三融資困局：漸行漸遠(yuǎn)的投資者

Rivian的有兩個(gè)著名的戰(zhàn)略投資者：亞馬遜和福特汽車。然而在IPO禁售期后，福特汽車和另外一個(gè)著名的財(cái)務(wù)投資者老虎基金都出售了股票。此外，摩根大通也同樣在為一家匿名的Rivian股票持有者，出售1300萬(wàn)～1500萬(wàn)股的股份。

福特汽車，已經(jīng)從投資人轉(zhuǎn)身為敵人。

2020年，福特汽車前掌門人，主導(dǎo)投資Rivian的James P． Hackett退休后，接任的CEO Jim Farley將集團(tuán)重點(diǎn)從智能出行進(jìn)一步轉(zhuǎn)移到電動(dòng)化。

2021年，福特汽車組建了獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的電動(dòng)車汽車事業(yè)部Ford Model E，由Jim Farley親自掛帥，Doug Field首席電動(dòng)汽車和數(shù)字產(chǎn)品官。Doug Field曾經(jīng)在特斯拉擔(dān)任過(guò)工程SVP，后在蘋果擔(dān)任過(guò)VP。該年9月，福特也退出了Rivian的董事會(huì)。

其實(shí)，我們細(xì)心思考下：福特的Mustang Mach E和全順等純電動(dòng)車型本身就有不錯(cuò)的銷量，2021年福特是美國(guó)本土市場(chǎng)僅次于特斯拉的銷量第二的電動(dòng)車車企，而皮卡系列又是福特的皇冠明珠：銷量最大，利潤(rùn)最高。福特沒(méi)有理由讓Rivian作為其電動(dòng)化的觸手。

面對(duì)Rivian如此糟糕的交付表現(xiàn)，也沒(méi)有表現(xiàn)出短期內(nèi)能迅速改善供應(yīng)鏈的能力，財(cái)務(wù)投資者也開(kāi)始轉(zhuǎn)身離去。摩根士丹利汽車行業(yè)分析師亞當(dāng)·喬納斯（Adam Jonas），是業(yè)內(nèi)著名的電動(dòng)車汽車擁躉，曾經(jīng)也形容Rivian為“可以挑戰(zhàn)特斯拉的新勢(shì)力”（“We see it as ‘the one’ that can challenge Tesla．”），并給出過(guò)147美元的目標(biāo)價(jià)。

（Adam Jonas雖然是“分析師”，其實(shí)在業(yè)內(nèi)是大佬級(jí)別的人物，1996年加入摩根士丹利，管理級(jí)別是MD。2010年開(kāi)始就是摩根士丹利 Global Autos ＆ Shared Mobility團(tuán)隊(duì)的老大，從事汽車行業(yè)投資研究超過(guò)25年）

但是如今，Jonas將目標(biāo)價(jià)格下調(diào)為60美元，在財(cái)報(bào)會(huì)議上打斷Rivian的CFO克萊爾·麥克唐納（ McDonough）稱，“自從Rivian首次公開(kāi)募股以來(lái)，世界發(fā)生了巨變，投資者只是不想在這種環(huán)境下為負(fù)增長(zhǎng)的公司提供資金。”

除了以上兩條之外，美聯(lián)儲(chǔ)的加息也對(duì)遠(yuǎn)期兌現(xiàn)的科技股殺估值。

今年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)三次加息，分別25、50、75個(gè)基點(diǎn)。創(chuàng)1994年以來(lái)加息之最。基于居高不下的通貨膨脹，市場(chǎng)預(yù)估美聯(lián)儲(chǔ)今年整體加息會(huì)在300－400個(gè)基點(diǎn)之間。

美聯(lián)儲(chǔ)加息提升了現(xiàn)金流的貼現(xiàn)成本，對(duì)大量現(xiàn)金流產(chǎn)生在遠(yuǎn)期蔚來(lái)的公司形成比較大的下殺估值壓力，對(duì)Rivian這種資本密集又需要很長(zhǎng)時(shí)間才能盈利的企業(yè)受到的影響很大。

如此大環(huán)境之下，電動(dòng)車初創(chuàng)企業(yè)的融資難度非常大。好在2021年的IPO幫助Rivian獲得137億美元，并且目前資產(chǎn)表上仍然有170億美元現(xiàn)金，能夠支撐到其第二條產(chǎn)線：R2的投產(chǎn)以及規(guī)�；�（估計(jì)約在2025年）。在所有美國(guó)初創(chuàng)電動(dòng)車企業(yè)中，Rivian情況最好，現(xiàn)有資金可以支撐其度過(guò)10個(gè)季度。

四最后的王牌：亞馬遜

Rivian手握10萬(wàn)份亞馬遜的EDV（電動(dòng)物流車）訂單，似乎是它生存下去的最后一張王牌。

但這張王牌也非絕對(duì)安全，Rivian在這條線上仍然交付延遲了：由于和座椅供貨商Commercial Vehicle Group（CVG）產(chǎn)品價(jià)格發(fā)生了爭(zhēng)議。Rivian以違法合同把后者送上了法庭。

Rivian在非電池和芯片的部件上仍然可能存在供應(yīng)鏈問(wèn)題，而它的賽道競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手福特汽車和特斯拉，在大規(guī)模生產(chǎn)方面有豐富經(jīng)驗(yàn)，在這些部件上出問(wèn)題的概率要小得多。

另外，正如筆者在《小超人的皮卡：Rivian 的野心》中所提到的，Rivian的和亞馬遜的合作是一份單方面排他協(xié)議：亞馬遜可以有其他供應(yīng)商，甚至可以改為采購(gòu)Rivian的EDV底盤，裝在其他供應(yīng)商車上。而根據(jù)協(xié)議，Rivian只能供貨給亞馬遜。

如果Rivian遲遲不能解決交付問(wèn)題，最后的王牌也并不安全。

五新估值

說(shuō)完交付的問(wèn)題，我們?cè)賮?lái)算一下估值。首先，隨著Rivian大幅度下調(diào)生產(chǎn)指引、延長(zhǎng)汽車交付時(shí)間、一季度遠(yuǎn)落后生產(chǎn)規(guī)劃，我們認(rèn)為Rivian大概率完成不了2022年的生產(chǎn)計(jì)劃。

即使如Rivian自己的公告，到2022年中可以解決芯片供應(yīng)鏈問(wèn)題，但由于Rivian缺乏大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，在其他部件上仍然可能會(huì)存在供應(yīng)鏈問(wèn)題。不過(guò)Rivian資金較為充裕，目標(biāo)也明確，我們推測(cè)可以完成90％的計(jì)劃交付量。

另外，如前文提到的，Rivian先手已失，競(jìng)品兇猛，自身訂單量增速也相對(duì)緩慢，所以我們對(duì)3年內(nèi)的增長(zhǎng)預(yù)期也進(jìn)行了下調(diào)，平均下來(lái)的R1T和R1S的CAGR 約在40％。同時(shí)，我們也下調(diào)估值倍數(shù)到4。

Rivia目前的資金也足夠其開(kāi)辟新的生產(chǎn)線，所以我們保留對(duì)其新生產(chǎn)線的預(yù)期，但新產(chǎn)品依然會(huì)面對(duì)福特和特斯拉電動(dòng)皮卡的兇猛競(jìng)爭(zhēng)，所以我們也下調(diào)了預(yù)期量。具體見(jiàn)下圖：

其中在做估值的時(shí)候，依然是在不考慮后面兩年待發(fā)車型的基礎(chǔ)上，估算2025年的收入預(yù)期，下調(diào)2025年估值的PS倍數(shù)到4倍，折現(xiàn)率依然采用14．5％，對(duì)應(yīng)2022年底的估值239億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前231億美金估值仍無(wú)溢價(jià)，也就是說(shuō)就當(dāng)前產(chǎn)能和交付能力下，Rivian價(jià)格腳踝斬之后，仍無(wú)吸引力。另外，如果最終2022年交付不到指引的90％，筆者還會(huì)繼續(xù)下調(diào)估值。

六我們的Rivian還能好起來(lái)嗎？

我們認(rèn)為，Rivian可能會(huì)在短期內(nèi)交付有所反彈，但仍然會(huì)深陷產(chǎn)能地獄一段時(shí)間。如果沒(méi)有迅速的成長(zhǎng)，以目前Rivian表現(xiàn)出的能力，較難東山再起。

Rivian除了花錢低效、不職業(yè)地處理了預(yù)訂單的問(wèn)題（雖然CEO又馬上改正了）之外，還曾走過(guò)另外一個(gè)彎路：電動(dòng)轉(zhuǎn)子外包。

Rivian曾經(jīng)為了追求生產(chǎn)速度，將調(diào)動(dòng)轉(zhuǎn)子（Electric Motor）的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)全部外部，這是所有電動(dòng)車企業(yè)中唯一采取如此措施的。

根據(jù)IHS Markit的統(tǒng)計(jì)，豐田、寶馬、大眾、Stellanitis、現(xiàn)代、Lucid、特斯拉、比亞迪自己生產(chǎn)的轉(zhuǎn)子部件都在50％以上，電動(dòng)車企業(yè)基本百分百自研。

然而設(shè)計(jì)生產(chǎn)全部外包并沒(méi)有加速Rivian的交付，反而在通脹環(huán)境下給Rivian造成成本升高和生產(chǎn)制造的不穩(wěn)定。出現(xiàn)問(wèn)題后，Rivian又再次搭建團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)線開(kāi)始自研生產(chǎn)電動(dòng)轉(zhuǎn)子，但中間的時(shí)間和金錢成本一去不返。

Rivian似乎會(huì)比同行業(yè)犯更多、更明顯的錯(cuò)誤，面對(duì)這樣的表現(xiàn)，有不少業(yè)內(nèi)分析師直呼Rivian“業(yè)余”。

此外，Rivian還有兩個(gè)舉動(dòng)讓人狐疑：

1）2021年交付的一批車輛都是給員工的。

2）2022一季度交付數(shù)量只有生產(chǎn)數(shù)量的一半。

這兩點(diǎn)似乎透著古怪，一般來(lái)說(shuō)，第一批交付都會(huì)給車主，讓車主形成口碑效應(yīng)，甚至?xí)�有盛大的首批交付儀式來(lái)推廣品牌，為什么Rivian會(huì)選擇交付給員工呢？

此外，業(yè)內(nèi)幾乎都是發(fā)布交付數(shù)據(jù)，由于產(chǎn)能緊張，一般生產(chǎn)檢驗(yàn)完都會(huì)直接盡快送到客戶手里，Rivian交付數(shù)量只有生產(chǎn)數(shù)量的一半，也很特別。

有個(gè)純臆測(cè)的猜想：是不是生產(chǎn)出來(lái)的車輛，品控還有待提高？因?yàn)閱T工有義務(wù)不發(fā)布對(duì)公司不利的產(chǎn)品評(píng)論，生產(chǎn)出來(lái)還有待進(jìn)一步的改善，才能交付客戶。

當(dāng)然，僅僅是猜想，我們還是希望電動(dòng)車賽道能夠誕生更多偉大的企業(yè)。

筆者認(rèn)為，Rivian目前階段確實(shí)存在不少問(wèn)題，團(tuán)隊(duì)可能短期內(nèi)還會(huì)犯一些錯(cuò)誤。

不過(guò)，正如理想汽車的CEO李想所說(shuō)，人和人最本質(zhì)的差距在于學(xué)習(xí)的能力。Rivian創(chuàng)始人擁有MIT機(jī)械博士學(xué)位，也在犯錯(cuò)誤后最快速度進(jìn)行了修正，學(xué)習(xí)能力應(yīng)該很強(qiáng)。

在競(jìng)爭(zhēng)激烈的體育界，也有不少業(yè)余選手快速成為職業(yè)選手、打進(jìn)國(guó)家隊(duì)、甚至成為國(guó)家隊(duì)頭牌的案例。

關(guān)鍵是，年輕Rivian仍然有大把資金，也在一個(gè)不錯(cuò)的賽道。如果Rivian能發(fā)揮出自己學(xué)習(xí)能力，也許有朝一日能成長(zhǎng)為頭部車企。

不過(guò)，留給Rivian的時(shí)間已經(jīng)不多了。

－ END －

本文為長(zhǎng)橋海豚投研原創(chuàng)文章。

／／ 免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在長(zhǎng)橋證券（香港）有限公司（＂長(zhǎng)橋香港＂）及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之客戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求。投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問(wèn)的意見(jiàn)。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)橋證券毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開(kāi)的資料，僅作參考用途，長(zhǎng)橋證券力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

過(guò)往表現(xiàn)並不可視作未來(lái)表現(xiàn)之指標(biāo)或保證，亦概不會(huì)對(duì)未來(lái)表現(xiàn)作出任何明示或暗示之聲明或保證。

本報(bào)告由長(zhǎng)橋香港在中華人民共和國(guó)香港特別行政區(qū) （“香港”） 分發(fā)，長(zhǎng)橋香港為根據(jù)香港法例第 571 章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì) （“證監(jiān)會(huì)”） 註冊(cè)為持牌法團(tuán)，中央編號(hào)為 BPX066。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е麻L(zhǎng)橋證券及／或其附屬公司或聯(lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)研究人員的觀點(diǎn)、見(jiàn)解及分析方法，並不代表長(zhǎng)橋香港及／或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。

報(bào)告所載觀點(diǎn)、推薦或建議，僅反映研究人員於發(fā)出本報(bào)告當(dāng)日之判斷，也可在無(wú)提前通知的情況下隨時(shí)更改。

長(zhǎng)橋香港無(wú)責(zé)任提供任何更新之提示。長(zhǎng)橋香港可發(fā)出其他與本報(bào)告所載信息不一致或有不同結(jié)論的報(bào)告。

長(zhǎng)橋香港的銷售人員、交易員及其他專業(yè)人士可能會(huì)向我們的客戶及我們的自營(yíng)交易部提供與本研究報(bào)告中觀點(diǎn)不一致或截然相反的口頭或書面市場(chǎng)評(píng)論或交易策略。

長(zhǎng)橋香港的自營(yíng)交易可能會(huì)作出與本報(bào)告的建議或表達(dá)的意見(jiàn)不一致的投資決策。

本報(bào)告由長(zhǎng)橋香港製作，版權(quán)僅為長(zhǎng)橋香港所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)長(zhǎng)橋證券事先書面同意的情況下，均不得 （i） 以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及／或 （ii） 直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，長(zhǎng)橋證券將保留一切相關(guān)權(quán)力。

編寫研究報(bào)告的分析員（們）特此證明，本研究報(bào)告中所表達(dá)的意見(jiàn)準(zhǔn)確地反映了分析員（們）對(duì)此公司及其證券的個(gè)人意見(jiàn)。分析員（們）亦證明分析員（們）過(guò)往、現(xiàn)在或?qū)��?lái)沒(méi)有，也不會(huì)因本報(bào)告所表達(dá)的具體建議或意見(jiàn)而得到直接或間接的報(bào)酬。分析員確認(rèn)分析員本人及其有聯(lián)繫者均沒(méi)有在研究報(bào)告發(fā)出前 30 日內(nèi)及在研究報(bào)告發(fā)出後 3 個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)交易報(bào)告內(nèi)所述的上市公司及其相關(guān)證券。

截至本報(bào)告之發(fā)佈日，若長(zhǎng)橋香港擁有研究／分析報(bào)告內(nèi)涵蓋的上市公司的財(cái)務(wù)權(quán)益，其合計(jì)總額未有相等於或高於研究／分析報(bào)告內(nèi)涵蓋的上市公司市場(chǎng)資本值的 1％。

分析師或其聯(lián)繫人沒(méi)有擔(dān)任研究／分析報(bào)告內(nèi)涵蓋的上市公司的高級(jí)管理人員。

分析師或其聯(lián)繫人與研究／分析報(bào)告內(nèi)涵蓋的上市公司沒(méi)有任何經(jīng)濟(jì)利益。

長(zhǎng)橋香港不是研究／分析報(bào)告內(nèi)涵蓋的上市公司之造市商。

長(zhǎng)橋香港沒(méi)有員工受僱於或長(zhǎng)橋香港與有關(guān)聯(lián)的個(gè)人沒(méi)有擔(dān)任上市公司的高級(jí)管理人員。

       原文標(biāo)題 : “業(yè)余”or“超人”？特斯拉殺手Rivian的困局