中信資本扮演了什么角色?

本文為元氣資本第06篇原創(chuàng)文章

分析師)華夫餅

GNC的破產,讓哈藥和中信資本再度飽受質疑。

美國保健品巨頭公司GNC Holdings Inc．在6月23日通過《美國破產法》第11章,申請公司破產重整。哈藥集團股份有限公司 (600664．SH)是GNC的最大股東,中信資本則是哈藥股份的最大股東。

這一破產重整計劃包括加速關閉至少800至1200家門店。

同時,GNC公布兩項方案,包括獨立重整計劃及出售計劃,并將同時推進,預期將最終確認采取其中的一項以使得 GNC 有望于今年秋季完成第11章程序。GNC 北美以外的公司實體 (包括 GNC與哈藥的中國合資公司) 未納入其第11章程序。

破產

獨立重整計劃中,GNC與超過92%的定期貸款人和 87%的資產質押貸款人簽署了一份《重組支持協議》,并就獨立重整計劃達成一致;出售計劃中,GNC及其多數現有有擔保的債權人另與哈藥集團就以7．6 億美元的價格向其整體出售GNC業(yè)務初步達成原則性意向。

且 GNC 正在與GNC最大供應商及合資伙伴國際維生素公司IVC合作以保證產品的持續(xù)供應并促成擬議的出售交易。該等出售交易仍有待于相關方的進一步商定及最終法律文件的確定并將通過一項由法院監(jiān)督的拍賣程序執(zhí)行。

若出售交易適時達成一致,其將代替獨立重整計劃被執(zhí)行。而于上述兩個方案下,GNC仍保持正常經營。但根據美國破產法項,所有債權人在重整期間原則上都不得自行通過法律程序主張債權,最終清償情況將視重整方案實施情況而定。

目前,GNC已獲得了部分現有債權人提供的約1．3億美金額外流動性的承諾,其中包括1億美元的DIP融資承諾,該等資金將用于被接管期間的資金需求,以及在獲得必要的貸款人同意后的額外約3000萬美元融資。

但據元氣資本了解,GNC 進入重整程序后,哈藥作為優(yōu)先股股東,償還次序位列普通債權人之后,無法得到優(yōu)先清償。根據目前公布的財務數據初步測算,哈藥稱將對其凈資產和凈利潤產生重大影響。

若GNC可轉換優(yōu)先股總計 20．48億元的投資部分或全部無法收回,將沖減留存收益。若累計 1．71億元的應收股利部分或全部無法收回,將計入當期損益。

暴跌

此前的6月22日,哈藥曾公告稱對美國GNC優(yōu)先股投資賬面累計損失已造成11．65億元。其中,對GNC優(yōu)先股投資的投資成本總計20．63億元。截至2020年3月31日,賬面價值為8．98億元。累計應收股利1．71億元,而上述應收股利亦可能存在部分或全部無法收回的風險。2020年6月23日,哈藥股份再發(fā)補充更正,更正投資損失除了比前一則公告的稍有增加外,另有匯兌損益104．46萬元。

GNC目前股價為0．81美元/股,市值已大幅縮水至約6853萬美元(約4．85億人民幣),相比鼎盛時300億人民幣的估值已暴跌超過98．4%,而2018年9月哈藥為了并購GNC砸下20億元重金收購,如今卻面臨著全部無法收回投資成本的危機。

中國金主

GNC,中文名稱“美國健安喜控股有限公司”,成立于1935年,總部位于美國匹茲堡,2011年4月登陸紐約證券交易所。曾是全球最大的健康營養(yǎng)產品專業(yè)生產零售商、美國最知名保健品品牌之一。其鼎盛時期專注健康產品的研發(fā)與生產,產品線豐富,包括補充維生素礦物類產品、運動健康營養(yǎng)產品、草本植物提取營養(yǎng)產品等超過1500種健康產品,銷售遍及全球。

但受2015年股災影響及自2016年以來,北美市場飽和、電商沖擊的影響,GNC業(yè)績不甚理想,2016年和2017年分別虧損2．86億美元、1．49億美元。截至2017年末負債近16．79億美元,負債率超過110%。從2015年開始,GNC的股價開始暴跌,至2018年2月哈藥啟動并購時,GNC的市值已從最高點300億下降至最低約20億人民幣,暴跌超過了90%。

2018年2月,哈藥股份發(fā)布公告稱擬認購GNC發(fā)行的可轉換優(yōu)先股,認購金額為3億美元,根據此次交易條款,轉股完成后,哈藥股份將持有GNC公司40．1%的股權,成為其單一最大股東。同時,優(yōu)先股股息為6．5%。哈藥股份稱,投資GNC能夠豐富公司的產品線,提升品牌形象。此外,由于優(yōu)先股股息穩(wěn)定,公司一方面能參與GNC的經營,同時也能獲取固定收益。

但令人匪夷所思的是,在GNC這樣的暴跌與估值背景下,哈藥為何仍然選擇支付20億人民幣,卻只占有40．1%的份額,并且沒有取得GNC的實控權,哈藥股份并不能對GNC的業(yè)務經營有著決定性影響。

況且此時的哈藥也出現業(yè)績年年下滑,主營業(yè)務面臨增長壓力,自身情況也不容樂觀。

入局

說到哈藥并購GNC,不得不提到中信資本。在哈藥并購GNC事情中,中信究竟充當了什么角色?

元氣資本帶你回顧幾個關鍵節(jié)點。

2004年首次相約: 成立于1989年5月13日的哈藥集團(原名哈爾濱醫(yī)藥集團有限責任公司)原是國企,2004年12月1日,哈藥首次混改。通過增資擴股方式,中信資本正式亮相。哈藥集團有限公司宣布,中信資本、華平、辰能三家公司以現金方式向哈藥集團增資超過20億元人民幣,分別持有22．5%、22．5%和10%的股權。按持股比例計算,中信資本與華平各出資8．3億元。

2005年6月,這一方案獲得國資委批準,哈藥集團正式成為中外合資公司。而此時哈藥集團名下含2家上市公司:哈藥集團股份有限公司和哈藥集團三精制藥股份有限公司(現更名為人民同泰)。彼時哈藥是國內藥企界的“領頭羊”,融醫(yī)藥制造、貿易、科研于一體,主營業(yè)務涵蓋了抗生素、化學藥物制劑、非處方藥品及保健食品、中藥等七大領域。作為國內首家上市藥企,哈藥的“蓋中蓋”、“三精口服液”等家喻戶曉。哈藥股份也定下2005年實現工業(yè)總產值140億元、營業(yè)收入130億元、利稅23億元,企業(yè)整體水平跨入世界制藥50強企業(yè)行列的目標。

與哈爾濱國資委平分秋色:首次混改后的哈藥進入發(fā)展快車道,從2005年到2010年,哈藥股份凈利潤從4．56億元增長至11．3億元,品牌價值一度高達160億元。從2006年至2010年哈藥集團連續(xù)五年穩(wěn)居中國制藥工業(yè)企業(yè)百強榜首,哈藥成為家喻戶曉的品牌。

但是在2010年達到輝煌的頂峰之后,哈藥再次陷入困局,業(yè)績年年下滑。2017年哈藥股份僅實現凈利潤4．6億元,是2010年的一半。在中國制藥工業(yè)企業(yè)百強排名榜上,哈藥集團跌落榜首,僅排名30多名。無奈之下,2017年哈藥再次混改。而這次中信資本躊躇滿志,意欲一舉取得哈藥集團的控股權。

勢在必得:2017年12月25日,哈爾濱國資委、中信冰島、華平冰島、哈爾濱國企重組管理顧問有限公司和哈藥集團與中信資本醫(yī)藥簽署《關于哈藥集團有限公司之增資協議》,中信資本醫(yī)藥對哈藥集團實施增資并認購哈藥集團新增注冊資本15億元。

增資完成后,中信資本控股旗下3家企業(yè)(中信冰島、華平冰島、中信資本醫(yī)藥)合計持有哈藥集團60．86%股權,超過哈爾濱國資委。但是,2018年得5月16日,國務院國資委、財政部、證監(jiān)會聯合印發(fā)《上市公司國有股權監(jiān)督管理辦法》(第36號令,以下簡稱“36號令”),對上市公司國有股權監(jiān)督管理進行有效規(guī)范。36號令將自2018年7月1日起施行,19號令同時廢止。這項新的政令讓中信資本對哈藥的增資控股之路戛然而止。

夙愿以償:2018年8月9日,哈藥集團公告:以15%股權換來重慶哈珀、黑馬祺航12．08億元。本次增資完成后,哈藥集團股權結構具體為: 哈爾濱市國資委持股38．25%;中信資本冰島投資、華平冰島投資、黑龍江中信資本醫(yī)藥產業(yè)股權投資分別持股19．125%、18．7%、0．425%, 哈爾濱國企重組管理顧問持股8．5%,重慶哈珀持股10%,黑馬祺航持股5%。

本次增資完成后, 哈藥集團的控制權發(fā)生變更, 哈藥股份、人民同泰實際控制人由哈爾濱市國資委變更為無實際控制人。中信系合計占股38．25%,雖股權比例依然與哈爾濱市國資委旗鼓相當,但中信資本董事長兼CEO張懿宸問鼎哈藥集團法人之位,換言之,哈藥集團的實控人變?yōu)榱酥行刨Y本CEO張懿宸。

不難看出中信資本對哈藥集團的執(zhí)念。

豪氣分紅

2005年至2010年,在哈藥快車道發(fā)展的“這黃金五年” 攢下了大量財富。年報顯示,從2005年到2010年,哈藥股份凈利潤從4．56億元增長至11．3億元,2013年的營收更是高達180．92億元,可隨后哈藥的業(yè)績卻直線下降,2018年營收僅達到108．14億元,相比2013年營收,幾近腰斬,凈利潤僅為3．46億元,同比下降14．95%。

可更令人費解的是,在業(yè)績下滑,盈利大幅下降的境況下,哈藥股份卻豪氣現金分紅。根據哈藥股份公告,2015年、2016年和2017年連續(xù)三年分紅44．6億元,分紅現金占年均可分配利潤的753%。三年豪擲之后,到了2018年,哈藥股份可分配利潤從2016年的35．27億元變?yōu)?1．99億元。而哈藥股份三年44．60億的分紅,哈藥集團(占股46．49%)約分到20．73億元的現金。

面對業(yè)績的下降,哈藥股份并沒有選擇加強研發(fā),而是選擇了收購GNC,以及重走大投廣告的舊路。2017年12月,在哈藥集團再次混改增資控股事項還未獲批之際,中信資本便急不可待地地主導了這起GNC 20．49億元的跨境并購。根據資料顯示,2017年9月7日、12月13日,中信資本經哈藥集團口頭授權,向GNC提交了第一輪、第二輪投標建議書。2018年2月11日,中信資本派出的時任哈藥集團董事信躍升取得哈藥集團正式授權,并簽署收購GNC相關協議。對本次并購交易,中信資本起了主要推進作用。

彼時中信資本作為國內PE行業(yè)的重量級參與者,不僅參與了上海冠生園、環(huán)球醫(yī)療等企業(yè)的混改,而且在2017年聯手中信股份、凱雷成功收購了麥當勞,一時風頭大盛,標榜為中國最具海外并購經驗的市場機構。

違規(guī)

起初,哈藥集團準備以哈藥股份旗下子公司人民同泰作為交易主體,因此哈藥股份,人民同泰從2017年9月28日起停牌近5個月。但是后面交易主體卻從人民同泰變?yōu)楣�藥股份。對�?哈藥集團的解釋是由于人民同泰“預計無法在短時間內籌措到足夠規(guī)模的資金,無法滿足交易進程的需求”。

2018年12月27日,上海證券交易所對哈藥股份、哈藥集團、中信資本作出通報批評,查明哈藥股份、哈藥集團、中信資本在信息披露方面存在違規(guī),做出相關紀律處分,決定對哈藥股份及其時任董事長張鎮(zhèn)平,哈藥集團及其時任董事長張利君、時任董事信躍升,收購人中信資本控股有限公司予以通報批評。

通報中重點批評了中信資本:一是作為重組主要推動者推進工作不審慎;二是作為收購人中信資本違反前期承諾,前后信息披露不一致。

此時的違反前期承諾指的是在2017年6月6日哈藥集團股權結構變動時,中信資本通過下屬公司收購WP Iceland Investment Limited全部股權,取得哈藥集團22．5%股權,持股從22．5%提升至45%,與哈藥集團原實際控制人哈爾濱國資委持股比例相同,同時中信資本確認并認可哈爾濱國資委作為哈藥集團及下屬上市公司的實際控制人,不謀求實際控制權。

但同年12月28日,中信資本擬通過中信資本醫(yī)藥對哈藥集團實施增資并認購哈藥集團新增注冊資本15億元。增資完成后,中信資本將通過下屬公司共計持有哈藥集團60．86%的股權,間接控制哈藥股份46%股權,取代哈爾濱國資委成為哈藥股份及其控股子公司人民同泰間接控股股東。

對于上交所的問責,中信資本則辯稱,擬通過增資取得哈藥集團控制權非自身主導,而是對于地方企業(yè)混改方案的回應,無主觀故意,不構成對前期聲明與承諾的違背。

換將

如今,并購GNC時哈藥股份的負責人已于2019年辭職,哈藥股份內部的人事變動也十分頻繁。截至2020年3月31日,劉幫民、吳志軍、周行、魏雙瑩4位副總經理離任,其中除吳志軍因退休原因辭職外,其余三人離職原因均為個人原因,而劉幫民在職僅僅19天。

今年6月10日,其公司副總經理高磊因個人原因辭職,不在公司擔任其他任何職務。

現任總經理徐海瑛于2019年3月走馬上任。徐海瑛畢業(yè)于北京大學,獲得經濟學學士學位和國際金融碩士學位。曾擔任諾華中國區(qū)總裁,主要負責諾華在中國的發(fā)展戰(zhàn)略、公共事務和公益項目。在加入諾華公司之前,徐海瑛曾在中國惠普公司主管政府及公共事務擔任高級副總裁一職并曾長期服務于惠氏和輝瑞公司,負責政府關系、政策研究和對外事務。在開始跨國公司管理生涯之前,徐海瑛還曾在太合控股有限公司擔任高級管理職務。

如今,不僅GNC市值暴跌,申請破產保護,哈藥股份股價也已跌至3．33元/股,其2020年一季度營收25．11億元,同比下滑6．11%,凈利潤為-1．866億元,同比下滑28．58%,加上GNC的投資損失,2020年必然虧損嚴重。

反觀過往,在GNC業(yè)績下滑,估值大幅縮水之時,而哈藥本身也也處于困境中時,為何仍然要不惜臨時變更交易主體,砸下20．49億重金投資GNC,彼時看中GNC的邏輯是什么?

交易的過程中GNC聲稱有競爭者出價更高,那么這個競爭賣方究竟是誰?投資短短幾年的時間20．49億元就面臨決虧損,哈藥是如何參與GNC的經營?如何實現戰(zhàn)略協同?這些都等待哈藥給予投資人令人信服的解釋。

本文由公眾號元氣資本原創(chuàng)撰寫,文中觀點僅供參考,不構成投資建議。