寶能系“硬娶”南玻A,只為搭個周期順風車?
本文系基于公開資料撰寫,僅作為信息交流之用,不構成任何投資建議。作者在雪球設有同名專欄。
賈人夏則資皮,冬則資絺,旱則資舟,水則資車,以待乏也!秶Z.越語上》 在經(jīng)典的價值投資者敘事中,公司只有兩種:偉大的公司和不漲的公司。簡化來說,賽道外的公司不值得一看,漲漲跌跌,最后都是利好茅臺。賽道股投資人邏輯完全自洽:漲了就是偉大公司。 這句話雖然聽上去是廢話,但卻是顛破不破的真理。如果一個公司不漲,有什么資格自稱偉大公司?
不過,如果我們跳出價值視角,在周期投資者眼中,所謂好公司和差公司,都只是同一家公司處在生命周期的不同階段而已:一家公司會經(jīng)歷了出生,盛年,衰老,死亡,產(chǎn)品線時而過剩,時而緊缺,任何人都無法擺脫從新生到頂峰,從頂峰走向衰退的命運。 而對周期股投資者來說,文初的“以待乏也“四個字,足以指導周期投資的時間窗口選擇: 周期投資精要在于景氣周期底部,產(chǎn)能極度過剩的時候,低成本大肆擴張,肆無忌憚的吞噬對手的份額;與你爭奪份額的人寥寥無幾,這種爭奪來的輕松平常。
而當景氣高點來臨之時,一度被低估的龍頭,迎來了量價齊升的高光時刻,凈利潤隨著景氣周期到來暴漲百倍,估值同樣上升幾倍,偉大的投資人將會在這個時候描述賽道的光明前景,這個買家云集的時刻,也正是出貨的最佳時機。 過去幾十年中,無論是中石油(SH:601857),還是貴州茅臺(SH:600519),我們都曾看到這一戲碼的反復上演。
而最新一個值得反復咀嚼的案例,則出自玻璃品這個周期賽道上:在玻璃景氣周期高點的今天回頭看,曾被打上過“野蠻人”標簽的姚振華的寶能系,在這場持續(xù)6年的南玻A(SZ:000012)控股權暗戰(zhàn)及公司改造戲碼中,所表現(xiàn)出的擺弄周期鐘擺的手法與力道,令人嘆為觀止。
01“硬娶”南玻A
一切都要從6年前的那場股權爭奪戰(zhàn)開始說起。與A股史上最為著名的那段“野蠻人戲碼”中另一位主角萬科A一樣,成立于1984年的南玻A也是深圳企業(yè)。 不過,與萬科管理層對控制權的珍視不同,在2015年前,玻璃的價格長期貼地巡航,產(chǎn)業(yè)景氣度長期過剩,業(yè)績遲遲沒有起色南玻A并不特別受人待見。
圖:玻璃價格指數(shù)在2015年創(chuàng)歷史新低。來源:Choice
截至2015年10月底,玻璃行業(yè)產(chǎn)能利用率為10年以來較低水平,僅69.35%,較2014年下滑9.2%。另一方面,行業(yè)36.31%的停產(chǎn)率也創(chuàng)出了歷史最高水平。與之對比,全球范圍內(nèi),產(chǎn)能利用率一般在80%左右。 在高位運行時期,玻璃的毛利率可以達到15%以上,但是2015年最好盈利能力卻只有5%~10%。
當然,毛利率下降跟銷售價格有著直接關系,比如,南玻生產(chǎn)的5mm白玻璃,在市場景氣時可以賣到30元/平方米,而2015年的時候價格降到了17元~18元/平方米,售價下跌幅度高達40%~50%。 行業(yè)景氣低點,大股東份額僅為10%,幾家大股東都沒有控制公司的欲望,這為寶能入場提供了絕佳的條件:意在尋求控制權的姚老板找到了切入機會。
圖:寶能系公司前海人壽增持成本計算。來源:根據(jù)公告整理
兵貴神速,從2015年一季度開始,只用了4個月時間,附屬于寶能系的前海人壽及其一致行動人完成持有南玻集團A股5.29億股,B股3554.5萬股,占南玻集團總股本的25.05%,構成五次舉牌。 前海人壽的建倉成本已不可考,以10元左右均價假設計算,寶能系控制南玻A董事會,前后總共花掉了50億左右。
寶能這筆巨款顯然不是為了被動投資:很快,2016年的11月7日,來自“寶能系”的四名董事王健、 陳琳、葉偉青、程細寶向公司董事會提出了六項逼宮提案;當月15日,南玻A董事長帶頭辭職,六名董事紛紛追隨。 “血洗”管理層之后的故事更加簡單: 寶能系重組了管理層,提高了對分紅和現(xiàn)金流的要求,推動南玻A從基本不產(chǎn)生現(xiàn)金流的業(yè)務逐漸走向現(xiàn)金流穩(wěn)定輸出。
圖:2020年南玻A經(jīng)營性現(xiàn)金流創(chuàng)下新高。來源:choice
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