賽道空間：根據(jù)東北證券研究所測(cè)算，目前全球“生長(zhǎng)激素”市場(chǎng)規(guī)模約30億美金，全球患兒滲透率約為15％－20％，且保持相對(duì)穩(wěn)定。

圖5：生長(zhǎng)激素全球市場(chǎng)規(guī)模 資料來(lái)源：東北證券研究所整理

而國(guó)內(nèi)目前“生長(zhǎng)激素”的滲透率不到2％，《健康中國(guó)2030戰(zhàn)略》提到，要把5歲以下兒童生長(zhǎng)遲緩率從2013年的8．1％，降低到2030年的小于5％。假設(shè)未來(lái)滲透率提高至5％，則“生長(zhǎng)激素”市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)150億。因此，目前該賽道成長(zhǎng)空間巨大。

賽道格局：由于技術(shù)及渠道壁壘，“生長(zhǎng)激素”賽道在國(guó)際及國(guó)內(nèi)均呈現(xiàn)出寡頭壟斷的情況，國(guó)際上主要為“諾和諾德”、“輝瑞”、“禮來(lái)”等藥企壟斷，國(guó)內(nèi)則為“金賽藥業(yè)”一家獨(dú)大（超70％市場(chǎng)份額）。

圖5：生長(zhǎng)激素全球競(jìng)爭(zhēng)格局 資料來(lái)源：西南證券研究所整理數(shù)據(jù)

圖6：生長(zhǎng)激素國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局 資料來(lái)源：西南證券研究所整理數(shù)據(jù)

金賽藥業(yè)所處的“生長(zhǎng)激素賽道”屬于天花板高、壁壘高、具備成長(zhǎng)性，且龍頭優(yōu)勢(shì)明顯的黃金賽道。

產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：金賽藥業(yè)為國(guó)內(nèi)在“生長(zhǎng)激素賽道”唯一具備全SKU產(chǎn)品能力的企業(yè)，具體包括粉針、水針及長(zhǎng)效針，可滿足不同經(jīng)濟(jì)能力患者的治療需求（國(guó)內(nèi)第二大生產(chǎn)商安科生物僅可生產(chǎn)粉針及水針）。

技術(shù)優(yōu)勢(shì)：金賽藥業(yè)的“重組生長(zhǎng)激素”具備全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在1998年開發(fā)了全國(guó)第一支“重組生長(zhǎng)激素”——賽增粉針劑，2005年又推出了亞洲首支“重組生長(zhǎng)激素”水針——賽增水針劑。隨著研究的深入，2014年金賽藥業(yè)成功開發(fā)了全球唯一的長(zhǎng)效水針，在技術(shù)方面全球領(lǐng)先。

圖7：生長(zhǎng)激素全球競(jìng)爭(zhēng)格局 資料來(lái)源：西部證券研究所整理數(shù)據(jù)

渠道優(yōu)勢(shì)：目前，金賽藥業(yè)的“生長(zhǎng)激素”已經(jīng)占據(jù)國(guó)內(nèi)超70％市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)了寡頭壟斷。為鞏固市場(chǎng)地位，長(zhǎng)春高新銷售隊(duì)伍還在不斷擴(kuò)大。

圖8：長(zhǎng)春高新銷售人員變動(dòng)表 資料來(lái)源：西部證券研究所整理數(shù)據(jù)

政策驅(qū)動(dòng)：低價(jià)粉針占據(jù)了國(guó)內(nèi)38％的市場(chǎng)份額，而水針由于進(jìn)入社保名單，未來(lái)銷量將明顯放大。若價(jià)格更高的長(zhǎng)效針未來(lái)也進(jìn)入社保名錄的話，市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步放大。

圖9：生長(zhǎng)激素產(chǎn)品價(jià)目表 資料來(lái)源：西南證券研究所整理數(shù)據(jù)

產(chǎn)品線升級(jí)：目前，金賽藥業(yè)已進(jìn)入“輔助生殖”、“腫瘤治療”等其他賽道，上市的重磅產(chǎn)品包括重組人促卵泡激素等，產(chǎn)品已進(jìn)入快速放量期，將為公司帶來(lái)可觀收入。

圖10：金賽藥業(yè)在研產(chǎn)品線 資料來(lái)源：東北證券研究所整理數(shù)據(jù)

3

疫苗

長(zhǎng)春高新負(fù)責(zé)疫苗方向的子公司為“百克生物”，目前該公司已被長(zhǎng)春生物分拆上市，處于IPO準(zhǔn)備階段。

百克生物成立于2004年，是長(zhǎng)春高新的主要商業(yè)化疫苗平臺(tái)，核心產(chǎn)品包括狂犬病疫苗、水痘疫苗、鼻噴流感疫苗等。

相對(duì)于在“生長(zhǎng)激素”方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，百克生物在產(chǎn)品及規(guī)模上與國(guó)內(nèi)的智飛生物等大廠相比還存在一定差距，但在細(xì)分領(lǐng)域，百克生物具備增長(zhǎng)亮點(diǎn)。百克生物在疫苗行業(yè)中具備唯一性的兩款產(chǎn)品是“鼻噴流感疫苗”及“帶狀皰疹疫苗”。

鼻噴流感疫苗：流感是由流感病毒引起的一種急性呼吸道傳染病，流感病毒會(huì)引起喉炎、氣管炎、支氣管炎、毛細(xì)支氣管炎和肺炎。主要臨床表現(xiàn)為發(fā)熱、頭痛、全身無(wú)力，多伴有呼吸系統(tǒng)癥狀如流涕、干咳、咽痛，同時(shí)并發(fā)心肌炎和心包炎等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，每年流感季節(jié)性流行在全球可導(dǎo)致300－500萬(wàn)重癥病例，29－65萬(wàn)呼吸道疾病相關(guān)死亡。所以流感疫苗為全球市場(chǎng)規(guī)模最大的疫苗品類。

目前，國(guó)內(nèi)的流感疫苗主要采用裂解技術(shù)，即將流感病毒株分別接種雞胚，經(jīng)培養(yǎng)、收獲病毒液，病毒滅活、純化、裂解后制成的疫苗，主要通過(guò)人體注射進(jìn)行防護(hù)，華蘭生物為國(guó)內(nèi)裂解流感疫苗龍頭企業(yè)。

圖11：國(guó)內(nèi)疫苗產(chǎn)品情況 資料來(lái)源：西南證券研究所整理數(shù)據(jù)

百克生物2020年獲批上市的鼻噴流感疫苗為國(guó)內(nèi)首款相關(guān)產(chǎn)品。鼻噴流感疫苗經(jīng)鼻噴霧給藥，與傳統(tǒng)的裂解疫苗相比，減毒活病毒疫苗具有模擬天然感染的優(yōu)點(diǎn)，可誘導(dǎo)局部中和抗體、細(xì)胞免疫應(yīng)答和更持久的保護(hù)作用，而且采用鼻腔噴霧給藥方式接種，使用方便。鼻噴流感目前適用年齡段為3－17歲，可以在很大程度上消除接種者的恐懼與疼痛感，易于大規(guī)模免疫，有望成為四價(jià)流感疫苗的有效補(bǔ)充。根據(jù)西南證券研究所整理的數(shù)據(jù)，自2020年獲批以來(lái)，該款產(chǎn)品的簽發(fā)數(shù)量直線上升，已成為公司又一業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖12：百克生物鼻噴流感疫苗批簽發(fā)量（萬(wàn)支） 資料來(lái)源：西南證券研究所整理數(shù)據(jù)

帶狀皰疹疫苗：帶狀皰疹是由水痘－帶狀皰疹病毒再激活而引起的一種急性感染性皮膚病，通常表現(xiàn)為一種出現(xiàn)在身體單側(cè)并伴隨疼痛、瘙癢的皮疹。由于病毒具有親神經(jīng)性，感染后可長(zhǎng)期潛伏于脊髓神經(jīng)后根神經(jīng)節(jié)的神經(jīng)元內(nèi)，當(dāng)?shù)挚沽Φ拖禄騽诶邸⒏腥尽⒏忻皶r(shí)，病毒可再次生長(zhǎng)繁殖，并沿神經(jīng)纖維移至皮膚，使受侵犯的神經(jīng)和皮膚產(chǎn)生強(qiáng)烈的炎癥。相關(guān)資料顯示，帶狀皰疹發(fā)病年齡自20歲起，逐年提升，而進(jìn)入50歲后則進(jìn)入發(fā)病高峰期。

根據(jù)CDC數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)50歲以上老年人帶狀皰疹疫苗接種率約30％，而國(guó)內(nèi)目前尚為零。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)50歲以上老年人帶狀皰疹患病人數(shù)約為150萬(wàn)人次，假設(shè)接種率為30％，接種價(jià)格為1600元／針，每人兩針，則未來(lái)市場(chǎng)空間約為15億元。目前，該產(chǎn)品處于臨床III期階段，進(jìn)展速度國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。

圖13：國(guó)內(nèi)帶狀皰疹疫苗研發(fā)管線情況 資料來(lái)源：東北證券研究所整理數(shù)據(jù)

4

財(cái)務(wù)情況

2018－2020年前三季度，長(zhǎng)春高新實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為53．75億、73．74億及63．99億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率超20％；歸母凈利潤(rùn)分別為10．06億、17．75億及22．60億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率超30％。兩項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

圖14：長(zhǎng)春高新業(yè)績(jī)波動(dòng)情況 資料來(lái)源：東北證券研究所整理數(shù)據(jù)

再?gòu)挠�利能力�?lái)看，高達(dá)85％的毛利率充分反應(yīng)了其對(duì)下游的超強(qiáng)溢價(jià)能力，行業(yè)寡頭地位凸顯。

圖15：長(zhǎng)春高新毛利率及凈利潤(rùn)率波動(dòng)情況 資料來(lái)源：東北證券研究所整理數(shù)據(jù)

不同于其他東北的國(guó)企，長(zhǎng)春高新費(fèi)用管控能力相對(duì)較好，近年來(lái)期間費(fèi)用率持續(xù)改善。

圖16：長(zhǎng)春高新期間費(fèi)用率波動(dòng)情況 資料來(lái)源：東北證券研究所整理數(shù)據(jù)

5

總結(jié)

第一，在“生長(zhǎng)激素”這一高壁壘、高天花板及高成長(zhǎng)的黃金賽道里，長(zhǎng)春高新子公司金賽藥業(yè)具備絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；

第二，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的疫苗領(lǐng)域，長(zhǎng)春高新子公司百克生物采用差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，在“鼻噴流感疫苗”及“帶狀皰疹疫苗”領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，有望成為公司新業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

第三，與傳統(tǒng)東北國(guó)企管理效率低下不同的是，長(zhǎng)春高新期間費(fèi)用得到有效控制，體現(xiàn)公司管理層良好的管理能力。