉毒素、慢性體重管理、皮膚局部麻醉、毛發(fā)再生等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，產(chǎn)品已進(jìn)入臨床和注冊(cè)申報(bào)階段。司美格魯肽、去氧膽酸注射液、注射用透明質(zhì)酸酶，目前處臨床前階段。   

公司上半年還增資控股艾美創(chuàng)醫(yī)療科技公司，其旗下?lián)碛?ldquo;嗨爆水”水光儀，一次性使用無菌注射針等產(chǎn)品，與公司業(yè)務(wù)協(xié)同度較高。

可以說從經(jīng)營(yíng)角度來說，愛美客的問題不大，更多的在于公司的估值和市場(chǎng)的預(yù)期不匹配。

而愛美客在增速不達(dá)預(yù)期的情況下，還取消了中期分紅。那么在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，資金更有借口逃離，去往確定性更強(qiáng)的地方。

二、醫(yī)美龍頭的預(yù)期換位？

穩(wěn)定的業(yè)務(wù)需求，穩(wěn)定的股東回報(bào)是目前市場(chǎng)更為看重的確定性。

愛美客的股息率因?yàn)楣蓛r(jià)的持續(xù)下跌，才勉強(qiáng)升到2%。去年底回購(gòu)了一些股份，也僅占總股本的0.39%。所以穩(wěn)定的股東回報(bào)這塊就不提了。

市場(chǎng)對(duì)于愛美客的追捧主要來自于醫(yī)美行業(yè)的高增速和上游的高門檻，以及愛美客自身高毛利的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)地位，所可能帶來持續(xù)地快速增長(zhǎng)。

但是整體情況有些微妙的變化。

根據(jù)中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)、德勤中國(guó)等聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)醫(yī)美行業(yè) 2024 年度洞悉報(bào)告》顯示，2024 年服務(wù)型消費(fèi)處于修復(fù)階段，預(yù)計(jì)中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)增速可達(dá)10%左右；受醫(yī)美滲透率不斷提升和多元化品質(zhì)醫(yī)美需求驅(qū)動(dòng)，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)預(yù)計(jì)在未來幾年內(nèi)仍可保持 10%至 15%的快速增長(zhǎng)。

看起來還可以，但其實(shí)相比2023年的報(bào)告，增速下調(diào)了5%-10%。

過去醫(yī)美的一個(gè)重要邏輯就是復(fù)購(gòu)，打一針只能美一段時(shí)間，想要一直美就要一直打。那么一旦開啟醫(yī)美之路，后續(xù)這個(gè)客戶就很容易沉淀在基礎(chǔ)客戶群了，不需要再費(fèi)心費(fèi)力重新開拓。新開拓的絕大多數(shù)都是增量。

但在消費(fèi)降級(jí)的趨勢(shì)下，大家發(fā)現(xiàn)醫(yī)美雖然剛性已經(jīng)算比較強(qiáng)了，但也不是必須的消費(fèi)。雖然不定期去再次醫(yī)美，可能會(huì)讓身體狀態(tài)有所下滑，但是看在錢袋子的份上，通常都還能忍一忍，等待廠商以價(jià)換量之類的措施。

行業(yè)預(yù)期增速下調(diào)，行業(yè)的估值就要跟著適當(dāng)調(diào)整。   

其次，愛美客的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)面臨下降的趨勢(shì)。

醫(yī)美是一個(gè)有一定門檻的行業(yè)，尤其是注射類產(chǎn)品，審批較為嚴(yán)格。醫(yī)美注射產(chǎn)品歸類于三類醫(yī)療器械，根據(jù) NMPA 審批流程及考慮產(chǎn)品前期調(diào)研、設(shè)計(jì)和準(zhǔn)備，獲批注冊(cè)及上市需要經(jīng)歷大約 5 年左右甚至更長(zhǎng)的前期準(zhǔn)備。

相比產(chǎn)業(yè)鏈中的手術(shù)類、光電類、下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)，注射類特別是稀缺注射類產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈上價(jià)值最高，同時(shí)先發(fā)優(yōu)勢(shì)也比較明顯。

僅行業(yè)增速下滑，但是競(jìng)爭(zhēng)格局如果還是良好的話，市場(chǎng)還是會(huì)高看一眼。

但是無論是唯一產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)或者先發(fā)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)都是有期限的，比如2014-2018 年間多款硅橡膠/硅凝膠材料注冊(cè)獲批，主要用于面部、鼻部、胸部填充塑形，這一階段也正是我國(guó)手術(shù)類醫(yī)美火熱發(fā)展的階段，此后手術(shù)類占比下降。2018 年后我國(guó)注冊(cè)上市的醫(yī)美產(chǎn)品以透明質(zhì)酸鈉為主，近兩年又新增了膠原與再生微球類材料。

市場(chǎng)不斷在迭代，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手雖然增加的緩慢但還是在增加。

嗨體作為愛美客旗下的明星產(chǎn)品，很長(zhǎng)一段時(shí)間是國(guó)內(nèi)唯一獲得批準(zhǔn)用于頸紋修復(fù)的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品。愛美客吃了多年的唯一產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)紅利，增速開始逐漸放緩，而下游也開始出現(xiàn)了如黃金微針、熱瑪吉等頸紋修復(fù)替代方案。此外，今年7月，華熙生物的“注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液”成功獲NMPA批準(zhǔn)上市，適用范圍是「糾正頸部皺紋」，可能會(huì)與嗨體產(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)，打破其獨(dú)占的格局。

另一個(gè)核心產(chǎn)品濡白天使，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也開始加大，已有長(zhǎng)春圣博瑪?shù)陌�維嵐和華東醫(yī)藥的伊妍仕少女針，同時(shí)江蘇吳中代理的韓國(guó)AestheFill童顏針、高德美旗下塑然雅、普麗妍醫(yī)療的普麗妍童顏針以及興科蓉醫(yī)藥(0.209, -0.01, -2.79%)的少女針也有望陸續(xù)在2024年獲批。還有多家企業(yè)也在研發(fā)再生產(chǎn)品，可能會(huì)在后續(xù)兩年登陸。

此外，重組膠原蛋白市場(chǎng)備受追捧，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，到2025年，膠原蛋白市場(chǎng)份額將首次超過玻尿酸，成為第一大原料成分。

錦波生物的“薇旖美”是目前國(guó)內(nèi)唯一一款獲得Ⅲ類醫(yī)療器械認(rèn)證的可用于注射的重組膠原蛋白產(chǎn)品，在追求自然、安全、高效醫(yī)美效果的消費(fèi)者中贏得了廣泛認(rèn)可。其重組膠原蛋白原料也被歐萊雅用于產(chǎn)品中。

雖然重組膠原蛋白和玻尿酸價(jià)格差距很大，但是大概率還是形成了部分競(jìng)爭(zhēng)和替代。以錦波生物為代表的重組人源膠原蛋白快速增長(zhǎng)，而愛美客不在其中。

市場(chǎng)就是不斷的變化，變化就伴隨著預(yù)期和估值的調(diào)整。在各種競(jìng)爭(zhēng)都逐漸浮出水面的時(shí)候，對(duì)于愛美客來說可能是一個(gè)證明自己的機(jī)會(huì)，證明自己在自由市場(chǎng)依舊有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。但也有可能是被逐漸追趕上，一代新人換舊人。   

       原文標(biāo)題 : 從哪里來回哪去的愛美客