在今年初市場預期的衰退路徑中，高息影響美國人對于地房子、車子等大件可選消費的開支，而購房需求的擱置會一連串影響到上游的建筑業(yè)、中游建材、下游的地產(chǎn)經(jīng)紀、家電家具等等。

這些行業(yè)的失業(yè)去彌補服務業(yè)的缺口后，就業(yè)缺口迅速平衡掉，沒有就業(yè)矛盾了，而現(xiàn)金流驅動的GDP就沒有前進的動力了。

但到現(xiàn)在，這個預想的路徑并沒有發(fā)生，那么衰退為何沒有發(fā)生？

先理解為何上半年全市場的預測為何會被打臉，才能更好的預判接下來的可能情況。

因此，本篇海豚君這里就從驅動美國GDP增長的核心維度深挖了一下。

一、美國的衰退為何沒有落地？

我們知道，美國是典型內(nèi)需驅動經(jīng)濟，外需是負貢獻，只是內(nèi)需的外延。真正的驅動來源于居民的消費和投資（買房）；以及企業(yè)投資（加庫存、招人、擴廠房等等）。政府投資和消費只是逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)，政府投資消費上去了，只能說明經(jīng)濟周期不好。海豚君下面就重點從居民內(nèi)需、企業(yè)內(nèi)需，以及政府角色三個維度來看，這一波美國的經(jīng)濟周期到底有什么特殊性？先說企業(yè)內(nèi)需。

1.1）企業(yè)內(nèi)需：房、車庫存不多，制造回流大干快上

總結來看，美國企業(yè)內(nèi)需是在供給停擺+直升機撒錢共振的魔力下，大件商品庫存壓力不大。企業(yè)內(nèi)需分兩部分：加庫存、開建廠房/買設備、招人等三個維度。從這波經(jīng)濟周期來看，企業(yè)確實在清庫存，尤其是制造業(yè)企業(yè)，庫存清理已經(jīng)有一段時間了。

a）“另類”汽車庫存周期

但制造業(yè)中的最大類汽車制造這波庫存壓力并不大：疫情對供應鏈的擾動嚴重影響了汽車制造行業(yè)，持續(xù)的缺芯，讓汽車制造的產(chǎn)能利用率一直處在相對較低的位置（疫前的2019年美國汽車產(chǎn)業(yè)能用率75%，相比之前兩年已經(jīng)是在去產(chǎn)能狀態(tài)，疫情后的2022年是72%）。

如果把美國汽車當月月產(chǎn)量與當月月底庫存加總，除以美國汽車的月銷量，可以更清晰地看到這波周期中，美國汽車產(chǎn)業(yè)庫存水位有多低：

疫情前，美國汽車月產(chǎn)量+庫存基本能夠支撐美國兩個半月，甚至三個月的汽車銷量，但是疫情后居民消費上來的時候，缺芯導致產(chǎn)量一直上不來，持續(xù)細化疫情前的堆積庫存，到2023年4月美國的汽車庫存量只能支撐一個半月的銷量，遠低于疫情前。

b）“另類”的地產(chǎn)庫存周期

在年初的衰退預期路徑中，有一個失業(yè)率的上升到底是來自于哪個產(chǎn)業(yè)的疑問？市場普遍的答案是制造業(yè)和建筑業(yè)。因為商品消費退坡，高息影響地產(chǎn)消費，帶動整個地產(chǎn)上下游失業(yè)（上游建筑、建材；中游地產(chǎn)經(jīng)紀、下游家具家電等等，但目前建材開始回暖，而最主要的建筑業(yè)并未失業(yè)。）

過去十年地產(chǎn)清庫存較為徹底：住宅市場上，2008年次貸危機后，美國住宅整體一直在去庫存狀態(tài)，投入市場的新房比較少。到2023年新房銷售也就只占房屋交易的11%左右（中國大概占比50-70%），；

而在這波利率周期中，美國利率是從低往高走，對很多房東而言，賣房再買房的置換方式也意味著要把原本的超低的利率換成比較高的利率，因此不愿意賣房，二手房掛出去的比較少，二手房去化周期目前只有三個月，低于疫情前的四個月。

二手房選擇不多的情況下，居民尤其是疫后移民逐步進來，如果有買房的剛需，就要被迫看新房，這導致這波高息之下動銷變慢后，新房市場去庫存并不夸張，4月新房銷量與私人住宅的建造開支同時企穩(wěn)回升。

c）制造業(yè)回流：川普用減稅沒有做到的，拜登的粗暴補貼完成了本來，雖然汽車和房產(chǎn)兩大行業(yè)庫存壓力不大，但還是會影響整個地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的制造業(yè)，另外數(shù)碼產(chǎn)業(yè)疫情消費過熱，之后消費轉冷，對應的應該是制造業(yè)整體去庫存，同時去產(chǎn)能（不關廠的話至少也不會再建廠了）。

但這波制造業(yè)上體現(xiàn)的是下冷（商品消費弱）、中冷（批發(fā)庫存剩余）、上冷（制造業(yè)減庫存投入），但源頭——整體制造業(yè)卻在擴產(chǎn)能的初期——蓋廠房，并帶來建筑業(yè)韌性的超額就業(yè)。這部分對應GDP組成的私人投資中反而回升的建筑投資（Structures）。

4月美國制造業(yè)建筑開支的折年同比已經(jīng)是翻倍狀態(tài)：制造業(yè)的早期建廠房性質(zhì)的投資異常兇猛，從制造業(yè)建廠的加速節(jié)奏來看，基本對應著美國兩大法案的頒布：拜登的反通脹法案和芯片法案。

企業(yè)內(nèi)需小結：而以上a)-c)三點共振的結果是，本來市場以為地產(chǎn)購買低迷會影響建筑就業(yè)，而商品消費低迷會影響制造業(yè)的擴大再生產(chǎn)需求，也會壓制建筑業(yè)就業(yè)。但由于關鍵大件庫存較低+產(chǎn)業(yè)政策刺激+技術周期，美國雖然商品消費低迷，但整體制造業(yè)壓力并沒有想象的那么大，而地產(chǎn)的低庫存+制造業(yè)回流，讓建筑業(yè)在這波經(jīng)濟周期也有非常的周期韌性。美國在商品消費衰退中并未伴隨明顯的建筑業(yè)衰退。

1.2）居民內(nèi)需：充分就業(yè)+超儲余糧帶來的超額安全感作為內(nèi)需驅動型經(jīng)濟，來自居民部門的商品消費貢獻美國GDP的28%， 服務消費貢獻GDP的44%�？梢哉f居民的消費能力和消費意愿是美國最大的經(jīng)濟基本面，居民創(chuàng)收能力和居民對未來的預期對經(jīng)濟增長非常重要。

先看居民創(chuàng)收能力：工資收入占到了居民收入的62%，在當前轉移收入不再增加的情況下，工資收入已經(jīng)是居民創(chuàng)收能力的最大基本面，是構成居民購買力的關鍵支撐，從購買力的兩大維度就業(yè)人數(shù)（勞動力人數(shù)）和時薪（勞動力價格）分開來看：

a) 充分就業(yè)：這波天災+疫前嚴苛的移民政策，讓這波美國的就業(yè)矛盾異常嚴重。最新的失業(yè)率只有3.7%，接近于充分就業(yè)狀態(tài)，這還是食品物價放緩、自雇傭類個體經(jīng)營收入后，其他就業(yè)人口往非農(nóng)就業(yè)人口轉移出來的結果。

而勞動力價格上，目前時薪環(huán)比0.33%，對應4%的折年同比，名義時薪在增長，增速是再美聯(lián)儲預期之內(nèi)，隱含居民的長期通脹預期再錨定狀態(tài)。

b) 消費意愿：市場原本預期超額儲蓄耗光后+就業(yè)崗位的快速填充，高裁員帶來儲蓄率回升到疫前水平會擠壓消費。然而儲蓄率回升到3月之后轉而掉頭向下，穩(wěn)在了4%左右，持續(xù)低于疫情前的8.7%，預期路徑?jīng)]有發(fā)生。

海豚君估計，大概原因對應這以下幾點：

i：低收入、藍領群體就業(yè)充分帶來增量消費釋放

雖然疫情中居家消費讓商品消費異常旺盛，但疫情后美國服務消費權重持續(xù)修復，到4月占比已回升到長期趨勢性上方。

ii）服務消費占比的提升意味著更大的就業(yè)釋放，因美國非農(nóng)就業(yè)人口中，服務業(yè)大多靠人力履約，機器參與相比商品制造少了太多，是吸納就業(yè)的主力(吸納了72%的非農(nóng)就業(yè))。疫情后，就業(yè)真正多增的行業(yè)：a. 商品生產(chǎn)：建筑業(yè)；b. 服務生產(chǎn)：物流倉儲（疫情剛需，物流倉儲建設，包括最后一公里等）；醫(yī)療和社會救助（疫后剛需，缺口大）；專業(yè)和商服中白領類——會計、稅務；建筑、工程設計等，以及臨時支持性藍領崗位。

藍領因為儲蓄率整體更低，相比于白領，他們的充分額外就業(yè)可以帶來更多的消費釋放，從而結構性拉低儲蓄率。

iii：安全感上升：工作不愁找

也因為服務業(yè)中對勞動力的需求比較大，服務消費占比的提升會更大程度的釋放就業(yè)崗位需求，勞工短缺導致就業(yè)矛盾突出，市場上一個待就業(yè)人口對應著兩個要填補的崗位，這種情況下不愁丟飯碗，安全感十足，存款的欲望也比較低。

iiii：超儲余糧還沒“花光”

美聯(lián)儲研究機構統(tǒng)計，超額儲蓄2.1萬億，到2023年3月還是剩下5000億美金，每月耗損的速度大約是500-800億美金，超額儲蓄對消費的支撐作用能持續(xù)到2023年年底。

C）消費旺？順理成章而已

說到這里，我們就會理解上周剛剛公布的社零體現(xiàn)出的美國人仍然買買買的消費熱，完全不算意外。具體看看：繼5月33.9萬人的超量非農(nóng)就業(yè)以及0.33%的環(huán)比時薪（折年同比4%）增長之后，5月的第二大重要數(shù)據(jù)美國社零數(shù)據(jù)也發(fā)布了，環(huán)比增長0.34%，與名義時薪增速基本完全一致。這再次驗證了，在居民大部門負債率整體不高、同時“高息”壓頂情況下，目前的美國經(jīng)濟基本是 “現(xiàn)金流”型GDP：儲蓄率低位企穩(wěn)，消費的釋放主要靠社會就業(yè)人口和時薪的邊際增量來驅動。

分項上來看，有兩個幾乎讓人“懷疑人生”的變化：本來高息環(huán)境主要壓制居民消費的兩大最大件汽車和房子，但是從5月社零來看，似乎并不是這么回事。

a.) 機車和零部件：汽車消費作為社零中占比19%的單一最大品類，似乎2、3月份觸底之后，從4月份已經(jīng)回歸，而到了5月，季調(diào)后的汽車零售進一步加速回歸，環(huán)比增速已經(jīng)達到了1.38%（同比折年接近18%），非�？鋸�。馬斯克之前電話會里說的高息扼殺買車并不明顯。

b.)建材和園藝消費回歸：這類消費理論上是房屋買賣的下游，新房成交萎靡，這類地產(chǎn)后周期消費應該最為蕭條，但3月環(huán)比增長觸底后，到5月似乎建材消費也都已經(jīng)回歸。甚至家具和家裝到5月也恢復到了環(huán)比0.39%的正增長。

居民內(nèi)需小結：瘟疫天災（人們開始更加注重健康和精神消費？）+政府放水的神操作反而帶來了劫富濟貧的效果，從就業(yè)來看收割了白領，讓藍領就業(yè)更充分，縮小了收入的貧富差距，消費率更上了一個臺階，GDP增長扛把子疫后并未掉鏈子。

3.) “有形手”a. 大包大攬

美國政府大包大攬，把居民和企業(yè)的負債因為疫情不生產(chǎn)導致的額外負債全都加到了聯(lián)邦政府身上。走出疫情后，居民資產(chǎn)負債表表現(xiàn)最好，其次是企業(yè)，最差是聯(lián)邦政府。而且居民因為超額儲蓄現(xiàn)金流也比較好，啟動了“花花花”模式。

b）美元強勢，高杠桿是問題嗎？

i. 國債作為這輪經(jīng)濟危機的有毒資產(chǎn)在銀行報表體現(xiàn)：中小銀行業(yè)危機，已然被美聯(lián)儲兜底。剩下是高息居民存款流出問題，雖然國債上限解決后居民存款流出銀行系統(tǒng)的問題再度出現(xiàn)，但拉平周度波動來看，美國銀行體系沒有看到“大規(guī)模的存款大逃殺”。

ii) 國債上限問題，已然解決，主要作用是減少了民主黨政府的財政預算，并沒有制約民主黨政府在制造業(yè)回流（新能源投資+半導體投資）政策，主要是催稅等的開支控制了一下。

二、完美出坑？無懈可擊？

從上面可以看出，似乎這波疫情特殊周期內(nèi)，美國通過一波政府信用的無限兜底之后，實際經(jīng)濟層面的問題已被完美化解。以至于到現(xiàn)在，完全看不到美國經(jīng)濟的衰退跡象。

通脹高位+高息之下，還有高增長，美國經(jīng)濟已經(jīng)適應了高息環(huán)境了嗎？但海豚君認為，雖然美國政府的高杠桿可以利用美元地位、通過開放美債上限來解決。但居民部門其實到目前為止，其實有一個受損的地方：人均真實購買力。

2.1）默默被侵蝕的購買力從下圖可以看到，非農(nóng)剔通脹后的真實時薪無論是同比還是環(huán)比并未真正恢復，并非GDP表現(xiàn)出的那么堅韌。而且從真實的人均可支配收入來看，4月環(huán)比零增長，而五月核心CPI環(huán)比0.4%的正增長，名義時薪的環(huán)比增長只有0.33%，居民真實購買力仍然被侵蝕的狀態(tài)。這等于說如果現(xiàn)狀持續(xù)下去，由于長期通脹預期錨定，真正受傷的其實是居民的人均真實購買力。而之所以市場目前感受不到，主要是因為居民資產(chǎn)負債表較好，還有超額儲蓄，居民總購買力中量的維度上就業(yè)供需矛盾仍然較大，就業(yè)比較充分，總量視角還感受不到居民人均購買力被侵蝕的問題。

2.2）那么美國經(jīng)濟轉弱的拐點會來自于哪里？現(xiàn)金流驅動下，零售和消費數(shù)據(jù)都是滯后數(shù)據(jù)。當期收入主導經(jīng)濟增長預期的情況下，海豚君認為以下變化更為關鍵，這個才是美國經(jīng)濟轉弱的昭示：

a) 關注超額儲蓄拐點：多數(shù)機構指向今年年底或者明年初花光

b）關注就業(yè)市場拐點：需要看到就是市場矛盾的拐點，目前就業(yè)市場仍然火爆；就業(yè)市場高流動狀態(tài)。

c). 服務業(yè)消費拐點：5月服務業(yè)PMI已經(jīng)有轉涼跡象，后續(xù)持續(xù)觀察服務業(yè)PMI，看是否會進入連續(xù)變差狀態(tài)，如果連續(xù)變差則可能意味著后續(xù)就業(yè)矛盾就會變小了，從而影響居民的總體購買力。

三、對策略的隱含意義

3.1）美股：這種情況下，海豚君美國經(jīng)濟后續(xù)仍然有衰退的可能，只是這波很可能是“慢動作式”的輕衰退，也就是軟著陸，這種情況下美股需要關注性價比，但也不宜過度做空美股。且這波美股上行行情中，主要是防衰退+技術周期驅動的科技股帶動，后續(xù)如果經(jīng)濟是漸進式軟著路，那么美國以道瓊斯指數(shù)為主的傳統(tǒng)行業(yè)也會有修復機會。

3.2）中國資產(chǎn)：國內(nèi)經(jīng)濟中，內(nèi)需上由于經(jīng)濟對地產(chǎn)依賴過重，地產(chǎn)去庫周期可選消費恢復力度有限；而外需中，中國擅長出口商品，但美歐等這波商品消費疲軟，內(nèi)外需均較弱的情況下，泛消費資產(chǎn)大概率只停留在超低反彈為主，很難有真正向上彈性，新產(chǎn)業(yè)上的TMT機會或許大于今年消費的機會。而這兩周的中國資產(chǎn)就是處于這樣的超跌反彈之中，只是要注意的時候，超跌反彈式的追漲，比真正上行空間打開時追漲的風險要大多了，估值修復到一定程度后要注意風險控制。

四、組合調(diào)倉

最近兩周海豚君提示港股機會并調(diào)入一波低估且基本面較好的個股后，上周開始調(diào)入超跌且基本面有一定機會反轉的新能源個股——小鵬汽車，以及這波反彈中走到整體拉指數(shù)階段，提高了指數(shù)的配置。具體如下：

另外，美股科技股開始有超漲嫌疑，在美股財報季來臨前，本周會適度砍倉科技股倉位。

五、組合收益

6 月 16 日周，Alpha Dolphin 虛擬組合再次上行3.4%，強于標普500指數(shù)（+2.6%）、與滬深 300（3.3%）基本同步；但差于MSCI 中國指數(shù)（+4.6%）、恒生科技指數(shù)（+7.6%）.

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 23.9%，與 MSCI 中國相比的超額收益是 41% (原Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)有一定問題，重新更新后超額收益較高。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.25億美金，凈值1.25)。

六、個股盈虧貢獻

上周組合收益主要來自于之前超跌幅度較高的新能源和消費股，這些大幅修復的公司基本面上之前或多或少之前都有明顯瑕疵——要么過于倚重Beta，比如分眾與Boss直聘，要么公司自身有問題，比如小鵬、蔚來、海倫司等等。從這個角度來看，在消費整體仍相對疲軟無強韌宏觀基本面支撐下，目前港股的估值修復已經(jīng)走到了下半場。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對原因整理如下：

 七、組合資產(chǎn)分布

本周組合無調(diào)倉，共計配置股票 26只股票或 ETF，其中評級為標配 8只，評級低配的為 18只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權益資產(chǎn)持倉權重如下：

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉載請獲得開白授權。

       原文標題 : 抽絲剝繭：說好的美國衰退哪去了，還能來嗎？