敷爾佳2023年報(bào)前瞻：“醫(yī)美面膜第一股”的護(hù)城河及2024展望

本文為美港探案（MGresearch）原創(chuàng)

作者：舟木

編輯：探長X

查理芒格曾說：“要去魚多的地方打漁”。歷數(shù)長線牛股輩出的領(lǐng)域，消費(fèi)行業(yè)無疑是大贏家。此中，美業(yè)又是消費(fèi)行業(yè)最好的細(xì)分賽道之一。

4月26日，A股“醫(yī)美面膜第一股“--敷爾佳(SZ:301371)將發(fā)布2023年財(cái)報(bào)，按慣例對本季業(yè)績做一些梳理，并對白膜黑膜、營收、研發(fā)等重點(diǎn)業(yè)務(wù)做了一些回顧和展望，試圖了解業(yè)績變化背后的競爭格局和未來走勢。

先上結(jié)論，在長坡厚雪的萬億規(guī)模大賽道，敷爾佳從醫(yī)用敷料龍頭到醫(yī)療器械和化妝品兩條腿走路，2023年報(bào)發(fā)布在即，其確定性的投資機(jī)會值得挖掘。

一、重點(diǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)營數(shù)據(jù)跟蹤及預(yù)測：營收穩(wěn)定增長預(yù)超19.5億

敷爾佳的產(chǎn)品線主要分為兩大類：醫(yī)療器械類和化妝品類。在醫(yī)療器械類中，包括了醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（包括備受歡迎的白膜和黑膜）、醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)液，以及醫(yī)用重組III型人源化膠原蛋白貼。而化妝品類則涵蓋了面膜（包括涂抹式面膜）、水、精華與乳液、凍干粉、凝膠、噴霧等多種產(chǎn)品。

這幾年敷爾佳業(yè)績持續(xù)增長，從2018年的營收3.73億元增長至2022年的17.69億元，同時(shí)，歸母凈利潤也由2.00億元增長至8.47億元。截至2023年前三季度，公司已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.39億元，歸母凈利潤為5.36億元。

白膜+黑膜：上面說的白膜和黑膜是敷爾佳的明星醫(yī)療器械產(chǎn)品，是醫(yī)療器械類的主要收入來源。在2022年，白膜和黑膜分別占醫(yī)療器械類產(chǎn)品收入的72.07%和25.46%。受益于我國醫(yī)療器械市場的快速增長和公司產(chǎn)品市場份額的提升，這兩款產(chǎn)品在2023年繼續(xù)保持了穩(wěn)定的增長勢頭，預(yù)計(jì)2023年醫(yī)療器械類收入超過9億元。

化妝品類別：面膜（包括涂抹式面膜）是敷爾佳主要的收入來源，2020至2022年期間，其收入占比超過80%。由于化妝品類貼、膜類產(chǎn)品的市場需求持續(xù)旺盛，以及敷爾佳加強(qiáng)了對面膜產(chǎn)品的營銷和推廣，使得該類產(chǎn)品的收入增長勢頭良好。因此，2023年敷爾佳化妝品類產(chǎn)品的收入也有望保持穩(wěn)定增長，預(yù)估超過10億元。

根據(jù)以上測算，預(yù)計(jì)敷爾佳2023年的營收將達(dá)到19.5至20億元，基于前三季度40.03%的凈利率，預(yù)計(jì)全年凈利潤大概在7.6至8億元之間。

民生證券給出的研報(bào)也預(yù)計(jì)，敷爾佳23年?duì)I收19.63億，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.94億，首次覆蓋，給予“推薦“評級，盡管同比數(shù)據(jù)可能不盡如人意，但環(huán)比來看，公司的盈利能力正在穩(wěn)步提升，謹(jǐn)慎中可以積極一點(diǎn)。

二、行業(yè)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力及未來走勢預(yù)期

想要看明白敷爾佳的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力在哪里，先要搞懂行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力在哪里。

從消費(fèi)者的視角來看，當(dāng)下的醫(yī)美+護(hù)膚品市場，產(chǎn)品質(zhì)量和使用體驗(yàn)已經(jīng)超越了品牌知名度和營銷傳播度，成為更吸引人的要素，越來越多的人開始從為趣味買單轉(zhuǎn)向?yàn)閮?yōu)質(zhì)買單，未來輕醫(yī)美市場消費(fèi)者需求和功能性護(hù)膚需求將成為行業(yè)增長的核心驅(qū)動(dòng)力。

這一點(diǎn)和敷爾佳是契合的，2014年，有著專業(yè)藥企基因的敷爾佳，完成了以透明質(zhì)酸鈉成分為基礎(chǔ)的創(chuàng)新研發(fā)，是國內(nèi)第一批獲準(zhǔn)上市的透明質(zhì)酸鈉成分的II類醫(yī)用敷料貼類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，也為敷爾佳打上了“研發(fā)”的標(biāo)簽，為產(chǎn)品賦予了核心附加值，有了更高的溢價(jià)。

面膜：面膜主要分為普通面膜和功效性的面膜，功效性的面膜針對敏感肌等皮膚，在一個(gè)周期內(nèi)進(jìn)行使用會達(dá)到一個(gè)還不錯(cuò)的效果。消費(fèi)者目前購買面膜會優(yōu)先選擇功效性面膜，因?yàn)樾詢r(jià)比較高（和普通面膜相比沒有貴很多，但功效會更好），像部分消費(fèi)者過去購買歐萊雅等面膜的會轉(zhuǎn)而購買國貨敷爾佳功效性面膜。

最重要的是，凡是用過女生面膜的女生都知道敷爾佳，原因在于，敷爾佳作為較早提出“醫(yī)美面膜”概念的品牌，從最初的合作醫(yī)療機(jī)構(gòu)、藥房、經(jīng)銷商，不惜出讓部分利潤并持續(xù)地進(jìn)行營銷投入，這些事實(shí)上都是用在市場教育上。敷爾佳的品牌形象在用戶心中完成的原始積累是任何品牌都無法比的，敷爾佳率先做了醫(yī)用敷料貼，吃下了醫(yī)美空白市場。

在相關(guān)規(guī)定明確之后，其他品牌無法跟進(jìn)醫(yī)美面膜消費(fèi)者的認(rèn)知。敷爾佳在消費(fèi)者心智中的位置開始鞏固，開始形成品牌護(hù)城河。

據(jù)弗若斯特沙利文測算，預(yù)計(jì)2025年貼式面膜銷量有望超過10 億片，2019-2025年CAGR達(dá)到22%，從市占率上來看，敷爾佳“械字號”敷貼產(chǎn)品市場排名第一，功能性護(hù)膚品貼膜類產(chǎn)品市場排名第二，其領(lǐng)銜的醫(yī)用敷料市場也將在未來幾年突破新高。

三、渠道研發(fā)布局進(jìn)入戰(zhàn)略收獲期

敷爾佳從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道、營銷一體化布局延伸到前端。

基于黑膜和白膜大單品奠定的品牌力推動(dòng)，敷爾佳推出以蝦青素、傳明酸、積雪草、煙酰胺、金盞花提取物、依克多因等為主要原料的產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，多樣化產(chǎn)品矩陣呈現(xiàn)持續(xù)放量。

在渠道上，銷售渠道以線下為主，線上為輔模式，覆蓋醫(yī)用敷料類產(chǎn)品的核心消費(fèi)者所在的線下院線渠道，敷爾佳線下渠道鋪設(shè)較早、布局很深，客戶有終端的歷練，認(rèn)可度和粘性比較強(qiáng)，成本控制。

在營銷上，實(shí)現(xiàn)多個(gè)維度的精準(zhǔn)營銷與推廣布局：從傳統(tǒng)媒體、新媒體、移動(dòng)端、公眾號到小程序等多層次推廣矩陣，實(shí)現(xiàn)從廣度到精度的品牌推廣，線上方面，敷爾佳在天貓、小紅書、京東、抖音、快手、拼多多等 B2C 平臺設(shè)立官方自營旗艦店，實(shí)現(xiàn)線上銷售平臺的全覆蓋，且新客轉(zhuǎn)化效果顯著，隨著直播帶貨模式的發(fā)展成熟，目前敷爾佳已經(jīng)上海新建了營銷中心，加大在全國的布局，進(jìn)一步輻射全國乃至國際市場。

銷售費(fèi)用率：營銷和渠道的穩(wěn)健，使得敷爾佳銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于可比公司，2022年敷爾佳銷售費(fèi)用率為22.06%，遠(yuǎn)低于貝泰妮的40.84，華熙生物的47.95%，最高僅為可比均值的50%；相比于其他面膜品牌直銷需要在不同電商平臺及媒體渠道投入較多的廣告宣傳費(fèi)用，敷爾佳在經(jīng)銷模式下市場推廣獲客成本相對較小，預(yù)計(jì)2023年銷售費(fèi)用率有一定上行，達(dá)到26.5%，這里科普一下，銷售費(fèi)用率低于行業(yè)平均水平意味著敷爾佳在銷售過程中能夠有效地控制銷售費(fèi)用的支出，在營銷策略和執(zhí)行能力方面表現(xiàn)優(yōu)秀。

在研發(fā)能力上，橫跨輕醫(yī)美與消費(fèi)兩個(gè)賽道，敷爾佳保持競爭力的底層邏輯是擁有強(qiáng)大的研發(fā)能力。

（1）2014年，敷爾佳前身華信藥業(yè)完成“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的研發(fā)，是最早一批研發(fā)和推出醫(yī)用敷料的企業(yè)，其后也從未停滯對研發(fā)的累積，隨后敷爾佳完成對敷特佳和北星藥業(yè)的股權(quán)收購。

（2）2023年5月，就是敷爾佳斥資10億元打造的敷爾佳·北方美谷正式投入使用，包含8條全自動(dòng)生產(chǎn)線和一座超大型智能化立體庫房，成為敷爾佳研發(fā)生產(chǎn)的“超級堡壘”，2023年贏得央視新聞主持人撒貝寧、王嘉寧的實(shí)地探訪。

（3）2023前三季度研發(fā)投入共計(jì)1561.57萬元，同比增長40.26%，預(yù)估2023年全年研發(fā)投入預(yù)計(jì)2100萬元。另一方面，上半年敷爾佳推動(dòng)和加深了和各大院校與科研機(jī)構(gòu)的合作，敷爾佳合作院校包括江南大學(xué)、四川大學(xué)、哈爾濱工業(yè)大學(xué)、東北林業(yè)大學(xué)、華南理工大學(xué)等。此外，敷爾佳目前還在與中國科學(xué)院、維其科技、菲爾生物等眾多權(quán)威機(jī)構(gòu)合作研發(fā)項(xiàng)目。

新廠建設(shè)和上海研發(fā)中心的設(shè)立都體現(xiàn)了敷爾佳對產(chǎn)品質(zhì)量及安全性的高度重視，通過加強(qiáng)源頭把控和科研實(shí)力，保證產(chǎn)品在安全性、有效性和技術(shù)先進(jìn)性上達(dá)到高標(biāo)準(zhǔn)。

四、展望2024：長坡厚雪的“顏值經(jīng)濟(jì)賽道”

據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2016年至2020年間輕醫(yī)美用戶規(guī)模不斷增長，2020年用戶規(guī)模達(dá)1520萬，2023年，我國輕醫(yī)美市場用戶規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)2354萬人，較2020年增長55%。消費(fèi)者在光電/注射類項(xiàng)目過后，通常需要早晚敷醫(yī)用敷料進(jìn)行修復(fù)，輕醫(yī)美用戶的規(guī)模快速增長較大程度拉動(dòng)了貼式敷料需求人群，預(yù)計(jì)2025年貼式敷料銷量有望超過10 億片。

結(jié)合股價(jià)來看，雖然敷爾佳價(jià)格破發(fā)，早期的確因?yàn)楸幻つ孔放醭霈F(xiàn)了高溢價(jià)，加上這兩年因?yàn)橘Y本市場整體低迷受連累，好像就情有可原，再細(xì)看一下，近期股價(jià)開始走強(qiáng)，站上所有均線，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力開始發(fā)揮作用，有價(jià)值回歸的趨勢，并且今年開始有很多布局，整體看好。

值得一提的是，從張坤的年報(bào)來看，重倉股新增了女性消費(fèi)賽道，在易方達(dá)藍(lán)籌精選基金剛剛披露的隱形重倉股名單中，這位頂流基金經(jīng)理首次開始覆蓋女性消費(fèi)賽道——包括第15大股票為港股膠原蛋白醫(yī)美龍頭巨子生物、第16大股票為港股女包品牌新秀麗、第18大重倉股為護(hù)手霜品牌歐舒丹、第30大重倉股為面膜賽道的敷爾佳、第34大股票為情感伴侶賽道的乖寶寵物，此外，在張坤管理的QDII基金中，他還將女性奢侈品手包品牌普拉達(dá)納入隱形重倉股。

敷爾佳的入選，使得女性賽道的醫(yī)美類公司成為少數(shù)能與白酒盈利能力媲美的領(lǐng)域，也側(cè)面證明敷爾佳在面膜賽道的硬實(shí)力。

產(chǎn)品力一直是敷爾佳的強(qiáng)項(xiàng)，有著醫(yī)療器械行業(yè)穩(wěn)定增長的基本盤，現(xiàn)在化妝品業(yè)務(wù)為敷爾佳提供了新增量，種子已經(jīng)種下去了，現(xiàn)在就等一個(gè)“戴維斯雙擊”的信號。

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