潛在變數(shù)知多少

作者：巖石

編輯：喬治

風(fēng)品：張戈

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

持續(xù)虧態(tài)的百濟(jì)神州又有波瀾。

10月25日，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，百濟(jì)神州大中華區(qū)首席商務(wù)官殷敏被相關(guān)方面帶走調(diào)查。受此消息影響，當(dāng)日百濟(jì)神州A股股價(jià)盤中閃崩一度跌超10%，截至收盤報(bào)收于172.6元/股，下跌3.6%，總市值2383億元。

消息一出，市場炸了鍋。針對媒體報(bào)道，25日百濟(jì)神州在官微發(fā)表聲明稱，該員工所涉事件與百濟(jì)神州無關(guān)。公司將一如既往地重視并遵循合法、合規(guī)且高道德標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)營原則。

這一說法也得到部分媒體證實(shí)，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)、鳳凰網(wǎng)援引多位知情人士透露，殷敏被帶走是涉嫌在阿斯利康（中國）任職時(shí)參與走私，與她一起被帶走的還有多位阿斯利康管理層人士。10月31日，阿斯利康中國總裁王磊被帶走配合調(diào)查的消息刷屏。

01

從管理到技術(shù)

多位核心人物離場

越是較勁時(shí)，管理層越要穩(wěn)定。相信包括銠財(cái)在內(nèi)，許多人都期望這只是虛驚一場，殷敏的個(gè)人問題。

回歸創(chuàng)新藥發(fā)展史，2021年是商業(yè)化的一個(gè)短期沸點(diǎn)。2022年開始，受資本市場低迷、醫(yī)保談判壓力等多重挑戰(zhàn)，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入短暫低谷期。

也是2021年6月，百濟(jì)神州納斯達(dá)克、港交所、科創(chuàng)板三地上市的最大功臣之一，公司前任CFO梁恒正式退休。然僅一個(gè)月后，梁恒又加入美國基因書寫公司Tessera Therapeutics、任職CFO，開始了職業(yè)生涯新傳奇。

眾所周知，正是得益于躋身國內(nèi)首家三地上市的創(chuàng)新藥企，快速完成雄厚資本積累的百濟(jì)神州才能扛過持續(xù)虧損、保持創(chuàng)新戰(zhàn)略定力。而作為梁恒繼任者，王愛軍在任職期間“找錢”能力遠(yuǎn)不及前任。

2024年7月18日，百濟(jì)神州公告稱，高級管理人員王愛軍于近日提出離職申請，將于7月19日正式辭任首席財(cái)務(wù)官。

此外，百濟(jì)神州也面臨重要技術(shù)人員離職的煩惱。2022年3月3日，公司公告稱，高級管理人員暨核心技術(shù)人員黃蔚娟出于個(gè)人職業(yè)規(guī)劃考慮，將于美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月3日辭任血液學(xué)首席醫(yī)學(xué)官一職。

眾所周知，血液領(lǐng)域是百濟(jì)神州重要的優(yōu)勢領(lǐng)域，公司在白血病、骨髓瘤和惡性淋巴瘤領(lǐng)域擁有著世界級創(chuàng)新藥物管線，作為血液學(xué)首席醫(yī)學(xué)官、核心技術(shù)人員，黃蔚娟的離職顯然是一個(gè)不小損失。

值得注意的是，在黃蔚娟離職前不久，2022年2月11日百濟(jì)神州公告，核心技術(shù)人員賁勇在美當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022年2月9日起不再擔(dān)任免疫腫瘤學(xué)首席醫(yī)學(xué)官職務(wù)。

血液、腫瘤兩個(gè)優(yōu)勢產(chǎn)線的科研帶頭人紛紛離職，對于公司的后續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新是一個(gè)不小挑戰(zhàn)。核心技術(shù)人員的含金量有多高？公開資料顯示，百濟(jì)神州稱得上核心技術(shù)人員的僅4人。賁勇、黃蔚娟離職后，目前百濟(jì)神州僅有總裁吳曉濱與高級副總裁、全球研究和亞太臨床開發(fā)負(fù)責(zé)人汪來為核心技術(shù)人員。

一下失去“半壁江山”，主打創(chuàng)新藥的百濟(jì)神州研發(fā)力是否依舊能打？時(shí)間會(huì)給出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)答案。

02

三年半累虧超400億

還有多少融資騰挪空間

相比國內(nèi)多數(shù)藥企的仿制藥+創(chuàng)新藥雙軌策略，神州百濟(jì)選擇了一條更專注更激進(jìn)的創(chuàng)新單核驅(qū)動(dòng)。雙軌好處在于可將仿制藥的利潤補(bǔ)貼創(chuàng)新藥研發(fā)，相比之下創(chuàng)新單核更顯專業(yè)，但對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況要求更高。

同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024上半年，百濟(jì)神州歸母凈利為-97.48億元、-136.42億元、-67.16億元、-28.77億元，累計(jì)虧損329.83億元。同期，研發(fā)費(fèi)95.38億元、111.52億元、128.13億元、66.28億元，累計(jì)投入401.31億元。

可見，高研發(fā)投入、高額虧損已是百濟(jì)神州“常態(tài)”。雖然近一年半虧額可喜收窄，但自我造血力仍顯薄弱，公司正常運(yùn)營的最大依仗是近年來的資本運(yùn)作，三地上市融得了不少規(guī)模資金。

公開資料顯示，2016年百濟(jì)神州在美股上市，IPO募資額1.58億美元。2017年、2018年又兩次通過增發(fā)融資1.75億美元和7.5億美元，累計(jì)融資77.57億元人民幣。2018年百濟(jì)神州在港二次上市，融資70.85億港元，后又通過配售方式二度融資27.8億美元和160.8億港元，累計(jì)從港股市場融資366億元。2021年12月，百濟(jì)神州以192.60元登入A股市場，IPO籌資221.6億元，超額募集54.84億元。總計(jì)三地累計(jì)融資規(guī)模破665億元。

此外還有一些短期長期借款。最新半年報(bào)顯示，截至2024年6月末，公司短期借款58.71億元、長期借款13.48億元，合計(jì)72.19億元。若加上上述融資規(guī)模突破737億元。

能融也能花。持續(xù)燒錢后，公司“子彈”還剩下多少？截至2024年6月末，百濟(jì)神州現(xiàn)金規(guī)模197.16億元。2021年至2023年，公司現(xiàn)金規(guī)模為312.36億元、276.25億元、227.21億元。

燒錢不可怕，可怕的燒不出核心競爭力、盈利能力�，F(xiàn)金儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)下降，凸顯盈利改善的急迫性。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)測算，根據(jù)現(xiàn)金類資產(chǎn)與研發(fā)支出比值大致測試期研發(fā)投入壓力，其中研發(fā)投入根據(jù)2024年上半年研發(fā)的2倍進(jìn)行粗略估算。百濟(jì)神州現(xiàn)金類資產(chǎn)/年度研發(fā)支出合計(jì)由3.83下降至2.19，公司目前現(xiàn)金儲(chǔ)備可支持研發(fā)的時(shí)間約26個(gè)月，資金“安全墊”的厚實(shí)程度值得關(guān)注。

除了研發(fā)投入，管理費(fèi)也是連虧原因之一。2023年，公司研發(fā)人員3744名，研發(fā)薪酬支出達(dá)30.97億元，研發(fā)人員平均薪酬達(dá)82.72萬元，當(dāng)年百濟(jì)神州管理費(fèi)34.72億元，同比增長28.8%。2024上半年管理費(fèi)21.04億元，同比再增22.70%。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，缺乏穩(wěn)定盈利情況下，百濟(jì)依靠“燒錢”構(gòu)筑的護(hù)城河并不穩(wěn)固，放眼創(chuàng)新藥賽道，發(fā)展路線不同但價(jià)值衡量殊途同歸，盈利才是最大底氣，也是創(chuàng)新戰(zhàn)略能夠持續(xù)的根基。實(shí)現(xiàn)三地上市多輪融資后，百濟(jì)神州資本騰挪空間已不大。提振內(nèi)外信心，公司迫切需在短期內(nèi)扭虧。‌

03

競爭加劇、訴訟風(fēng)險(xiǎn)

核心產(chǎn)品“煩惱”知多少

深入業(yè)務(wù)面，百悅澤（澤布替尼）、百澤安（替雷利珠單抗）是百濟(jì)神州兩款基石產(chǎn)品。

2023年報(bào)顯示，百悅澤（澤布替尼）全球銷售額13億美元，同比增長129%，為中國首先突破十億美元的創(chuàng)新藥產(chǎn)品。該品的橫空出世，打破了跨國藥企艾伯維在BTK抑制劑的統(tǒng)治力，對其伊布替尼增長構(gòu)成了較大威脅。

然而2023年6月，艾伯維以侵犯伊布替尼專利為由，對百濟(jì)神州澤布替尼提起專利侵權(quán)訴訟。據(jù)界面新聞，2024年9月13日，海外醫(yī)藥業(yè)媒體Fierce Biotech報(bào)道，艾伯維近期再次起訴百濟(jì)神州，理由是后者剽竊其BTK降解劑（BTK degrader）的商業(yè)秘密。

孰是孰非，等待時(shí)間作答。能夠肯定的是，在BTK抑制劑領(lǐng)域，兩個(gè)強(qiáng)者間的競爭愈發(fā)白刃，上述兩起訴訟成敗對百濟(jì)神州意義重大，直接關(guān)系到其在美國與全球范圍內(nèi)的銷售情況。據(jù)公司披露數(shù)據(jù)顯示，2023年澤布替尼在美銷售額占全球品種收入的70%以上�？梢哉f，能否打贏這場訴訟戰(zhàn)，決定了澤布替尼的全球抗腫瘤藥物領(lǐng)域優(yōu)勢是否穩(wěn)固、業(yè)績面怎么走。

行業(yè)分析師王婷妍認(rèn)為，對于醫(yī)藥企業(yè)而言，專利訴訟戰(zhàn)無論結(jié)果如何，都將對企業(yè)發(fā)展造成一定影響。首先，專利訴訟過程繁雜需要企業(yè)投入大量的人力與物力去應(yīng)對，而一旦敗訴企業(yè)將面臨巨額賠償、產(chǎn)品市場地位不保等多重沖擊，進(jìn)而對股價(jià)業(yè)績造成連鎖影響。

好在，百濟(jì)神州PD-1抑制劑賽道也有很深布局。2024年10月21日公司微信公眾號(hào)宣布，PD-1抑制劑百澤安®（替雷利珠單抗）正式獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，聯(lián)合含鉑化療新輔助治療，并在手術(shù)后繼續(xù)本品單藥輔助治療，用于可切除的II期或IIIA期非小細(xì)胞肺癌患者的治療。

眾所周知，肺癌是PD-1抑制劑最核心的競爭賽道。替雷利珠單抗是國產(chǎn)PD-1抑制劑梯隊(duì)中獲批最晚的產(chǎn)品，卻也是營收增速最快的。原因在于其已有14項(xiàng)適應(yīng)癥獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，其中11項(xiàng)適應(yīng)癥已納入國家醫(yī)保藥品目錄，是國內(nèi)市場中獲批癌種和適應(yīng)癥最多的國產(chǎn)PD-1藥物。

具體來看，除了肺炎多個(gè)適應(yīng)癥外，替雷利珠單抗還拿下鼻咽癌、尿路上皮癌、食管鱗癌、霍奇金淋巴癌、肝細(xì)胞癌、胃癌及胃食管結(jié)合部腺癌（GC&GEJC）、微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定型腫瘤（MSI-H實(shí)體瘤）7大癌種。

基于此，百澤安是現(xiàn)階段中國適應(yīng)癥拓展最迅速的PD-1抑制劑。機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2025年，全球PD-(L)1抑制劑銷售額將增至580億美元。過去五年間復(fù)合年增長率達(dá)到45%。換言之，百濟(jì)神州正身處一個(gè)巨大金礦。

只是大市場也強(qiáng)競爭，君實(shí)生物、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥等紛紛重金布局，未來PD-(L)1領(lǐng)域國產(chǎn)PD-(L)1抑制劑也將不斷增多，創(chuàng)新藥市場競爭越發(fā)激烈，百濟(jì)神州能否做個(gè)好礦工、如愿掘金還需時(shí)間觀察。

截至11月1日收盤，百濟(jì)神州A股收盤價(jià)168.5元，相比之下H股收盤123.6港元。價(jià)差背后，是A股投資者情緒過為樂觀，還是H股市場情緒相對悲觀呢？

無論何種答案，對百濟(jì)神州都是一個(gè)值得重視的信號(hào)，如何展示更多商業(yè)化空間、成長確定性是一個(gè)嚴(yán)肅考題。

04

下一爆款野望 

形勢大好與居安思危

經(jīng)歷了資本早期狂熱、遇冷去泡沫后，創(chuàng)新藥發(fā)展來到歷史的十字路口，較勁時(shí)刻往往需要領(lǐng)軍企業(yè)去承擔(dān)時(shí)代的重?fù)?dān)。

作為國內(nèi)目前最有競爭力的創(chuàng)新藥公司，產(chǎn)品收入增長成為百濟(jì)神州短期價(jià)值秀肌、長期穩(wěn)健研發(fā)、擺脫虧態(tài)的最大底氣。雖然百悅澤（澤布替尼）面臨訴訟煩惱，短期卻沒影響公司增長勢頭。

2024上半年，百濟(jì)神州實(shí)現(xiàn)營收119.96億元，同比增長65.4%，其中產(chǎn)品收入同比增長73%至16.68億美元。截至2024年6月末，百悅澤全球銷售額達(dá)80.18億元，其中二季度全球銷售額約45.43億元，同比增長107%。有望成為A股市場唯一一個(gè)單品年收入能超百億的創(chuàng)新藥核心大單品。

基于澤布替尼在美國市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)，不少海外大行提升了銷售預(yù)測，進(jìn)一步推升市場看好情緒。如花旗銀行將2024財(cái)年銷售預(yù)測從16億美元提到19億美元，峰值銷售預(yù)測提至34億美元；摩根大通則將2024—2025年澤布替尼全年銷售額預(yù)測分別調(diào)至25億美元、34億美元。

東吳證券醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)在中報(bào)點(diǎn)評中提到，百濟(jì)神州相較上年同期的虧損顯著收窄，主要得益于產(chǎn)品收入大增及費(fèi)用管理的優(yōu)化，共同推動(dòng)經(jīng)營效率的提升。中銀國際報(bào)告稱，百濟(jì)神州2024年二季度業(yè)績遠(yuǎn)超預(yù)期，接近盈虧平衡點(diǎn)，并將2024—2026年?duì)I收預(yù)測上調(diào)25%～27%，以反映百悅澤銷售額超出預(yù)期。

上述期許是有邏輯的，百澤安預(yù)計(jì)2024下半年在美國正式上市，能否成為下一爆款外界不乏遐想。整體來看，收入上揚(yáng)、虧損收縮，百濟(jì)神州正處在一個(gè)向好上攻階段，多年媳婦熬成婆，走出虧損至暗、迎來盈利曙光或許并不遙遠(yuǎn)。

不過，越是形勢大好越要居安思危、警惕變數(shù)。這也是開文首席商務(wù)官被調(diào)查，外界強(qiáng)關(guān)注的邏輯所在。兩個(gè)訴訟案的最終走向也需審視，要知道2023年百濟(jì)神州銷售費(fèi)73.04億元、同比增長21.8%、2024上半年達(dá)41.7億元、同比再增22.4億元，體量均超管理費(fèi)、增速均超研發(fā)費(fèi)，意味著公司正在商業(yè)化發(fā)力的關(guān)鍵時(shí)候，一旦敗訴大概率會(huì)影響前期的市場培育努力、為規(guī)模起量、擺脫虧態(tài)蒙上陰影。而長遠(yuǎn)觀，伴隨創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的日益成熟，相應(yīng)質(zhì)量專業(yè)性比拼也日益高階，百濟(jì)神州核心研發(fā)人員還有擴(kuò)容補(bǔ)齊的必要性。

但愿殷敏的被查，百濟(jì)神州只是躺槍。虛驚一場、小波瀾過后，公司能消除更多積弊、展露更多扭虧的確定性。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 百濟(jì)神州的形勢大好與居安思危