從“神藥”跌下神壇，東阿阿膠只用了幾年，片仔癀因為功效被夸大，隨時有步東阿阿膠后塵的可能。

文丨夢蕭

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今年五一期間杭州的“瞞豹”事件一時鬧得沸沸揚揚，龍暉集團(tuán)和張舉彥也因此事進(jìn)入公眾視野。龍暉集團(tuán)是龍暉藥業(yè)的大股東，而龍暉藥業(yè)的另一個大股東就是有神藥之稱的片仔癀。 不同的是，龍暉集團(tuán)只占龍暉藥業(yè)33．3％的股份，而漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司（國企），卻持股50．1％，是龍暉藥業(yè)第一大股東。野生珍稀動物和龍暉藥業(yè)以及片仔癀形成了神奇的“三角戀”，也引發(fā)了外界對片仔癀和“瞞豹”事件的聯(lián)想。

天價“神藥”片仔癀

提起片仔癀，不懂的人一臉茫然，而“懂”的人卻奉之為“神藥”。片仔癀屬于中藥保護(hù)品種，沒有納入國家基藥目錄，沒有納入國家醫(yī)保目錄，沒有納入省級醫(yī)保目錄。 也就是說，上調(diào)價格方面，受到的管制不多。片仔癀上市后藥價漲價200倍，從2005年開始，片仔癀價格上漲了十幾次，一粒只有3克的藥丸現(xiàn)在已經(jīng)賣到890元。

片仔癀的成藥價格幾乎直追黃金價格，而片仔癀也被稱之為中藥界的“茅臺”。片仔癀于2003年06月16日上市后，發(fā)行價為8．55元，上市首日收盤價為15．98元。而今片仔癀的股價已經(jīng)高達(dá)384．25元，和上市時增長了2305％，市值高達(dá)2318億，成為中藥股的神話。 類比“中國第一股”貴州茅臺，自2001年7月31日上市后發(fā)行價由31．39元，股價暴漲至2230元，增長7004％，目前片仔癀雖然沒有茅臺的市值和股價之高，但股價和市值的增長已然成為A股的翹楚。他和茅臺有共同的邏輯是：品牌響亮、保護(hù)品種、配方保密，可以通過上調(diào)價格來增加收入，這或許是片仔癀股價不斷上漲的一大原因。

因為中藥原料的稀缺性和可長期存放的特點，片仔癀不存在庫存的問題，甚至?xí)�因為存放越久而越升值，在國有企業(yè)的大背景下，企業(yè)的穩(wěn)定性也成為片仔癀備受追捧的一大原因。 “神藥”片仔癀之所以貴，和它的成分是分不開的。片仔癀的成片藥由3％麝香、5％牛黃、85％三七加7％蛇膽制成，麝香和牛黃，都是珍稀動物資源。問題是，中國在2003年把麝列入一類野生保護(hù)動物，麝香的使用要由國家統(tǒng)一審批和分配。

不要小看原材料中僅占3％的麝香，它卻占據(jù)一粒片仔癀55％成本。因為麝是中國一級保護(hù)動物，物以稀為貴，天然麝香的市場價格水漲船高，高達(dá)500元／克左右。隨著珍稀動物保護(hù)法的逐漸推行，相關(guān)規(guī)定除了片仔癀等幾種中成藥能使用天然麝香外，其他中成藥不得使用天然麝香。所以在2005年，每粒片仔癀都加貼了單獨編號并且限量生產(chǎn)，這也給片仔癀披上了一層神秘的面紗。 片仔癀和云南白藥、廣譽遠(yuǎn)等幾家藥企擁有最高等級的國家級絕密配方，且屬于長期保密范疇。廣譽遠(yuǎn)擁有兩個國家級保密配方，分別是龜齡集和定坤丹；白云山奇星擁有一個國家級保密配方，即華佗再造丸；片仔癀擁有的國家級保密配方即片仔癀。 在中藥股中，配方的保護(hù)級別和保護(hù)期限以及是否獨家專利，關(guān)乎著股價、市值和發(fā)展前景。

一些藥企為了抬高市值將保護(hù)配方故作玄虛，以此為噱頭來吸引消費者的追崇，有業(yè)內(nèi)人士指出這些保密配方其實和市面上容易買到的常規(guī)中成藥藥效差別并不大，但普通消費者更愿意選擇前者，片仔癀就是這樣被推崇成了“神藥”。

從片仔癀發(fā)展歷史看，早年只是在福建地區(qū)被認(rèn)可的區(qū)域性中藥藥品。“清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛”是它的主要功效，可被用于熱毒血瘀所致癰疽疔瘡、跌打損傷等癥。 在被過度包裝宣傳下，逐漸完成“神藥”的演變，不僅被譽之為“中國特效抗菌素”，用于急慢性肝炎的治療，以及日常的保肝護(hù)肝功效，還有針對肝癌晚期治療的傳聞。  事實上，至今沒有片仔癀治療相關(guān)疾病的權(quán)威報告和參數(shù)指標(biāo)，也就是說片仔癀所作出的宣傳有夸大宣傳之嫌，所以有部分網(wǎng)友將其稱為“騙子癀”。

正是這種過度的“神話”宣傳，維系著片仔癀產(chǎn)品售價屢屢上漲，并由此催生出A股市場中漲幅最大的牛股之一，“非議不斷，股價持續(xù)上揚”是片仔癀最大的特征。

超高的市盈率 

片仔癀的神奇還表現(xiàn)在它超高的市盈率，即使對比“中國第一股”的貴州茅臺也不遑多讓。片仔癀103的市盈率是貴州茅臺50．27的市盈率的2倍還多。

片仔癀超過100倍的市盈率在市場上早引起了爭議，因為從傳統(tǒng)的對市盈率的認(rèn)識來看，無論是哪一家企業(yè)，超過100倍市盈率看起來確實是太高，畢竟100倍的市盈率對應(yīng)著1％的收益率，比無風(fēng)險的銀行存款還要低兩個百分點以上。 從市盈率的計算公式來看，市盈率＝凈利潤／總市值。市盈率的大小只受到凈利潤（每股收益）和總市值（每股股價）這兩個變量的影響。同時，企業(yè)的市盈率和企業(yè)凈利潤成正比關(guān)系，企業(yè)的總市值與市盈率成反比關(guān)系。在這樣的邏輯關(guān)系下，傳統(tǒng)的市盈率估值法會認(rèn)為市盈率越大，企業(yè)的估值越高，市盈率越小，企業(yè)的估值越低。

美國一家基金公司曾經(jīng)做過一項關(guān)于企業(yè)凈利潤增速保持在多少的情況下能支撐多少倍市盈率的統(tǒng)計，最后的結(jié)果是如果一家企業(yè)的凈利潤增速在7％左右的話，完全可以支撐16倍的市盈率。也就是說一家企業(yè)如果能保持7％的增長，那么16倍市盈率算是一個合理的估值。片仔癀的凈利潤增速保持在29．51％，合理估值的市盈率應(yīng)該是（29．51÷7）×16＝67．45倍，不超過70倍的市盈率才更合理。

片仔癀能支撐如此高的市盈率，和它具有絕對壟斷地位和自主定價權(quán)密不可分。而它30．34億元的現(xiàn)金流和18．44億元的流動負(fù)債以及沒有長期負(fù)債，也給了市場對片仔癀的信心。

片仔癀跌下神壇？

片仔癀因過度夸大的功效宣傳也收獲了“騙子癀”稱謂。這一點和東阿阿膠比較類似，一度靠滋補養(yǎng)顏補血的噱頭，東阿阿膠的股價超過70元，市值460元，但隨著阿膠功效被透明化，被炒到近萬元一公斤天價的阿膠已經(jīng)跌下神壇，股價幾乎腰斬。 東阿阿膠于1996年7月29日上市，發(fā)行價為5．28元。除去通貨膨脹帶來的貨幣貶值之外，東阿阿膠的股價并沒有亮眼表現(xiàn)（參考96年5．28元和今日36．83的購買力）。

東阿阿膠的主要原料為驢皮，和片仔癀的麝香相比，驢并不是國家保護(hù)動物，但驢皮也由2006年85元每張，飆升到如今的2500元／張左右，而片仔癀的麝香卻因為麝成為國家一級保護(hù)動物，產(chǎn)量受限，原料成本價格居高不下，依靠片仔癀自身的不斷提價，消費者會不會再買賬都是未知數(shù)，畢竟從“神藥”跌下神壇，東阿阿膠只用了幾年，片仔癀因為功效被夸大，隨時有步東阿阿膠后塵的可能。

同被譽為“中藥茅臺”的云南白藥相比，2020年云南白藥總營收327．4億元，凈利潤55．11億，凈利率16．83％，凈資產(chǎn)收益率14．46％，片仔癀同期總營收為65．11億元，凈利潤16．89億元，凈利率25．95％，凈資產(chǎn)收益率23．07％，片仔癀的凈資產(chǎn)收益率和凈利潤是高于云南白藥的。不過兩者體量相差巨大，片仔癀總營收只有云南白藥的1／6左右。

讓片仔癀尷尬的不只是帶來的巨大差距，還有盈利能力的持續(xù)下滑，雖然片仔癀產(chǎn)品線在擴(kuò)展，但核心產(chǎn)品的毛利率和營收增速卻在持續(xù)下滑。片仔癀營收增速2017年達(dá)到36％后出現(xiàn)了持續(xù)下滑現(xiàn)象，去年的肝病用藥營收增速僅有16％。而毛利率方面，片仔癀在2016年曾達(dá)到驚人的88％，但至去年末已不足82％。 和眾多藥企重研發(fā)不同，片仔癀屬于重銷售輕研發(fā)。2020年片仔癀研發(fā)費用為9755萬元，而同期銷售支出6．468億元，近三年，片仔癀的研發(fā)呈逐年降低狀態(tài)，而銷售費用卻幾乎翻了兩倍。

同時，根據(jù)片仔癀2020年年報可知，102億元的總資產(chǎn)里，有52億元是銀行存款，固定資產(chǎn)只有2．6億元。 有業(yè)內(nèi)人士指出，片仔癀完全走茅臺的路線，不像一個制造企業(yè)，而更像一個奢侈品屬性的快消品公司，大量現(xiàn)金存入銀行，降低了凈資產(chǎn)收益率。好在片仔癀的增速在同類藥企中處于前列，市值穩(wěn)居藥企第一。 參考東阿阿膠的遭遇，片仔癀在高速發(fā)展中，依然隱患極大，唯一的不同是東阿阿膠提價銷量跟不上，但片仔癀因為原料的稀缺提價也有銷量。這也是它被資本追崇的又一大原因。