文/樂居財經(jīng)  程孟瑤

買東西可以花上大幾千，但郵費萬萬不能有。

“不包郵堅決不下單”的剁手黨撐起的快遞行業(yè)硝煙四起，下半年以來，極兔速遞、順豐控股、菜鳥相繼遞表港交所，拼服務(wù)還是拼資本？巨頭齊聚港股，內(nèi)卷模式下國內(nèi)快遞市場格局會否生變？

2023年中秋國慶雙節(jié)放假之前，菜鳥智慧物流網(wǎng)絡(luò)有限公司（簡稱“菜鳥”）在港交所提交了上市申請，成為繼極兔、順豐后，今年下半年第三家赴港IPO的物流企業(yè)。加上背靠阿里巴巴，菜鳥赴港IPO也成為節(jié)前資本市場的熱議話題，如果一切順利，菜鳥最快將于明年上半年在港掛牌上市。

這意味著，菜鳥或?qū)⒊蔀榘⒗锇桶?ldquo;1+6+N”組織變革后第一家啟動獨立上市的業(yè)務(wù)集團，這次IPO也被認為是在沖刺全球智慧物流第一股。

招股書顯示，2023年財年（截止2023年3月31日），菜鳥營收778億元，較上年同期668.67億元增長16%。毛利81.47億元，毛利率10.5%；上年同期毛利71.81億元，毛利率10.7%。利潤方面，2023年財年經(jīng)營利潤虧損17.01億元，凈虧損28.01億元，虧損持續(xù)擴大；經(jīng)調(diào)整利潤2.79億元，實現(xiàn)扭虧。

此外，菜鳥一直重點發(fā)力的國際業(yè)務(wù)報告期內(nèi)業(yè)績貢獻占比逐年下降，虧損壓力以及國際物流業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期，或許也讓菜鳥需要新一輪的資本運作。

本次IPO募集資金，預(yù)計將用于進一步發(fā)展國際物流能力及網(wǎng)絡(luò)；進一步發(fā)展國內(nèi)物流能力及網(wǎng)絡(luò)；研發(fā)及技術(shù)創(chuàng)新；及營運資金及其他一般公司用途。

一、“三通一達”云峰基金 淡馬錫均為股東

融資估值1900億

2013年，阿里巴巴、銀泰集團聯(lián)合復(fù)星國際、富春控股、“三通一達”（申通、圓通、韻達、中通）共同組建了菜鳥網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡稱“菜鳥科技”），以滿足阿里巴巴集團電商平臺上買賣雙方對物流服務(wù)不斷增長及不斷變化的需求。2015年，菜鳥成立，成為菜鳥科技的控股股東，并于2017年成為阿里巴巴的附屬公司。

招股書顯示，菜鳥由阿里巴巴、銀泰集團、復(fù)星國際、富春控股、“三通一達”（申通、圓通、韻達、中）通共同發(fā)起，阿里巴巴持股48.48%，銀泰投資沈國軍持股32.32%。

成立以來菜鳥共獲得過三次融資，資本團包括阿里巴巴、“三通一達”、銀泰資本、云峰基金、春華資本、GIC Private、淡馬錫、Khazanah等，來自中國、新加坡、馬來西亞，澳大利亞等國家，累積融資310億元。

第一輪融資發(fā)生2016年3月，30億股普通股募資100億元，增資價格約3.33元/股。阿里巴巴、銀泰集團、圓通、中通均參與了本輪融資，分別出資41.9億元、32億元、1億元、1億元；此外EAGLE LOGISTIC HOLDINGS LIMITED、PV Optimus Limited、APSIF PTE LTD、ANDERSON INVESTMENTS PTE. LTD、MOONLIGHT RAY LIMITED、Tasik Pedu Investments Limited分別認購3.31億股、1.31億股、9859.09萬股、6572.73萬股、6199.14萬股、3286.36萬股。

Eagle Logistic和Moonlight Ray為云峰基金旗下公司；PV Optimus由春華資本集團控制；APSIF PTE由GIC Private間接全資擁有；Anderson由淡馬錫間接全資擁有；Tasik PeduKhazanah是馬來西亞的主權(quán)財富基金Khazanah的全資附屬公司。此輪融資之后，菜鳥上線了菜鳥裹裹業(yè)務(wù)，主要服務(wù)淘寶天貓退換貨場景。

第二輪融資發(fā)生在2017年9月，均為老股東追投，12億股普通股募資60億元，增資價格5元/股。阿里巴巴出資53.22億元，“三通一達”合計認購4200萬股，合計出資2.1億元。本輪融資后菜鳥成為阿里巴巴的附屬公司，阿里巴巴通過Ali CN Investment持有51%的股份。本輪融資后，菜鳥的估值已超過1000億元。

控股菜鳥兩年后，阿里巴巴再次領(lǐng)銜并完成對菜鳥物流的新一輪增資。2019年11月，菜鳥新增20.13億普通股募資150.00億，增資價格約7.45元/股。此輪交易中，阿里巴巴還通過增資和購買老股的方式，合計投入233億元，將持股比例擴大至增至63%。現(xiàn)有股東中“三通一達”、云峰基金、Khazanah、GIC Private也均有參與。融資完成后菜鳥物流的估值一度接近2000億元，約1941.67億元。

顯然，與前兩輪融資的最大不同，是阿里巴巴通過兩種方式擴大了股權(quán)，除了增資，還購買了老股。它買了誰的“老股”？

據(jù)招股書，阿里巴巴在此輪增資中，斥資122.83億元認購16.48億股。與其公布的總投入233億元相差約110億元，這筆錢大約是用于購買老股去了。樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》梳理發(fā)現(xiàn)，手中持股縮水最多的是銀泰投資沈國軍。

初始時，沈國軍通過Profit Reach持股28.8億股，之后，Profit Reach參與第一輪增資，又拿到9.6億股。但遞表前，沈國軍通過Keen Leap、Elite Data、Elite Idea、Profit Reach的總持股數(shù)量為21.35億股，約17億股憑空“消失”。沈國軍的持股比例，也從初始時的32.32%，下降至遞表前的13.88%。盡管仍為第二大股東，但與阿里巴巴已相差甚遠。

遞表時，阿里巴巴通過其全資附屬公司Ali CN Investment、Ali KB Investment、Alibaba International持有菜鳥69.54%的股份。銀泰投資沈國軍通過Keen Leap、Elite Data、Elite Idea、Profit Reach合計持股13.88%。中通持股0.99%；圓通持股0.9%；申通、韻達分別持股0.74%。今年6月菜鳥物流斥資38.78億元拿下申通25%股份，目前是申通最大單一股東。

IPO后，阿里巴巴仍將繼續(xù)持有菜鳥50%以上的股份，菜鳥將仍為阿里巴巴的子公司。據(jù)阿里巴巴財報，2021財年-2023財年，菜鳥的總營收分別為527億元、668億元、775億元。

二、流血上市 三年累虧71.02億

菜鳥驛站、菜鳥裹裹，在電商產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的當前，菜鳥幾乎成為家喻戶曉的“快遞”，查詢快遞進度打開菜鳥裹裹，10歲的小朋友也知道媽媽買的快遞放在菜鳥驛站，“菜鳥藍”更是深入人心。

憑借獨特的“電商和科技”基因，菜鳥從菜鳥智能物流控股有限公司注冊的一個品牌，發(fā)展成電商物流行業(yè)的全球領(lǐng)導(dǎo)者，提供國際及國內(nèi)物流服務(wù)，客戶包括中國及全球各地的商家及品牌、電商平臺、消費者及物流公司。

菜鳥物流的收入主要來自國際物流服務(wù)，包括跨境快遞、國際供應(yīng)鏈及海外本地物流服務(wù)；國內(nèi)物流服務(wù)涵蓋國內(nèi)供應(yīng)鏈、菜鳥速遞、菜鳥裹裹三大業(yè)務(wù)板塊；同時，菜鳥亦自物流科技及其他服務(wù)產(chǎn)生收入。

國際業(yè)務(wù)方面，灼識咨詢數(shù)據(jù)，按包裹量計，菜鳥是2022年全球最大的跨境電商物流服務(wù)企業(yè)，市場份額8.1%；菜鳥物流在2023財年運送了超過15億個跨境電商包裹，服務(wù)了超過10萬個從事跨境貿(mào)易的商家和品牌，在中國出口電商物流和進口電商物流領(lǐng)域都是全球第一。菜鳥還運營著建面約300萬方的跨境電商倉庫網(wǎng)絡(luò)，為全球第一。

在國內(nèi)物流業(yè)務(wù)上，按收入計，菜鳥是中國第三大質(zhì)量電商物流公司，市場份額16.4%。全球前50強的快消品牌超過半數(shù)與菜鳥物流有長期合作；同時按截至2023年6月30日止三個月包裹量計，菜鳥還是中國最大的逆向物流解決方案提供商，運營著全球最大的菜鳥驛站網(wǎng)絡(luò)，日均處理包裹超8000萬個；2022年中國國內(nèi)電商物流市場規(guī)模為1.1萬億元，占全球電商物流市場的33.4%。

龐大的服務(wù)體系給菜鳥物流帶來可觀的業(yè)績及增長。2021年-2023年財政年度，菜鳥物流總收入分別為517.33億元、668.67億元、778億元，復(fù)合年增長率為21%。與阿里巴巴財報披露總營收略有出入。

不過高企的營業(yè)成本影響著其利潤收入，報告期內(nèi)，菜鳥物流錄得虧損分別為20.15億元、22.86億元、28.01億元，其虧損規(guī)模也在隨營收規(guī)模在同步擴大，三年累虧71.02億元。同期，毛利率分別為10.5%、10.7%、10.5%。

在招股書里披露的長期規(guī)劃中，菜鳥將國際業(yè)務(wù)的優(yōu)先級放在了第一位。放眼全球，菜鳥已經(jīng)在戰(zhàn)略位置上直接建設(shè)和運營一批關(guān)鍵性設(shè)施，包括2個綜合電商物流樞紐（e-Hub）、1100多個總面積約1650萬平方米的倉庫，并在全球有380多個物流分撥中心和170000個驛站。截至2023年6月30日，其全球網(wǎng)絡(luò)遍布200多個國家及地區(qū)。不過報告期內(nèi)，其國際物流業(yè)務(wù)的收入貢獻占比呈現(xiàn)下降趨勢。

三、頭頂44億元商譽

貿(mào)易應(yīng)收款增50%

值得注意的是，菜鳥的業(yè)績不全是自己打拼來的。與淘系電商的綁定，是菜鳥業(yè)績的“保底”，另一方面，菜鳥也在走“捷徑”，通過收購與合作不斷擴大市場占有率。

2021財年-2023年財，菜鳥來自五大客戶的收入分別占各期間總收入的34.4%、34.8%、32.3%，其中股東阿里巴巴做為最大客戶，產(chǎn)生的收入分別為154.23億元、206.14億元、219.01億元，貢獻了29.2%、30.8%、28.2%的收入，接近三分之一。

同期，菜鳥自阿里巴巴分別產(chǎn)生營業(yè)成本及經(jīng)營開支14.66億元、19.22億元、18.03億元，約占各期間營業(yè)成本及經(jīng)營開支約2.7%、2.8%、2.3%。

除了有阿里巴巴的一路輔助，招股書顯示，截至2023年6月30日，菜鳥物流的商譽43.53億元，主要來自為擴大物流網(wǎng)絡(luò)而收購具有配送及倉庫業(yè)務(wù)的若干物流業(yè)務(wù)。這也意味著，其有一部分市占是通過收購獲得。

比如其招股書中披露的主要附屬公司之一浙江心怡供應(yīng)鏈管理有限公司（簡稱“心怡科技”）就是2020年收購而來。

公開資料顯示，跨境業(yè)務(wù)是心怡科技的發(fā)力重點，2014年心怡科技獲得阿里巴巴A輪融資后，在美國、日本、韓國、澳洲、荷蘭和俄羅斯等17個國家和地區(qū)建立了倉配中心。

2020年菜鳥全資收購了心怡科技。心怡科技在國內(nèi)共設(shè)有88個RDC(區(qū)域分撥)中心，倉配網(wǎng)絡(luò)覆蓋超過350個城市，全球共設(shè)置388個供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，是阿里巴巴旗下天貓商超核心倉儲管理服務(wù)提供商。

遞表前，菜鳥也從阿里巴巴手中接過了申通25%股份。2022年，申通快遞完成快遞業(yè)務(wù)量129.47億件，同比增長16.89%；市場占有率為11.71%，同比上升1.48 個百分點；實現(xiàn)營業(yè)收入336.71 億元，同比增長33.32%。

除了將同行“收入囊中”，菜鳥也四處尋求與同行合作。招股書顯示，菜鳥來自第三方及關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)收款項（經(jīng)扣除信貸虧損撥備）由截至2021年3月31日的32.86億元增加44%至截至2022年3月31日的47.23億元，再進一步增加50%至截至2023年3月31日的70.69億元，并進一步增加18%至截至2023年6月30日的83.63億元。

貿(mào)易應(yīng)收款中，來自關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)收款金額幾乎是第三方的2倍。不過，盡管第三方應(yīng)收款的占比較小，但增速更快，從2021年的9.65億元增至2023年6月底的29.68億元，期內(nèi)增幅207.56%。而同期，來自關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)收款增幅約141.76%。

在招股書中，菜鳥稱貿(mào)易應(yīng)收款項增加主要是由于其具有賬期的商家及物流公司產(chǎn)生的收入比例增加。

四、菜鳥先飛

阿里云、盒馬等均有上市計劃

今年3月，時任阿里巴巴集團董事會主席兼CEO的張勇宣布啟動“1+6+N”組織變革，阿里巴巴集團的定位從一個超大型業(yè)務(wù)經(jīng)營集團變更為投資控股集團。

云智能、淘天、本地生活、阿里國際數(shù)字商業(yè)、菜鳥、大文娛6大業(yè)務(wù)集團，阿里健康、高鑫零售、盒馬等小型業(yè)務(wù)所組成的多家業(yè)務(wù)公司，構(gòu)成的“6+N”分別成立各自的董事會，實行各業(yè)務(wù)集團和業(yè)務(wù)公司董事會領(lǐng)導(dǎo)下的CEO負責(zé)制，都能獨立融資和上市。

今年5月18日，阿里巴巴集團在2023財年第四季度及全年財報中披露，菜鳥、盒馬啟動上市計劃，阿里云完成分拆獨立上市，阿里國際數(shù)字商業(yè)集團啟動外部融資。

6月6日，菜鳥38.78億元拿下申通25%股份，為加速上市鋪路，此舉屬阿里巴巴內(nèi)部的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，申通控股股東、實際控制人不變；28日，在2023全球智慧物流峰會上，菜鳥宣布推出自營的質(zhì)量快遞業(yè)務(wù)菜鳥速遞，菜鳥速遞主攻“高質(zhì)量快遞市場”，主要聚焦“菜鳥自營、質(zhì)量快遞、好用不貴”業(yè)務(wù)覆蓋大件、中小件和微小件等全重量級包裹。

8月底，菜鳥裹裹試水菜鳥標快“放心寄”以擴大商家寄件業(yè)務(wù)范圍，由菜鳥直送（丹鳥）承運；還依托第三方，提供“特惠寄”和“尊享寄”兩類寄件服務(wù)來進行產(chǎn)品分層。“特惠寄”主要由申通、韻達、極兔等加盟制快遞企業(yè)承運，支持淘系和非淘系訂單；“尊享寄”的承運方則為順豐，此舉頗有打造快遞界“淘寶”的意味。

9月10日，萬億阿里完成二輪換帥，張勇卸任，蔡崇信接任阿里巴巴集團董事會主席職務(wù)，吳泳銘出任集團CEO。蔡崇信在全員信中寫道：“我和吳泳銘，會和所有阿里人一起堅守我們的使命與愿景，一起迎接下一階段的發(fā)展”。

公開資料顯示，蔡崇信從1999年阿里巴巴成立到2013年，一直是集團的CFO，在2014年帶領(lǐng)阿里巴巴集團于紐約上市。吳泳銘有著深厚的技術(shù)背景，曾擔(dān)任過B2B、淘寶、支付寶等多個重要業(yè)務(wù)的首席技術(shù)官，創(chuàng)建了阿里媽媽平臺，孵化了手機淘寶。

蔡崇信口中的“下一階段”很快開啟。9月26日，菜鳥遞表港交所，成為蔡崇接任后迎來的一件大事。菜鳥由蔡崇信擔(dān)任董事長，萬霖擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，劉政擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席財務(wù)官。

此外，阿里國際數(shù)字商業(yè)集團CEO蔣凡以及淘天集團首席執(zhí)行官戴珊任非執(zhí)行董事，陳志宏、Danny Tsui-Yuen CHIU、楚軍紅女士擔(dān)任獨立非執(zhí)行董事。

在菜鳥遞表前，極兔速遞和順豐控股也先后遞表。

繼2021年收購了百世快遞之后，今年5月極兔速遞斥資11.8億元把順豐豐網(wǎng)收入囊中，一個月后的6月16日，極兔速遞敲響港交所的大門，正式遞交了上市申請，其股東名單里不乏騰訊、博裕、高瓴資本、紅杉等明星機構(gòu)。

賣掉豐網(wǎng)三個多月之后，順豐控股在8月21日在港交所二次提交上市申請，高盛、華泰國際、摩根大通為聯(lián)席保薦人，香港證券、UBS為財務(wù)顧問。如果上市成功，順豐將成為快遞行業(yè)首家“A+H”的上市公司。

據(jù)今年5月胡潤發(fā)布的全球獨角獸榜，菜鳥的估值為1850億元，面對來勢洶洶的極兔速遞以及在消費者心中“最靠譜”的順豐快遞，背靠阿里巴巴的菜鳥能撐起近2000億的估值嗎？

附：菜鳥上市發(fā)行中介機構(gòu)清單聯(lián)席保薦人：花旗環(huán)球金融亞洲有限公司中信里昂證券有限公司J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited財務(wù)顧問：Ampere Partners Limited法律顧問：盛信律師事務(wù)所方達律師事務(wù)所Harney Westwood & Riegels核數(shù)師兼申報會計師：羅兵咸永道會計師事務(wù)所

       原文標題 : 今年最大的“剁手”IPO來了