* 本文為海豚投研周期性投資策略

11月17日，又到了美國政府快關(guān)門的時候了，反反復(fù)復(fù)的債務(wù)上限討論、揮之不去的政府關(guān)門風險，可能對一部分來說，似乎不可思議。

畢竟我們看到的數(shù)據(jù)是，美國人用消費撐起了美國經(jīng)濟80%的天空，三季度真實的GDP增速都拉到了5%了。很難理解，經(jīng)濟轟鳴向上的時刻，政府會窮到揭不開鍋、養(yǎng)不起員工，要關(guān)門。

由于海豚君判斷，明年整一年，圍繞聯(lián)邦赤字、財政發(fā)債、選舉年的財政政策等，很可能成為除了基本面之外，影響股權(quán)資產(chǎn)表現(xiàn)得最大邊際變量。因此，海豚君就從這個事情為契機，來看一下，美國政府如果把自己折騰在如此“民富國窮”，這對權(quán)益資產(chǎn)又有何種影響。

以下是詳細分析

一、“萬能”政府的代價

2008年之后，美國基本就進入了政府加杠桿的過程，2020年財政和貨幣政策完美配合：作為全球基礎(chǔ)貨幣，美元價格直接一降到零，貨幣量上直接開通印鈔機，把零息貨幣供應(yīng)大量供給居民、企業(yè)和政府等各類機構(gòu)。

其中，對居民的撒錢，甚至連還本都不用，直接地毯式送錢。整個過程不是主要依賴傳統(tǒng)的金融機構(gòu)來擴散信用，而是通過財政之手直接轉(zhuǎn)化了信用，派生速度暴力而高效。

這樣的結(jié)果是，居民部門出現(xiàn)在任何一場經(jīng)濟危機都罕見的情況下：走出疫情之后，居民部門的資產(chǎn)負債表情況，竟然比邁入疫情帶來的經(jīng)濟危機之前更加好，這個好不僅體現(xiàn)在凈資產(chǎn)的絕對值上，也體現(xiàn)在整個資產(chǎn)負債率上。

而且由于美國在這波逆周期調(diào)節(jié)中“下藥過猛”，以至于走到今年年底，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表上仍可看到過剩流動性的痕跡：逆回購的余額（通常在實體經(jīng)濟中找不到更高回報的資金，才會投給央行的逆回購工具，成為實質(zhì)上不參與實體經(jīng)濟活動的惰性資金）。

而且這個惰性資產(chǎn)通過購買短債的方式一直為今年的國債提供了融資，讓這些惰性資金變成了財政想要刺激的行業(yè)、想要補貼的個人，成了居民口袋中可以消費的資金。

二、天下沒有免費的午餐

這一通操作換來了實體經(jīng)濟部門整體比較強的資產(chǎn)負債表狀態(tài)和抗風險能力，但背后并沒有代價——天量的財政赤字，以及高息之下的剎不住的付息壓力。

可以直觀感受一下這個體量：以2020年為界，美聯(lián)儲總資產(chǎn)兩年之內(nèi)增加了4萬億，而美國自上一個金融危機到2019年十多年時間一共增加了不到3萬億。

對應(yīng)的是，美國財政從2020到2023年這四年凈增發(fā)了10萬億美金的國債，剔除2023年QT時期財政部融資的2萬億，等于聯(lián)邦政府大概用“無中生有”的印鈔機給美國財政白送了其中至少50%以上的資金。

由于美國財政疫情當中財政擴張過于夸張，疫情之前美國總的國債是17萬億，但在接下來的四年，直接給拉高了50%+。

這種情況下不同利率的期限管理非常重要，假如說新增的9萬億國債全是30年期長債，利率是1%，那財政部完全不用擔心還本，付息壓力也不大。

但觀察財政部的目前的未償債券的結(jié)構(gòu)：21%的一年以內(nèi)的國庫券（疫前15%）+17%的10年以上的長債（疫前14%），擠壓了2-10年中期國債（53% vs 60%）。

這個結(jié)構(gòu)似乎說明，在零利率時代，美聯(lián)儲沒有把足夠多的短、中債置換成10年以上的超長債。這導致后疫情通脹時代，其中5-6萬億的一年期以內(nèi)的國庫券當期就需要還本付息，為寬松財政政策下的TGA賬戶帶來巨大融資壓力。

所有不同期限的債券到期的時候，都會面臨增發(fā)續(xù)命的壓力，但當開始續(xù)命的時候，財政部會陷入兩難：

1）倒掛之下長債便宜，但如果大量發(fā)行長債，這會導致整個國債付息利率結(jié)構(gòu)性上升；

2）如果一直用短債融資，熬到美聯(lián)儲開始降息再逐步轉(zhuǎn)向長債，一個是要求短債要有大量的短期資金愿意去買這些資產(chǎn)；而即使是能再不干擾市場定價的情況下用短債融到錢，那資金也存在明顯錯配，財政部用短期去干長期投資（行業(yè)刺激、養(yǎng)老等等），月月除了付息，主要是還需要還本，現(xiàn)金流壓力超大。

三、“雪上加霜”的財政赤字

問題是，除了融資除了需要為到期的債券續(xù)命，還需要給美國經(jīng)濟持續(xù)的赤字融資。由于詭異的是，正常情況下，經(jīng)濟較好時候，居民和企業(yè)荷包滿滿，失業(yè)率低、收稅多，天然對應(yīng)著較少的財政支出，但美國今年的情況是剔除利息支付之后，財政赤字仍然不低。

整體截止到2023年三季度，美國包含付息在內(nèi)的財政赤字1.3萬億，這也導致即使今年美國財政部即使在凈融資額上，也創(chuàng)下了2萬億美金的天量。

四、后遺癥：權(quán)益資產(chǎn)可能會受傷

明年赤字如果沒有管控，仍然按照5%-8%的節(jié)奏，那么可以想象一下財政部的可能情況，假如明年GDP以6%的名義GDP推進，那么赤字又要1.5-1.7萬億美金，美聯(lián)儲按照每個月950億美金的量縮表（全年1.2萬億）。

這等于明年美國財政2.7-3萬億左右的額外融資需求，需要私人實體或者是需要外國的主權(quán)機構(gòu)來吸納。如果外國主權(quán)機構(gòu)不信吸納，所有資金有私人實體來吸納，目前逆回購的余額也至剩下1.3萬億（疫情前是7千億），只有不足7千億的對沖體量。

也就是說假如明年依然是赤字拉動的寬松財政政策、能夠托起高息打壓下的EPS增長，那么在流動性層面，美債的持續(xù)吸血，也意味著明年的權(quán)益資產(chǎn)仍然會面臨流動性收緊下的殺估值，對應(yīng)的會是經(jīng)濟好，但權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)未必好。

這樣，明年的投資難度會明顯加大，需要認真識別有真成長、真韌性的個股或者行業(yè)，或者是去找自身成長與財政刺激能夠共振的行業(yè)。

而如果明年財政壓力之下，財政刺激降溫，轉(zhuǎn)為企業(yè)、個人加稅等等，也許EPS放緩的速度會比預(yù)期更高，市場EPS需要重修，下半年經(jīng)濟會面臨增長壓力，對企業(yè)同樣不友好。

五、組合調(diào)倉

上周主要是調(diào)出了之前剛調(diào)入的Unity，調(diào)出的原因并非是價格原因，而是無論價格高低，管理層不靠譜，可預(yù)期性較差。其他未動。

六、組合收益

11月10日周，Alpha Dolphin虛擬組合收益上周下行1.1%，表現(xiàn)弱于狂飆的標普500（+1.3%）與滬深300（+0.1 %），但強于恒生科技（-1.1%），與MSCI中國（-1.3%）。

這主要是因為海豚君持倉中的半導體和新能源類中國資產(chǎn)在美長債標售價差、推高無風險收益之后，疊加短期基本面平平，表現(xiàn)較差。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 25%，與 MSCI 中國相比的超額收益是47%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，目前是1.27億美金。

七、個股盈虧貢獻

上周在流動性喘息基本走到尾聲的情況下，美股還有漲幅，但港股等美元流動性外圍的中國資產(chǎn)因基本面較差，已經(jīng)進入下跌狀態(tài)。這波中國資產(chǎn)明顯呈現(xiàn)出后漲先跌的特征，收益表現(xiàn)較差。

對于海豚君持倉池和關(guān)注池中，上周主要漲跌幅比較大的公司以及可能原因，海豚君分析如下：

八、組合資產(chǎn)分布

本周Alpha Dolphin虛擬組合調(diào)出Unity后，最新組合持倉27只個股，其中標配四只，其余權(quán)益資產(chǎn)為低配，剩余為黃金和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重如下：

九、本周重點事件

到上周結(jié)束，美股財報季徹底結(jié)束，中概進入集中發(fā)布財報時點上，騰訊、阿里、京東、小鵬等細數(shù)發(fā)布業(yè)績。具體關(guān)注點：

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得開白授權(quán)。

       原文標題 : 又到政府打烊時刻！美國“國窮民富”到底怎么回事？