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股價(jià)暴漲的背后,瑞爾口腔能笑到最后嗎?

2021-08-10 09:54
知頓
關(guān)注

時(shí)代天使在這個(gè)盛夏上市,引發(fā)今年港股新股市場(chǎng)的一輪小高潮,股價(jià)暴漲的背后是資本對(duì)口腔醫(yī)療健康的關(guān)注。

本月初,瑞爾集團(tuán)乘此東風(fēng),向香港交易所遞交招股書,開啟上市進(jìn)程。但招股書中暴露了瑞爾的諸多短板,盡管有高瓴資本、淡馬錫的加持,瑞爾也未必能復(fù)刻時(shí)代天使的漂亮一仗。

賺錢能力跑不贏花錢速度

瑞爾集團(tuán)成立于1999年,旗下?lián)碛小叭馉桚X科”和“瑞泰口腔”兩個(gè)品牌,目前業(yè)務(wù)拓展至北京、上海、深圳、廣州、杭州、廈門、等地,主要客戶群多為都市白領(lǐng)、中高階層及外籍人士。

小小口腔里的千億世界,瑞爾能笑到最后嗎?

定位高端,收費(fèi)自然也沖上云天。

從網(wǎng)上各地網(wǎng)民上傳的價(jià)目表來看,瑞爾的收費(fèi)高出其他民營口腔機(jī)構(gòu)25%左右,與公立醫(yī)院相比更是直接翻倍。比如根管治療,2020年北大醫(yī)院口腔的收費(fèi)大約單顆牙齒1300—2000元左右,而瑞爾在2017年的價(jià)格已經(jīng)是2300-8500元,這還不包括X光及充填費(fèi)用。

如此高昂且不斷上漲的收費(fèi),到了財(cái)報(bào)上面,卻變成了一片紅彤彤的虧損。

招股書顯示,截至3月31日止的2019、2020、2021財(cái)年,瑞爾集團(tuán)的收入分別為10.8億元、11億元和15.15億元,年復(fù)合增長(zhǎng)率18.5%。但同期經(jīng)營虧損分別為0.84億元、1.33億元和1.25億元。

除此之外,瑞爾的毛利率也在走下坡路,過去三年,瑞爾的毛利率分別為15.2%、10.1%和24.1%。反觀被稱為“A股口腔第一股”的通策醫(yī)療,過去三年的毛利率分別為43%和46%和45%,今年一季度更是升至47.52%。

賺錢能力提不上去,花錢能力卻逐年提升。對(duì)于民營口腔機(jī)構(gòu),最大的成本要數(shù)醫(yī)生薪酬,對(duì)于牙科而言,好的牙醫(yī)是核心資源,是醫(yī)院和醫(yī)療機(jī)構(gòu)的護(hù)城河。

瑞爾招股書顯示,2019財(cái)年至2021財(cái)年,收入成本由9.17億元增長(zhǎng)16.4%到11.5億元,增加主要由于雇員福利從2019財(cái)年的5.66億元增加至2021財(cái)年的7.17億元,雇員福利開支占比高達(dá)62%。

盡管瑞爾在招股書中強(qiáng)調(diào),目前給予牙醫(yī)的平均薪酬在市場(chǎng)上有競(jìng)爭(zhēng)力,預(yù)期有關(guān)平均薪酬水平在短期內(nèi)不會(huì)明顯提高。但別忘了,在2017年D輪融資發(fā)布會(huì)上,瑞爾集團(tuán)創(chuàng)始人兼總裁鄒其芳信心滿滿地宣布了“千店計(jì)劃”,說是要在2025年達(dá)成。但截至今年3月底,瑞爾的口腔醫(yī)院和診所數(shù)量不過107家。這意味著,瑞爾接下來四年中,每年的開店數(shù)量需要超過200家店,龐大的運(yùn)營支出,加上支付予醫(yī)生的高昂薪酬,不得不為瑞爾捏一把汗。

舉個(gè)例子,一向被視為瑞爾勁敵的拜博口腔,近幾年也實(shí)施了瘋狂擴(kuò)張計(jì)劃。2014年到2017年,拜博口腔門店數(shù)從75家增加至212家,當(dāng)年?duì)I收14.34億元,但凈虧損也高達(dá)7.93億元。2018年僅新增一家門店、三年累計(jì)虧掉20億的拜博最終被泰康人壽納入麾下。

由此也可以看出,目前擺在瑞爾面前是一個(gè)逃不出去的怪圈:當(dāng)賺錢能力跑不過醫(yī)生薪酬的支出上漲水平,要么流失優(yōu)質(zhì)資源,要么繼續(xù)流血經(jīng)營。

而對(duì)比通策醫(yī)療,其源自公立醫(yī)院改制,前身是杭州口腔醫(yī)院,幾十年公立醫(yī)院的老口碑讓通策省去了大筆銷售費(fèi)用。其次,通策內(nèi)部實(shí)施合伙人制度,極大地留住了醫(yī)生資源。當(dāng)然,通策也有發(fā)展瓶頸,大本營在西湖之畔,口碑也在當(dāng)?shù),外拓成了最大難題,這也是為什么通策在其他地區(qū)醫(yī)院的毛利率遠(yuǎn)低于杭州口腔醫(yī)院的原因。

對(duì)于瑞爾而言,接下來火速開店的計(jì)劃背后,還有一個(gè)隱憂,就是服務(wù)質(zhì)素會(huì)越來越參差不齊,這對(duì)于管理者會(huì)構(gòu)成相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。從知乎等平臺(tái)的網(wǎng)友評(píng)論中也不難看到,很多消費(fèi)者反映瑞爾收費(fèi)體系混亂,優(yōu)惠政策也不夠明細(xì),更有醫(yī)生的服務(wù)態(tài)度和技術(shù)好壞不一,讓人直呼服務(wù)確實(shí)高大上,但看病能力真不敢恭維。

匆忙上市背后是被投資人逼上梁山,瑞爾如何在“金眼銀牙”賽道馳騁?

要說瑞爾此次上市只是為了老板的一句千店計(jì)劃,其實(shí)并不盡然。早期資本瘋狂涌入過后,收益如今遲遲得不到兌現(xiàn)才是將瑞爾“逼”入資本市場(chǎng)的原因。

2010年起,瑞爾通過發(fā)行優(yōu)先股完成多輪融資,并將優(yōu)先股指定為按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融負(fù)債,優(yōu)先股持有人可要求自各日期起一年內(nèi)贖回該等優(yōu)先股。按照瑞爾集團(tuán)與投資人約定,截至2020年3月31日,若公司在2020年12月31日前沒有首次公開發(fā)售,且上市前市值少于10億美元,任何優(yōu)先股持有人可在發(fā)出書面通知的情況下要求瑞爾集團(tuán)贖回,因此該等已發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股分類為流動(dòng)負(fù)債。

小小口腔里的千億世界,瑞爾能笑到最后嗎?

這意味著,瑞爾箕輪融資的優(yōu)先股都在2021年3月31日被歸為流動(dòng)負(fù)債。今年1月,瑞爾和投資人商議將上市截止日順延至今年底。從瑞爾的賬面上看,2019至2021財(cái)年的總資產(chǎn)分別為18.76億元、19.03億元和23.51億元,同期的總流動(dòng)負(fù)債分別達(dá)到了7.4 億元、33.7 億元和 42.57 億元。也就是說瑞爾已經(jīng)連續(xù)兩年負(fù)債規(guī)模超過總資產(chǎn)的規(guī)模!百Y不抵債”的帽子就這么重重地扣在了瑞爾的頭上。

不過,總的來說,瑞爾目前所處的口腔健康賽道仍是一片千億規(guī)模的藍(lán)海,等著各路玩家去開拓。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告,中國口腔醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模由2015年的人民幣757億元增加至2020年的人民幣1199億元,年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.6%。盡管受COVID-19的影響2020年市場(chǎng)規(guī)模略有下降,但預(yù)期市場(chǎng)規(guī)模將于預(yù)測(cè)期間內(nèi)按年復(fù)合增長(zhǎng)率19.9%繼續(xù)增長(zhǎng),于2025年達(dá)到人民幣2998億元。報(bào)告支指出,增長(zhǎng)預(yù)期將集中于民營部門,其市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期將于2025年達(dá)到人民幣2414億元。

市場(chǎng)前景向好的同時(shí),民營口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)目前還未形成一家獨(dú)大的市場(chǎng)格局。

弗若斯特沙利文報(bào)告中顯示,2020年按收入劃分,前5大民營口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)總收入占比不過8.5%,排名第三的瑞爾齒科的收入占比僅1.48%。行業(yè)分散、連鎖率低的特質(zhì)給予如瑞爾這類專注搭建品牌效應(yīng)的市場(chǎng)參與者一定的機(jī)會(huì),但同時(shí),消費(fèi)者可能會(huì)更專注區(qū)域內(nèi)規(guī)模小但可能口碑好的民營口腔醫(yī)院或者公立醫(yī)院。

對(duì)于如瑞爾這樣的全國連鎖式民營口腔機(jī)構(gòu)而言,要想業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大,勢(shì)必要開拓更多地區(qū)市場(chǎng),這自然會(huì)和植根于當(dāng)?shù)氐目谇会t(yī)院形成直接競(jìng)爭(zhēng)。而地方口腔醫(yī)院花了幾十年建立起的口碑和更親民的價(jià)格,成了一道堅(jiān)固的護(hù)城河。

所謂打鐵還需自身硬,瑞爾如果當(dāng)前發(fā)展只注重品牌營銷和業(yè)務(wù)版圖拓展,那么自然沒法在這樣的黃金賽道上站穩(wěn)腳跟。

投資界有個(gè)詞叫“金眼銀牙”,眼科和牙科賽道也的確誕生出了不少優(yōu)質(zhì)上市公司,當(dāng)前受益于消費(fèi)升級(jí)的需求推動(dòng),眼科和牙科賽道的熱度持續(xù)高漲,但前路也是布滿荊棘。

從千店擴(kuò)張計(jì)劃到與投資者的對(duì)賭協(xié)議,瑞爾此番上市更像是趕鴨子上架,還未修煉好內(nèi)功就倉促走江湖,這樣的故事,二級(jí)市場(chǎng)的投資人是否買賬可能要打一個(gè)大大的問號(hào)。(文/知頓)

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